美联储货币政策框架转变的背景及其影响

吴振宇 唐朝 石光

货币政策框架是制定和实施货币政策的基本准则，体现了货币当局对宏观经济运行和货币政策传导机制的根本性看法。美联储是全球货币政策的实际主导者和理论策源地，其政策框架的调整具有重要理论和现实意义。2020年8月，美联储宣布施行货币政策新框架，进行近40年来的一次重大调整。美联储货币政策新框架将对新冠肺炎疫情冲击后全球经济恢复和金融体系稳定产生深远影响，并推动主要发达国家的货币政策进行适应性调整。建议我国借鉴其有益理念，进一步完善货币政策规则，加大货币政策对促进就业的支持力度，抓住新框架实施后美元趋势性走弱的机遇，加快推进人民币国际化，提升我国在国际金融体系中的地位。

美联储货币政策新框架的核心内容

美联储货币政策新框架的核心内容是采取平均通胀目标、强化对充分就业的支持。在疫情冲击美国经济的大背景下，美联储货币政策新框架为其保持更长时间的宽松政策创造了条件。

（一）采取平均通胀目标调控物价，通过补偿策略回到合意中长期物价增长路径

美联储货币政策新框架从2%的通胀目标转为“在一定区间内将通胀平均水平保持在2%”。平均通胀目标是一种补偿策略，通过适度容忍高通胀以对冲通胀低迷时期的影响。货币政策操作中允许通胀偏离2%的追踪目标后，平均通胀目标可推动物价回到合意的中长期增长路径，避免因长期不达目标而引发永久性偏离。2012年美联储正式采用2%的通胀率标准（布朗，2018）， 2018年放松了盯住目标，这一过程反映了美联储对前期调控目标的修正。然而，这种修正仅仅是对操作方式的调整。美聯储仍然维持了2%的长期通胀目标。确立2%的通胀目标带有主观性，美联储未来是否会进一步调整该目标，取决于美联储货币政策新框架能否在控制资产价格的基础上实现长期的合意通胀目标。

（二）强化对充分就业的支持，美联储重新评价失业与通胀的关系

（三）放松前瞻式调控要求，允许美联储放缓收紧货币政策

在原框架下，美联储会在通胀率尚未达到2%、失业率尚未见底前加息（见图1），即进行前瞻式调控。而新框架“瞻前顾后”，既要预测未来通胀率和失业率走势，也要考虑通胀率低于2%的持续时间，允许通胀率适度超过2%，在经济过热时再收紧货币政策。以2015年12月美联储开启的加息周期为例，2012—2015年美国的核心通胀率均值为1.56%，失业率仍有下降空间。如果采用新框架，美联储将继续支持劳动力市场。考虑到通胀率已有3年时间未达到目标，加息时点可能会在2015年之后再推迟若干年。

宏观环境变化和经济理论发展推动美联储多次调整货币政策框架

自20世纪80年代以来，宏观环境变化和经济理论发展推动美联储多次更新货币政策框架。从历史上看，美联储货币政策框架调整的核心在于持续吸收新思想、适应宏观新环境、提高货币政策框架的适应性（Bernanke，2013）。

（一）1979—1983年“滞胀”时期：吸收货币主义理论，遏制高通胀，传递了美联储控制通胀率的决心

20世纪70年代，美国处于低增长、高失业、高通胀的“滞胀”时期。时任美联储主席沃尔克吸收货币主义理论，强化货币供应量的调节作用（沃尔克，2019）。在经济下行和高失业率压力下，沃尔克将两位数的通胀率降到3%左右。此举强化了美联储有责任保持低通胀率和物价稳定的共识，传递了其控制通胀率的决心。虽然沃尔克在20世纪80年代中期出于对美国大额贸易赤字的考虑，放松了对通胀率的控制，但80年代后期的物价上涨及货币政策应对再次强化了美联储控制物价的任务。

