地缘政治风险、经济政策不确定性 与股票市场波动

卜 林 孙丽玲 李 政

一、引 言

进入21 世纪以来，世界政治经济格局正历经深刻调整，全球经济形势逐渐复杂化。乌克兰危机、美伊关系紧张、印巴局势动荡、全球金融危机、欧债危机、英国脱欧、中美贸易摩擦等地缘政治风险事件和不确定性事件频发，使得全球经济增长放缓，各国经济前景充满高度的不确定性。一方面，全球地缘政治风险对全球贸易增长形成巨大压力，加剧了全球经济形势的严峻性与复杂性。为降低地缘政治风险对本国经济的负面冲击，各国政府需适当调整本国的经济政策，但相关经济主体难以对政府采取的举措形成精准预期，即无法准确知晓政府何时及如何改变经济政策，经济政策不确定性逐渐高企。另一方面，随着经济全球化的不断发展，各国间的经贸往来更加紧密，跨国公司日益成为世界经济中的主体，但东道国频繁改变经济政策以及政策不确定性高企阻碍了跨国公司的投资活动，可能激发相关国家的地缘经济博弈，甚至在一定程度上引发地缘政治风险(熊琛然等，2020)。此外，近年来地缘政治风险和经济政策不确定性呈波动上升态势，二者被投资者视为影响其投资决策的关键因素，逐渐攀升的地缘政治风险和经济政策不确定性大大加剧了投资者紧张不安的情绪，国际资本在各国间迅速转移，导致股票市场剧烈波动。因此，准确把握地缘政治风险、经济政策不确定性与股票市场波动间的联动关系，对有效减少地缘政治冲突、降低经济政策不确定性、抑制股市过度波动和促使全球经济平稳健康发展至关重要。

就中国而言，改革开放以来中国在政治、经济等众多领域取得了非凡成就，跃居为世界第二大经济体，并积极在国际规则制定中贡献中国智慧，比如提出“一带一路”倡议、倡导建立亚洲基础设施投资银行，在全球事务中发挥着越来越重要的作用。目前中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻坚期，中国政府出台货币政策与财政政策相结合的政策举措，着力深化供给侧结构性改革，以促进经济社会持续健康发展，尤其是2020 年以来在国内外环境发生显著变化的情况下，又提出构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这些政策的调整与出台都恰逢其时，但可能会推高我国的经济政策不确定性。中国政府出台的经济政策对具有“政策市”特征的中国股市起到十分重要的引导作用，但由于政策频繁出台，难以使投资者形成一致预期，易加剧股市波动。此外，中国股市虽然发展历程相对较短，但其国际化程度在2005 年后得到逐步提升(梁琪等，2015)，近年来沪港通、深港通等措施的出台更是显著推高了其国际化与市场化程度，因此仅仅依据国内因素难以准确解释其波动状况。在此背景下，对中国与全球的地缘政治风险、经济政策不确定性及股票市场波动间的联动关系进行研究，有利于深入了解我国与世界的双向影响关系，对我国提升经济政策的针对性和有效性、抵御外部冲击传染、降低系统性风险水平等均具有重要意义。

本文的创新与贡献主要体现在以下两点：第一，首次将地缘政治风险、经济政策不确定性和股票市场波动纳入同一体系内，并基于全球和中国两个层面对三者分别选取相应的变量①本文选取的变量分别为全球地缘政治风险、中国地缘政治风险、全球经济政策不确定性、中国经济政策不确定性、全球股票市场波动和中国股票市场波动。，对全球和中国的地缘政治风险、经济政策不确定性以及股票市场波动间的联动关系进行考察分析，以丰富现有研究成果。第二，本文采用广义脉冲响应函数和广义方差分解，全面捕捉变量间的联动特征，并且运用递归的广义方差分解，考察变量间联动关系在不同样本区间下的动态变化。

二、文献评述

当前，贸易保护主义抬头，地区冲突等事件频频发生，使得地缘政治风险和经济政策不确定性居高不下，全球经济面临下行压力。股票市场是宏观经济的晴雨表，地缘政治风险和经济政策不确定性对经济的冲击有可能引致股票市场剧烈波动。因此，关于地缘政治风险、经济政策不确定性与股票市场波动的话题逐渐成为学术界关注的焦点。现有研究成果主要集中在以下三个方面：一是地缘政治风险与股票市场波动关系的研究；二是经济政策不确定性与股票市场波动关系的研究；三是地缘政治风险与经济政策不确定性联动关系的研究。

