基于私募股权投资机构视角的新三板上市公司财务尽职调查要素分析——以某高端特种机器人制造公司为例

浙江经贸职业技术学院 黄丽萍

随着我国经济迅速发展，多层次资本市场日趋完善，新三板市场由于准入门槛低、挂牌成本低等特点，成为高科技企业进行融资的重要选择。私募股权投资机构是新三板市场的重要投资方，在确定投资对象前，须对被投企业进行投前尽职调查。与一般并购项目的尽职调查不同，私募股权投资的目标企业发展参差不齐，或处于企业起步阶段或处于成熟阶段，因此，财务尽职调查关系到整个项目投资的风险控制，决定未来投资收益。对于私募股权投资机构的财务尽职调查没有具体的规定以及范本，本文根据某私募股权投资机构对新三板上市的高端特种机器人制造公司尽职调查报告情况，对财务尽职调查要素做简要分析。

一、私募股权投资下财务尽职调查的特征

私募股权投资属于高投入、高风险的股权投资形式，其追求的不是控制目标企业或者成为企业的实际控制人，而是希望通过投资活动获得高额的投资回报，因此，当风险投资机构进入目标企业后，尽管也会参与企业的经营管理活动，但是其更关注的是企业的成长性以及持续发展能力，这决定了风险投资机构的投前财务尽职调查具有以下特点：

（一）特别关注目标企业管理层及股权结构变更

私募股权机构通常设置的投资期限为3-5 年，占目标企业股权的30%左右，尽管不要求控股权，但还是会参与企业的经营过程，如果企业已有的股权架构复杂、管理层各有想法，势必影响投资方的有效管理。很多股权投资项目的失败都是由于目标企业与投资方的目标不一致造成的，往往都是由于复杂的股权结构影响了企业的管理能力。股权投资机构需要就目标企业的组织框架进行研究，理清母公司与子公司之间的关系，股权结构的变更情况，然后再考虑目标公司原有的架构对资金投入后是否能进行有效管理的影响程度如何。

（二）重点关注目标企业的盈利能力

私募股权投资的本质是为了获取高额投资回报，重点关注的是目标企业的核心竞争力，表现在是否掌握了关键技术或者某个专利并能持续地为企业带来收入增长。如果目标企业从财务报表上看盈利状况良好，而在未来的一段时间内并无太大可能出现新的收入增长点，那么私募股权投资机构会对该企业是否值得投资持谨慎态度。

财务尽职调查的过程时间往往较短，要在有限的时间内对目标企业做详尽的调查比较困难，很可能目标企业会出于自身保护的要求，对财务尽职调查做有导向性的迷惑，更会给企业的盈利性、成长性做出准确判断增加难度。但是通过对其股权结构、往年财务数据、运营管理数据、客户情况进行分析，通过量化指标与定性分析结合，可以做出较为精准的判断。

二、风险投资下财务尽职调查的要素分析

以某高端特种机器人制造公司的投前尽职调查报告为例，该公司于2015 年在新三板挂牌，由于经营规模不断扩大，资金需求增加，需要引进新的战略投资者，与浙江杭州某私募股权投资机构达成了股权投资协议。为此，某私募股权投资机构对该公司做了详尽的财务尽职调查，以下结合调查内容对关键要素做具体分析。

（一）目标公司基本信息及股权结构要素分析

对目标公司在进行财务尽职调查时，首先需要全面了解目标公司的基本信息，取得目工商基本信息、组织结构、股东结构、实际控制人及其情况说明，董事、监事、高管及核心团队以及员工情况。对于高新科技企业，特别要关注核心研发团队。

表1 董事、监事、高管及核心团队构成

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表2 近三年核心团队成员变化

该企业于2003 年注册成立，2015 年12 月在新三板挂牌，2018 年1 月通过新三板向某私募股权投资公司发行股票，引入私募股权公司与1 名自然人股东。由表1、2 看来，截至目前股东人数34 人，实际控制人为董事长与总经理，两人为夫妻。员工90 余人，其中核心研发团队20 余人。公司实际控制人为董事长与总经理，两人为夫妻，直接持有公司73.96%的股份其所享有的表决权足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响，并通过股东大会、董事会决议影响公司的经营管理决策及管理人员的选任。

（二）企业盈利及可持续发展要素分析

对目标企业盈利能力分析是财务尽职调查的重点，其中主营业务收入数据是重要调查数据，显示企业的持续盈利能力水平，须列出主要产品对应的主营业务收入与主营业务成本，分析产品对企业利润的贡献度。可采用趋势分析法，分析产品收入的变化趋势。

该企业主要从事安全装备、物联网信息化系统的设计、研发、组装生产和销售。截至目前，公司产品销售已经覆盖全国30 个省市，客户涉及政府安监部门、消防部队、煤矿企业等众多安全相关领域。

1.主营业务收入要素

表3 2017-2019 主营业务收入构成（单位：万元）

由表3 可看出，公司主营业务收入来自安监执法产品、消防救援产品、特警反恐产品以及煤矿安全产品等四种主要高端机器人产品，其中，安监执法产品对主营收入贡献度最大。2017-2019 三年间，安监执法产品收入占比不断提高，占到公司主营收入40%，消防救援产品与特警反恐产品占比变化幅度不大，煤矿安全产品占比三年间同比下降了50%。

2.按主要客户的收入构成

该企业主要客户收入来源稳定，产品的终端客户主要为安监部门、公安部门、消防部队等政府部门以及各大国有煤矿，客户的性质决定了公司主要通过招投标的方式获取销售订单。公司目前已经建立了完善的销售网络，并根据业务领域的不同分别建立专业的营销队伍。

3.公司盈利要素

表4 2017-2019 年度利润情况及盈利指标

由表4 看出，通过对企业的主营收入、主营业务成本计算得到企业毛利率近三年来分别为26.10%、39.65%、46.76%，呈逐年上升趋势，由主营产品带来的利润贡献率增长迅速，安监执法产品作为公司新产品销量的大幅上升影响到主营业务收入的大幅增加，同时以无人机和各类机器人为代表的新产品附加值较高，产品批量的增加、定制类材料中新技术的使用，大大降低了直接成本，特别是物联网系统中的软件收入的增加，最大限度地提高了产品的毛利率。公司自2018 年特种机器人量产后业绩进入高速增长期，2019 年收入增长60%，净利润增长306%；2020 年上半年已实现收入50%增速，预计全年净利润增幅超50%。

三、本项目财务尽职调查结果判断

通过以上财务调查分析，预计目标企业投后估值将增加0.5 亿元，每年平均投资回报率在20%左右。该企业历经4 年研发，掌握高端机器人制造3 大核心技术，公司客户关系稳定，包括安监部门、公安部门、地震救援队、矿山救援队、消防部队等政府部门以及各大国有煤矿公司，未来成长稳定性可以得到保证。

在财务尽职调查实践中，投资主体不尽相同，本文阐述主体为私募股权投资机构，即以吸收政府、企业、社会保险资金、银行、私人投资者出资为主的有限合伙制股权投资机构，也可以是公司制风险投资机构，无论投资主体是哪种形式，投资人关注的重点都是目标企业的未来发展战略与前景、投资风险与回报率，而核心技术或者某项专利所带来的持续盈利能力，是财务尽职调查在开展工作过程中应该重点关注的。