（二）1984—2007年“大缓和”时期：吸收理性预期、新凯恩斯主义等思想，平衡通胀与经济增长

1984—2007年，美国总体上处于低失业、低通胀、经济温和增长阶段，以及产出水平和通胀率波动幅度下降的“大缓和”时期。金融创新、金融自由化和经济全球化削弱了美联储控制货币供应量的能力。1994年时任美联储主席格林斯潘宣布以联邦基金目标利率为中介目标，通过比较均衡利率与实际利率来决定加息或降息。美联储通过加强前瞻性操作和预期管理，预测经济周期和通胀走势，提前采取措施。在实际操作中，美联储似乎依据泰勒规则调整基准利率，基准利率对通胀缺口和产出缺口的调整系数相等，以平衡通胀与经济增长。美联储虽未明确声明通胀目标，但通过规则式操作、加强市场沟通的方式将通胀预期稳定在2%左右。

（三）2008年国际金融危机至今：加强预期引导，逐渐强化就业支持

2008年全球金融危机发生后，美国失业率高企、通胀低迷。作为新凯恩斯主义学者代表的伯南克、耶伦，在先后接任美联储主席后，继续调整货币政策框架。一是加强预期引导，更加注重决策透明度与信息沟通。美联储于2012年正式明确2%的中长期通胀目标，并通过前瞻式指引影响市场对未来利率的预期。二是逐渐强化就业支持。针对2008年全球金融危机后的经济大衰退，美联储参考修订版的泰勒规则制定货币政策，上调产出缺口的反应系数，使得利率决策更倾向于经济增长和就业。2012年，美联储进一步采取“埃文斯规则”，明确只要失业率高于6.5%、通胀预期不高于2.5%，就会保持低利率。由于通胀持续低迷，“埃文斯规则”强化了美联储对就业的支持，美联储延迟到2015年底才开启加息周期。

宽松的货币政策支持美国经济复苏，2019年美国失业率已接近50年来的低位，但通胀持续低迷。为达到中长期通胀目标，一些学者提出采取平均通胀目标以提升通胀预期。长期的低通胀也为美联储更加重视就业支持提供了宏观环境。美联储通过公众座谈会、学术会议等方式吸收意见与建议，并考虑客观的宏观环境，于2020年再次转变货币政策框架。平均通胀目标继续受理性预期、新凯恩斯主义的影响，但寻求接近甚至超过最大就业水平，被认为有回归凯恩斯主义的影子（Davies，2020;Hatcher and Minford，2014）。

美联储货币政策框架转变的宏观背景

宏观背景和人口、产业等结构性因素调整是推动美联储货币政策框架转变的现实基础。

（一）低利率环境导致政策空间不足，这成为货币政策框架转变的直接动机

1990年以后，美国及主要发达国家的利率水平持续下滑（见图2）。2012—2020年，美联储对美国长期名义利率的预测值从4.25%下滑至2.5%，下滑近41%。在低利率环境下，美联储缺乏充足的降息空间以应对经济下行。2020年3月，美联储实施两次降息便触及零利率，只能依赖量化宽松等非常规手段。

美国的自然利率持续下降推动形成低利率环境。自然利率是政策利率的比较基准，政策利率低于自然利率表示货币政策扩张，反之收缩²。2020年1月，美国的自然利率为0.53%，较1990年同期下滑85%。为避免经济增长受到抑制，政策利率被牵引下行，形成低利率环境（见图3）。人口、产业等结构性因素变化导致自然利率下降。一是人口老龄化增加了储蓄供给，人口增长率下滑降低了资本需求。2019年美国65岁以上人口占比较1990年提高了4个百分点，老龄化程度持续加重。二是生产率增长放缓降低投资需求。2009—2019年，美国全要素生产率的平均增长率约为1990—1999年的2/3。三是以互联网科技为代表的新经济的重资产投入需求低，与之相关的资本需求下降，从而压低了利率。四是资本供给全球化。新兴市场国家通过购买美国国债等方式增加外汇储备，资本供给的全球化压低了美国的利率。