首先，关于地缘政治风险与股票市场波动关系的研究，学术界主要考察地缘政治风险对股票市场波动的影响。由于早期文献未能构建出有效的地缘政治风险度量指标，学者们主要考察恐怖袭击等地缘政治风险事件对股票市场的影响(Chen 和Siems，2004；Arin 等，2008；Kollias 等，2011)。其中，Chen 和Siems(2004)、Kollias 等(2011)均采用事件分析法来考察恐怖袭击事件对发达国家股票市场的影响。Chen 和Siems(2004)发现在恐怖袭击事件的冲击下，投资者恐慌性抛售行为导致股价剧烈波动，并认为金融部门可以提供足够的流动性是美国资本市场能够快速恢复运转的关键因素；Kollias 等(2011)发现恐怖袭击事件在一定程度上会加剧股票市场波动，但影响的持续时间较为短暂。Arin 等(2008)进一步扩大了研究对象的范围，将新兴经济体纳入分析框架，发现恐怖袭击事件对新兴经济体股票市场的影响更大。

目前，地缘政治风险可由Caldara 和Iacoviello(2018)构建的地缘政治风险指数(GPR 指数)量化，近年来关于地缘政治风险的研究大多基于该指数进行深入分析与探讨(Balcilar 等，2018；Gkillas 等，2018；Bouras 等，2019)。现有研究主要采用非参数分位数因果关系检验法、面板GARCH 模型等方法考察地缘政治风险对股票市场波动的影响。其中，Balcilar 等(2018)、Gkillas 等(2018)均采用非参数分位数因果关系检验法，分别考察地缘政治风险对金砖国家股票市场的影响和对道琼斯工业指数(DJIA)波动跳跃的预测作用。Balcilar 等(2018)发现地缘政治风险对金砖国家股票市场回报的影响具有异质性，但对股票市场波动的影响具有一致性；Gkillas 等(2018)发现较高的地缘政治风险指数对DJIA 的波动跳跃具有较强的预测性。Bouras 等(2019)则采用面板GARCH 模型考察全球和各国GPR 指数对各国股市回报和波动的影响，发现全球地缘政治风险对股市波动产生更强的影响。

其次，关于经济政策不确定性与股票市场波动关系的研究主要包括以下两个方面：其一，经济政策不确定性对股票市场波动的预测作用(Liu 和Zhang，2015；雷立坤等，2018)。Liu 和Zhang(2015)分别从样本内和样本外两个方面考察经济政策不确定性对股市波动的影响，在样本内较高的经济政策不确定性导致股市波动显著增强，在样本外经济政策不确定性指数显著提高了现有模型对股市波动的预测能力。雷立坤等(2018)基于中国经济政策不确定性指数，同样发现在GARCH-MIDAS 模型中加入该指数后可以显著提高该模型对中国股市波动的预测精度。其二，经济政策不确定性和股票市场波动间的联动效应(陈国进等，2014)。陈国进等(2014)采用VARMA-BEKKMGARCH 模型考察中国经济政策不确定性和中国股票市场之间的双向波动溢出效应，发现两者在短期存在双向波动溢出效应，而两者的波动溢出效应在长期具有不对称性，后者对前者的波动溢出效应更为显著。同时，还有部分学者对经济政策不确定性与股票市场波动间的联动渠道进行研究，认为主要包括公司基本面及投资者心理预期两个方面。就公司基本面而言，政府出台的政策能够改变公司的预期盈利能力，并通过“现金流效应”和“贴现率效应”对股票价格造成影响。经济政策不确定性的提升能够显著改变投资者对公司基本面的看法，进而影响其投资决策，加剧股市波动(Pástor 和Veronesi，2012；李力等，2018)。就投资者心理预期而言，经济政策不确定性的提升能够对宏观经济造成负面冲击(金雪军等，2014)，并通过减少对企业的信贷供给、提升企业融资成本，导致企业投资水平下降(李力等，2018)，进而引发投资者悲观情绪，造成股市剧烈波动。

最后，仅有部分学者分析了地缘政治风险与经济政策不确定性的联动关系，Caldara 和Iacoviello(2018)发现经济政策不确定性显著增强了地缘政治风险对国际贸易、工业生产的负面影响，而地缘政治风险还可能在国家安全和财政预算等方面引发经济政策不确定性。Al Mamun 等(2020)发现地缘政治风险能驱动美国政策不确定性在金融市场中发挥作用。

综上所述，现有研究主要关注地缘政治风险、经济政策不确定性和股票市场波动两两之间的联动关系，尚未有学者在同一体系内对三者之间的联动关系进行深入研究。有鉴于此，本文从以下两点对现有研究进行有益的补充：第一，本文首次将全球和中国的地缘政治风险、经济政策不确定性以及股票市场波动等变量纳入同一体系内深入探讨变量间的联动关系；第二，本文采用广义脉冲响应函数和广义方差分解，克服传统方法对变量顺序的依赖，从影响方向和影响程度两个方面全面捕捉变量间的联动关系，并运用递归的广义方差分解考察变量间联动关系的动态变化特征。

三、研究方法与数据说明

本文采用广义脉冲响应函数和广义方差分解(Pesaran 和Shin，1998；Yang 等，2006；Diebold 和Yilmaz，2014)，从影响方向和影响程度两个方面对全球和中国的地缘政治风险、经济政策不确定性以及股票市场波动间的联动关系进行深入分析。

（一）研究方法

VAR 模型的脉冲响应函数是指对某一个内生变量施加一个标准差(或一个单位)的正向冲击后，其对系统产生的动态影响；方差分解是分析任一内生变量的预测误差方差由不同变量冲击影响的比例，揭示不同变量冲击对该内生变量变动的贡献度，以判断不同变量的重要性。

传统的脉冲响应函数和方差分解主要采用Cholesky 分解法对扰动项的协方差矩阵进行正交化处理，但得到的结果过于依赖变量的排序。为克服传统研究方法的不足，本文采用广义脉冲响应函数和广义方差分解考察上述6 个变量间的联动关系。

首先，构建N 维p 阶的VAR 模型如下所示：

（二）变量与数据说明

本文选取的样本变量包括全球和中国的地缘政治风险、经济政策不确定性以及股票市场波动，分别采用GPR_G、GPR_C、EPU_G、EPU_C、Vol_G 和Vol_C 来表示。鉴于中国经济政策不确定性指数的数据始于2000 年1 月，因此样本的起始时点为2000年1 月，样本区间为2000 年1 月至2019 年9 月。

首先，本文采用Caldara 和Iacoviello(2018)构建的地缘政治风险指数(GPR 指 数)①地缘政治风险指数的数据来源于www.matteoiacoviello.com/gpr.htm。度量全球和中国的地缘政治风险。Caldara 和Iacoviello(2018)通过计算与地缘政治事件和风险有关的文章在11 份主要国际报纸中每月出现的频次，再对其进行标准化处理，进而得到地缘政治风险指数。

其次，本文采用Baker 等(2016)构建的全球经济政策不确定性指数(GEPU 指数)②全球经济政策不确定性指数的数据来源于www.policyuncertainty.com。度量全球经济政策不确定性，采用Huang 和Luk(2020)构建的中国EPU 指数③中国经济政策不确定性指数的数据来源于economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com。度量中国经济政策不确定性。Baker 等(2016)构建的中国EPU 指数仅采用香港发行的英文报纸《南华早报》作为参考，存在单一性和覆盖不全面等缺陷；与此相对，Huang 和Luk(2020)基于Baker 等(2016)的编制方法，选取中国内地10 份权威报纸来编制中国EPU 指数，该指数符合中国经济形势，与中国实施的各项重大决策高度吻合，可以全面捕捉中国经济政策不确定性(李政等，2020)。因此，本文采用Huang 和Luk(2020)构建的中国EPU 指数度量中国经济政策不确定性。

最后，本文采用MSCI 全球指数和上证综合指数④股票市场数据来源于Wind 数据库。分别代表全球和中国的股票市场，计算其每月日度收益率的标准差来度量全球和中国的股票市场波动。

上述6 个变量均为自然对数形式。表1 给出了全球GPR、中国GPR、全球EPU、中国EPU 以及全球和中国股市波动的描述性统计量和ADF 单位根检验结果，图1 则进一步给出了6 个变量的时序变化。由表1 和图1 可知，中国GPR 的均值和中位数略高于全球GPR，但是前者的波动水平远低于后者；中国EPU 的均值和标准差略低于全球EPU，但是其中位数略高于全球EPU，并且6 个变量中只有中国EPU 的偏度为负值；中国股市波动的均值和中位数远高于全球股市波动，但前者的标准差略小于后者。 同时ADF 单位根检验结果表明，6 个变量均在1%的水平下拒绝存在单位根的原假设，都是平稳的。