（二）长期的低通胀是弱化物价调控、提高通胀容忍度的根本原因

1990年以后，美国通胀率中枢持续下滑。1990—1999年、2000—2009年、2010—2019年美国的核心PCE平均值分别为2.4%、1.8%、1.6%（见图4）。2010—2019年，仅有1/10的月度达到2%的通胀率目标。长期的低通胀导致通胀预期下行。2012年初至2020年一季度末，专家预期通胀水平为1.57%，较2007—2008年下降1.27个百分点。低通胀与通胀预期下行形成负反馈，进一步压低通胀率，可能导致物价水平永久地偏离中长期增长路径。

结构性因素变化与货币政策传导低效率引发长期的低通胀。在需求侧，收入不公平恶化并压低了总需求。2018年，美国收入最高的5%家庭的总收入接近中低收入家庭总收入的2倍，高收入家庭的总收入占比较1990年提升了4.6个百分点，中低收入家庭总收入的占比反而下降了2个百分点。在供给侧，科技进步提高了生产能力，新兴国家出口进一步降低了美国的物价压力。2012—2019年，不可贸易商品价格累计上涨19.8%，而可贸易商品价格下降了14.3%。在货币政策传导方面，美国充足的流动性未能大量流入实体经济，而是不断推高资产价格。2019年末美国广义货币（M2）的存量规模较2009年增长83%，但M2的流通速度下降18%，标普500指数大幅上涨近300%。

（三）通胀率对失业率不敏感，美联储强化就业支持

第一，通胀率对失业率不敏感，允许美联储支持强劲的劳动力市场而不引发高通胀。2000—2019年，美国失业率每下降1个百分点，通胀率仅上升0.087个百分点，二者的关系呈现平坦化特征（见图5）。通胀率对失业率不敏感，主要是因为薪资水平上涨向物价传导的渠道被弱化。一是技术进步与新兴国家出口带动供给能力大幅提升，削弱了工资上涨的影响。二是强劲的劳动力市场未大幅提升薪资水平。2019年美国失业率已降至近50年来的低位，但当年的时薪增长率仅为3%左右。低端岗位被科技进步替代、项目实行海外外包削弱了雇员的议价能力，降低了工资增幅。货币政策能够在支持强劲的劳动力市场的同时，保持物价相对稳定。

第二，强化支持充分就业的责任，推动包容性增长。2008年全球金融危机发生后，美国的核心劳动力（25—54岁）参与率持续下滑。与危机前相比，约有250万名劳动力离开了市场。持续的经济扩张带动劳动参与率回升，2020年1月核心劳动力参与率恢复到83.1%，与2008年全球金融危机发生前的水平相当。回归劳动力市场有助于增加该类人群的人力资本积累，提高其长期收入，缩小贫富差距，推动包容性增长。美联储更新了对强劲的劳动力市场重要性的认知，强化了支持充分就业的责任。

美联储转变货币政策框架对全球货币政策的影响

在疫情冲击下，货币政策新框架为美联储保持更长时间的宽松政策创造了条件。美联储货币政策框架的转变或将引领全球央行重新审视货币政策框架，加剧货币政策竞相放松的趋势。宽松的货币政策环境有助于经济恢复，但也增加了全球金融与实体经济背离的风险。

（一）宽松的货币政策推动美元趋势性走弱

长期宽松的货币政策将引发美元流动性过剩，叠加美国暴发二次疫情、经济恢复程度不及预期等因素，预计美元将趋势性走弱。2020年3—8月，美元指数累计下跌4.6%。2008年全球金融危机发生后，受长期宽松货币政策的影响，美元指数维持低位，直至2015年货币政策正常化后才重新走强。2020年疫情对全球经济的冲击和全球货币政策宽松力度均超过2008年全球金融危机时期。在施行新框架后，预计美元将维持走弱态势。

（二）美联储货币政策框架调整或将引发示范效应，引领全球央行重新审视货币政策

欧元区、日本等发达经济体同样面临低利率、低通胀困境。美联储货币政策框架的调整为全球央行提供了货币政策新思路。欧洲央行可能采取类似的措施。在美联储宣布新框架后，欧洲央行首席經济学家莱恩表示欧洲央行已做好调整一切政策工具的准备，在疫情过后提供额外的政策刺激以帮助通胀率回归到中长期增长路径。