表1 6个变量的描述性统计和单位根检验结果

图1 地缘政治风险、经济政策不确定性与股票市场波动的时序变化

四、实证结果与分析

（一）广义脉冲响应结果及分析

本文首先采用广义脉冲响应函数对全球GPR、中国GPR、全球EPU、中国EPU 以及全球和中国股市波动6 个变量间的联动关系进行分析。其中，VAR 模型的滞后阶数依据AIC 准则确定为3，广义脉冲响应函数的响应期设为0 期～11 期，广义脉冲响应结果如图2 所示。为了判断广义脉冲响应的统计显著性，本文采用蒙特卡罗积分(Monte Carlo Integration)方法构建其置信区间，模拟次数为2000 次。图2 中的虚线代表95%的置信区间，即2000 次模拟值的2.5%和97.5%分位数。

图2 广义脉冲响应结果

首先，就GPR 的冲击来说，第一，全球GPR 与中国GPR 对彼此的影响均为正，但持续时间有所不同。其中，全球GPR 冲击对中国GPR 的正向影响持续至第5 期，中国GPR 冲击对全球GPR 的影响时间更为持久，在第11 期依然显著。同时，两者的冲击效应均在同期达到最强，随着时间的推移影响程度逐渐减弱。这说明，全球GPR 与中国GPR 之间存在极强的联动性，全球GPR 上升将强化中国GPR，后者同样刺激前者的变动。一方面，近年来乌克兰危机、美伊冲突、极端恐怖组织袭击等地缘政治风险事件频发，全球地缘政治风险逐渐积聚；与此同时，随着经济全球化与金融开放的不断深化，国际经济合作日趋紧密，中国边境沿线地区的跨国人口流动较为频繁，这便于他国极端主义势力的涌入，对中国边境安全构成威胁(周平，2016)，进而导致中国地缘政治风险逐渐升高。另一方面，迅速崛起的中国需在既定的地缘政治格局中寻求优势，比如积极提出“一带一路”倡议，但可能会引起利益相关国的贸易保护主义升温和地缘政治博弈，中国地缘政治风险上升刺激全球地缘政治风险的提高。总之，全球与中国的地缘政治风险可能通过经贸往来和投资等渠道相互溢出。第二，中国和全球GPR 对全球EPU 的冲击效应为正，其响应峰值都出现在第1 期，随后呈逐渐下降的趋势。但是，中国GPR 冲击影响的持续期长于全球GPR 冲击，后者仅持续至第2 期，前者则更为持久，冲击影响直至第6 期。这说明GPR 尤其是中国GPR 上升会引起全球EPU 的提高。其原因在于地缘政治风险会对国家间的经贸往来和投资造成不利影响。一方面，贸易商对全球市场需求形成悲观预期，强化交易过程中的风险预期，进而提高其沉没成本(刘文革和黄玉，2020)；另一方面，东道国的政治局势动荡使得跨国公司面临较高的地缘政治风险，跨国公司对外投资过程的风险成本随之升高，进而不利于其投资。在地缘政治风险上升的背景下，为保证稳定的贸易流动和良好的对外投资环境，各国调整本国的贸易政策和财税政策，使全球经济政策不确定性逐渐升高。第三，GPR 冲击对中国EPU、全球和中国股市波动的影响相对较弱，仅有全球GPR 对中国EPU 在第1期以及中国GPR 对全球股市波动在同期的影响显著为正。全球GPR 冲击会使中国EPU 在短期内升高，可能是因为全球GPR 上升使影响贸易往来的因素具有高度的不确定性，促使进出口企业推迟贸易活动或改变贸易策略，中国作为世界第一大贸易国、世界第二大对外直接投资国，贸易活动将不可避免地受到巨大影响(刘文革和黄玉，2020)。同时，“一带一路”沿线国家存在宗教文化不同、恐怖主义事件频发等问题，加之“中国威胁论”等负面言论在沿线部分国家盛行，在一定程度上阻碍中国对外投资(朱明侠和左思明，2019)。这都会导致中国政府不断对本国的经济政策进行调整，其政策不确定性逐渐升高。中国GPR 上升将加剧同期的全球股市波动，其原因在于近年来美国等世界大国通过南海争端和钓鱼岛问题等地缘战略手段威胁中国周边安全，中国地缘政治风险不断增强，地缘政治风险事件发生后，相关国家投资者在恐慌心理的驱动下抛售股票，使同期股市剧烈波动。然而，地缘政治风险并非经济因素，中国经济保持稳健发展且在国际交往中一向坚持和平共处五项原则，因而该种冲击的持续期 极短。

其次，就EPU 的冲击来说，第一，全球EPU 对全球和中国GPR 具有显著正向影响，而中国EPU 对两者的影响不具有显著性。同时，在整个响应期内，全球EPU 对中国GPR 的影响均显著，响应轨迹呈先下降后上升再缓慢下降的趋势，峰值出现在第2期，但全球EPU 仅在同期对全球GPR 产生正向冲击。“黑天鹅”事件发生后，为有效应对其对宏观经济的冲击，各国不得不出台多种类型的经济政策以维持本国经济健康发展，这导致全球经济政策不确定性显著攀升。经济政策不稳定是地缘政治风险的主导因素之一(熊琛然等，2020)，经济政策的改变可能会促使企业改变投资行为、激发相关国家的地缘经济博弈，进而加剧地缘政治风险。第二，全球EPU 对中国EPU 冲击效应的峰值出现在第1 期，随后呈波动下降的趋势，其影响持续至第7 期，同时中国EPU 对全球EPU 的冲击影响在整个响应期持续存在，这表明全球EPU 与中国EPU 之间存在显著的双向溢出效应。一国经济政策不确定性具有显著的跨国传染效应，会通过直接关联、间接关联、信息关联等方式蔓延至其他国家(李政等，2020)。一方面，就全球EPU 对中国EPU 的溢出效应而言，外部经济环境不确定性升高，打击我国投资者信心并对我国经贸活动产生负面影响。美国挑起的贸易摩擦更是导致中国贸易条件恶化的关键原因，为维护国家利益，我国不断调整经济政策，政策不确定性攀升；另一方面，就中国EPU 对全球EPU 的溢出效应而言，作为世界第二大经济体、最大的发展中国家和第一大贸易国，我国在世界经济中占据重要地位，经济政策的出台能够改变其他国家投资者的沉没成本、真实需求及心理预期，促使其改变行为决策，进而导致相关国家调整经济政策，全球经济政策不确定性升高。第三，全球股市波动对来自全球和中国EPU 的冲击具有显著的正向响应，但影响的持续期存在差异，全球EPU 的冲击影响持续至第2 期，中国EPU 的冲击仅在同期产生影响。此外，中国EPU 在同期和第1 期还对中国股市波动具有显著正向影响。这表明全球和中国EPU 上升加剧了全球股市波动，中国EPU 还能够刺激中国股市波动。就EPU 对全球股市波动的影响而言，非预期性事件的发生使得经济政策不确定性逐渐攀升，尤其是主要经济体量化宽松政策的实施与退出对全球股票市场造成巨大的冲击。一方面，量化宽松政策的实施向全球注入流动性，大量热钱的流入对他国施加货币升值压力并推高股票价格；另一方面，一旦主要经济体对外释放退出量化宽松政策的信号，将导致国际资本从他国抽离，相关国家流动性收紧并带来经济下行压力，股票市场大幅震荡。就中国EPU 对中国股市波动的影响而言，中国股票市场以“政策市”著称，股市的剧烈波动与政府出台的政策紧密相关。目前中国股票市场的运行机制尚未完善且投资主体大多为散户，投资者在学识背景、获取信息的能力等多方面存在较大不足，难以准确判断政府实施的政策对宏观经济造成的影响。经济政策不确定性提高了投资者的模糊性厌恶程度，进而影响其投资行为，由于中国股票市场中存在着大量的噪音交易者，其非理性行为会迅速扩散到整个市场，进而加剧股票市场波动。