（三）全球央行竞相放松货币政策的趋势或将加剧

美元是全球储备货币，美联储货币政策的调整将对全球经济产生外溢影响。新框架更关注美国国内就业，存在“美国优先”取向，或引发“以邻为壑”行为。在新框架公布的当日和次日，美国股指呈上涨势头，但欧洲主要股指下跌。为避免汇率走强削弱出口竞争力，全球央行可能会竞相放松货币政策。

（四）長期的低利率环境有助于推动经济恢复，但也加剧全球金融与实体经济背离的风险

新框架强化市场对长期低利率环境的预期，有助于疫情过后全球经济恢复。然而，长期低利率环境加剧了金融与实体经济背离的风险，增加了全球金融体系的脆弱性。2008年全球金融危机发生后，流动性大量流入金融市场。2009—2019年，美国、日本、德国等股票累计涨幅超过实际国内生产总值（GDP）涨幅的5倍。在经历疫情冲击后，实体经济尚未走出衰退，但美欧主要市场的股票价格指数已恢复到疫情前的水平，甚至创历史新高。

美联储转变货币政策框架的启示

美联储转变货币政策框架对我国有以下四点启示：

第一，完善适应我国经济特征的货币政策框架。美联储此次转变了货币政策框架，对40年来一直坚持的前瞻式调控、物价与就业的关系这两大思路进行了调整。由于美国在全球金融体系中处于核心地位，并广泛输出金融调控理念，主要经济体均受其影响。本次调整再次说明货币政策框架应因时、因地制定，没有“放之四海而皆准”的模式。我国的经济体制是社会主义市场经济体制，我国已进入高质量发展阶段，建议根据自身的宏观环境和经济特征，不断完善具有中国特色的货币政策框架。

第二，加大货币政策对稳就业的支持力度。全球货币政策持续宽松有助于降低我国货币政策操作的外部约束。近年来，我国核心居民消费价格指数（CPI）持续走低，工业生产者出厂价格指数（PPI）疲软，通胀压力可控，在有些时期还面临通缩压力。受此次疫情冲击，我国面临较大的稳就业压力。我国可借鉴美联储的有益理念，通过结构性货币政策进一步加大对稳就业的支持力度。

第三，在美元趋势性走弱的情况下，建议抓住机遇推进人民币国际化。美国经济缓慢恢复和长期宽松的货币政策将削弱美元的国际货币地位。我国率先走出疫情影响，货币政策保持稳健，人民币资产配置的优势进一步凸显。建议抓住机遇进一步推进人民币国际化，稳步开放资本市场，为境外投资者增加人民币资产供给，进一步吸引外资流入。此外，还应强化人民币在贸易结算、大宗商品计价中的功能。

第四，防范输入性金融风险，加强跨境资本流动监控。全球宽松的货币政策环境使流动性过剩，加剧了资本跨境流动。在实施新货币政策框架后，美联储会保持更长时间的非常规货币政策。我国应进一步提高防范输入性金融风险的意识，加强跨境资本流动监控，防范国际资本大进大出导致的资本市场波动风险。此外，遏制资产泡沫，控制资本市场加杠杆，避免资产价格过快上涨。

注：

1.新框架允许就业数据接近或超过最大就业水平，当通胀率可能大幅上行时，货币政策才会收紧。

2.自然利率衡量在充分就业与通胀稳定条件下储蓄达到供求均衡时的实际利率水平。自然利率无法观测，需进行估算才能得到。

责任编辑：鹿宁宁  印颖

参考文献

1. 保罗·沃尔克.坚定不移：稳健的货币与好的政府[M].北京：中信出版社，2019.
2. 布兰登·布朗.通货膨胀率：2%？ [M].北京：中国金融出版社，2018.
3. Ben Bernanke.A Century of US Central Banking： Goals， Frameworks，Accountability [J].Journal of Economic Perspectives， 2013（4）.
4. Olivier Blanchard， Eugenio Cerutti and Lawrence Summers.Inflation and Activity： Two Explorations and Their Monetary Policy Implications [R]. NBER Working Paper， No.21726， 2015.