最后，就股市波动的冲击来说，第一，全球股市波动对全球EPU 产生较为显著的正向冲击，冲击影响持续至第3 期，表明全球股市波动提高了全球EPU。股票市场是宏观经济的晴雨表，一国股票市场波动幅度一般由该国经济基本面的状况决定(卜林等，2020)，全球股市剧烈震荡意味着全球经济平稳健康发展面临巨大挑战，将促使各国政府调整本国经济政策，全球经济政策不确定性随之提升。第二，全球股市波动仅在同期中对中国GPR、中国EPU 产生显著正向影响，而中国股市波动对中国EPU 的冲击影响呈现先上升后下降的变化趋势，在第2 期达到峰值，显著影响持续至第4 期。这说明全球和中国股市波动对中国EPU 的冲击过程明显不同，中国股市波动对中国EPU 的影响更为持久。中国政府对本国股票市场有较强的调控能力，其政策制定常将股票市场波动情况作为重要参考依据之一，在股市暴涨和暴跌时分别实施相应的政策以维持股价平稳(陈国进等，2014)。具体而言，在股市暴涨时，投资者的投机行为使得股票市场存在大量泡沫并呈现非理性繁荣，政府出台紧缩性政策以保证股票市场的正常运转；在股市暴跌时，投资者情绪恶化，政府开展多种救市举措以提振投资者信心，进而引导股票市场良性运行。政府根据股市暴涨和暴跌出台的针对性政策，其实施成效具有较大的不确定性，因而中国股市波动对中国经济政策不确定性具有重要的影响力。第三，全球和中国股市波动对彼此的初始冲击均为正，但两者的持续期不同。全球股市波动对中国股市波动仅在同期产生显著的正向影响，而中国股市波动对全球股市波动的影响呈先上升后下降的趋势，显著影响持续至第10 期。这表明全球股市波动与中国股市波动存在显著的联动关系，而且中国股市对全球股市的波动溢出效应更强。随着经济全球化与金融一体化的深入发展，多国放松金融管制，国际资本在各国间的流动性增强，促使国际金融活动相互渗透，国际主要股票市场呈整体联动态势。中国股市虽然起步较晚，但随着QFII、QDII、沪港通和深港通等措施的出台，中国资本市场对外开放水平不断提高。同时，中国A 股正式纳入MSCI 指数，中国股市的国际化水平逐步提高，进一步增强了中国股市与全球股市的联动性。

通过归纳上述冲击影响至少持续至第2 期的结果，可以发现：(1)全球GPR 与中国GPR 具有显著的双向溢出效应，前者对后者的冲击影响持续至第5 期，后者对前者的影响在第11 期依然显著。(2)全球EPU 与中国EPU 也存在显著的双向溢出效应，前者对后者的冲击影响持续至第7 期，后者对前者的影响在整个响应期内持续存在。(3)中国股市波动对全球股市波动具有明显的单向溢出效应，前者对后者的冲击影响持续至第10 期，而后者对前者仅在同期具有显著影响。(4)全球EPU 与中国GPR 存在显著的双向正向影响，前者对后者的冲击影响在整个响应期内均显著，后者对前者的影响则持续至第6 期。(5)中国股市波动对中国EPU 的冲击影响持续至第4 期，而后者对前者仅在同期和第1 期具有显著影响；全球股市波动与全球EPU 存在显著的双向正向影响，前者对后者的冲击影响持续至第3 期，后者对前者的影响持续至第2期。(6)全球GPR 对全球EPU 也具有一定的影响，其正向冲击影响持续至第2 期。

（二）广义方差分解结果及分析

本文进一步采用广义方差分解考察上述6 个变量之间的联动关系。其中，方差分解的预测期设为1 期～12 期，表2 给出了第1 期、2 期、6 期和12 期的结果，第1 期和第2 期代表短期，第6 期代表中期，第12 期代表长期。

表2 广义方差分解结果

续表2

首先，就地缘政治风险而言，第一，全球GPR 与中国GPR 之间的联动性较强。无论在短期还是中长期，中国GPR 对全球GPR 变动的解释比例均处于18%以上的较高水平，同时全球GPR 对中国GPR 的解释力也保持在14%以上。第二，全球EPU 对中国GPR 变动的贡献度远强于对全球GPR 变动的贡献度。具体而言，在第1 期和第12期，中国GPR 变动可由全球EPU 解释的比例分别达到6.542%和27.164%，均远强于全球GPR 变动由全球EPU 解释的比例。此外，在中长期中，全球EPU 对中国GPR 的影响甚至还超过了全球GPR 对中国GPR 的影响。

其次，就经济政策不确定性而言，第一，中国GPR 对全球EPU 的变动有一定的解释力，但对中国EPU 变动的解释力较为微弱。在整个预测期中，全球EPU 变动至少有6%是源自中国GPR 的影响，而中国GPR 对中国EPU 的预测方差贡献度相对较低，最高仅达到1.492%。第二，除了源于自身的冲击外，全球EPU 变动在短期受全球股市波动的影响最大，在长期受中国EPU 的影响最大。其中，全球股市波动对全球EPU 变动的解释力随着预测期的延长逐渐趋弱，从第1 期的13.184%降至第12 期的8.928%，中国EPU 对全球EPU 变动的解释力则随着预测期的延长逐渐增强，从第1 期的7.693%提高至第12 期的13.541%。第三，对中国EPU 的变动，全球EPU 在短期和中长期均具有较强的解释力，而中国股市波动仅在中长期具有一定的解释力。具体而言，无论在短期还是中长期，全球EPU 对中国EPU 变动的预测方差贡献度均强于其他变量，第1 期的贡献度为9.224%，第6 期和第12 期均在18%以上；中国股市波动对中国EPU 变动的解释比例在第6 期、第12 期超过6%。

最后，就股市波动而言，第一，全球EPU 对全球股市波动和中国股市波动的影响存在明显差异。具体而言，全球股市波动无论在短期还是中长期均受到全球EPU 的较强影响，从第1 期的14.245%逐渐降至第12 期的13.821%，但中国股市波动仅在长期中受到全球EPU 的影响，在第12 期达到7.101%。第二，中国股市波动对全球股市波动的解释力随着预测期的延长逐渐变强，并且反超全球EPU 的该解释力。在第1 期，中国股市波动对全球股市波动的预测方差贡献度远低于全球EPU 的该贡献度，两者相差10.147%；而到第12 期，中国股市波动的预测方差贡献度比全球EPU 的该贡献度高1.079%。此外，全球股市波动对中国股市波动的影响较弱，最高仅为4.96%。第三，无论在短期还是长期，中国股市波动主要受自身影响。具体而言，在第1 期，其自身影响份额高达91.248%，在第12 期仍为81.893%，均远高于其他变量受自身影响的比例。一方面，中国股票市场在监管制度、运行机制等方面仍存在一定欠缺，且中国股市投资主体大多为散户，一旦股市暴跌将引发投资者恐慌情绪的蔓延，在羊群效应的驱动下，投资者疯狂的抛售行为对股票市场造成进一步冲击，中国股票市场价格易受到惯性驱动；另一方面，中国股市波动具有长记忆性的特征，即过去的股市波动对未来的股市波动在一定时间内产生重要影响(文凤华等，2012)。因此，中国股市波动主要受到自身冲击的影响。

通过归纳上述预测误差方差贡献度超过5%的结果，可以发现：(1)全球GPR 与中国GPR 在短期和中长期均存在极强的双向溢出效应。(2)全球EPU 与中国EPU 也存在双向溢出效应，但溢出影响具有一定的非对称性，全球EPU 对中国EPU 的溢出水平无论在短期还是中长期均更高。(3)中国股市波动对全球股市波动具有较强的单向溢出效应。(4)全球EPU 与中国GPR 在短期和中长期均存在双向联动关系，并且在中长期全球EPU 对中国GPR 的解释力更强，联动关系具有非对称性。(5)中国股市波动对中国EPU 变动仅在长期具有一定的单向解释力，而全球股市波动与全球EPU 在短期和中长期均具有较强的双向解释力。(6)全球EPU 对全球GPR 和中国股市波动在长期有一定的解释能力。

（三）稳健性分析——递归的广义方差分解

为了检验上述研究结论的稳健性和可靠性并进一步分析全球GPR、中国GPR、全球EPU、中国EPU 以及全球和中国股市波动6 个变量在不同样本区间下联动关系的动态变化特征，本文进行了递归的广义方差分解。递归广义方差分解的基础子样本为2001 年1 月到2010 年1 月，图3 给出了预测期为12 期的递归广义方差分解结果。由图3 可知以下几点。

首先，就地缘政治风险而言，(1)在整个递归期内全球GPR 与中国GPR 对彼此的解释力始终较强，并呈现波动上升的趋势。其中，中国GPR 可由全球GPR 解释的比例在10%～16%间变动；中国GPR 对全球GPR 的解释力在11%～19%之间变动，尤其自中美贸易摩擦后，中国GPR 的解释力逐渐增大，最高达到18.9%。(2)全球EPU 对全球GPR 的解释力在递归初期超过6%，随后缓慢下降，但从2016 年6 月开始，其解释力快速上升并在递归后期超过8%。(3)在整个递归期内，全球EPU 对中国GPR 具有最强的解释力，绝大部分时期的解释比例均在20%以上，这与全样本的方差分解结果相一致。此外，在2012 年8 月前后，全球GPR 和全球股市波动对中国GPR 变动的解释力大不相同。具体而言，在2012 年8 月前，全球股市波动对中国GPR 变动的解释力更强，在13%左右徘徊，但两者对中国GPR 变动的解释力相差不大，最大仅相差4.1%；在2012 年8 月后，全球GPR 的解释力随着递归期的延长远强于全球股市波动，最大相差11.8%。

图3 递归广义方差分解结果

其次，就经济政策不确定性而言，(1)中国EPU 和全球股市波动对全球EPU 变动的解释力在整个递归期内呈现相反的变化趋势。具体而言，全球EPU 由中国EPU 解释的比例逐渐上升，由全球股市波动解释的比例逐渐下降。其中，在2010 年初，中国EPU 和全球股市波动对全球EPU 变动的解释力分别达到3.9%和25%。随着时间的推移，中国EPU 对全球EPU 的解释力在2016 年4 月超过对全球股市波动的解释力，直 到最后一次递归的广义方差分解，前者和后者的解释力分别达到了13.5%和8.9%。(2)中国GPR 对全球EPU 变动的解释力在递归初期超过5%，随后缓慢下降，但从2018年1 月开始，其解释力快速上升并在递归后期超过8%。(3)全球EPU 对中国EPU 变动的预测方差贡献度呈波动上升的趋势。在递归后期，全球EPU 的贡献度在17%～20%之间浮动，这与全样本的方差分解结果一致；在2011 年8 月至2015 年5 月以外的其他时期，中国股市波动对中国EPU 变动均具有一定的解释力。

最后，就股市波动而言，(1)全球股市波动可由全球EPU 和中国股市波动解释，解释力在整个递归期内呈反向变化。其中，全球EPU 的解释比例在初期高达32%，具有较强的解释力，但随后呈波动下降的趋势，在13.5%左右徘徊；而中国股市波动对全球股市波动的影响在整个递归期内呈波动上升的趋势，从初期的4.4%逐渐上升至14.9%。(2)在整个递归期内，中国股市波动受自身影响的比例处于64%～88%之间，说明中国股市波动主要由自身惯性推动，这与全样本的方差分解结果一致；中国EPU 和全球EPU 对中国股市波动分别在递归初期和后期具有一定的解释力，中国EPU 在初期的解释力曾超过20%，但随后快速下降并在2012 年6 月以后处于5%以下，全球EPU 的解释力从2017 年开始基本徘徊在8%左右。

综上可知，(1)全球GPR 与中国GPR、全球EPU 与中国EPU 均存在较强的双向溢出效应，且彼此间的溢出水平呈上升趋势。(2)中国股市波动对全球股市波动存在较强的单向溢出效应，并且溢出水平呈上升趋势。(3)全球EPU 与中国GPR 具有非对称的联动关系，在整个递归期内全球EPU 对中国GPR 的解释力一直最强，而中国GPR对全球EPU 的解释力呈现先下降后上升的趋势，在递归后期才超过8%。(4)在2011年8 月至2015 年5 月以外的其他时期，中国股市波动对中国EPU 均具有一定的解释力，但中国EPU 仅在递归初期对中国股市波动具有较强的解释力，随后快速降至5%以下；全球股市波动与全球EPU 具有较强的双向解释力，但是解释力呈下降趋势。(5)全球EPU 对全球GPR 的解释力呈现先下降后上升的趋势，在递归后期超过8%；全球EPU 对中国股市波动的解释力从2017 年开始在8%左右徘徊。

总之，通过递归的广义方差分解，本文发现上文基于全样本的研究结论具有较好的稳健性和可靠性，同时还可以全面把握变量间联动关系的动态变化特征。

五、主要结论和政策建议

基于最新构建的地缘政治风险指数，本文采用广义脉冲响应函数和广义方差分解，首次考察了全球GPR、中国GPR、全球EPU、中国EPU 以及全球和中国股市波动6 个变量间的联动关系及其变化特征。本研究发现：第一，全球GPR 与中国GPR、全球EPU 与中国EPU 具有显著的双向溢出效应，且彼此间的溢出水平呈现上升趋势。第二，中国股市波动对全球股市波动存在明显的单向溢出效应，溢出水平也呈上升态势。第三，全球EPU 与中国GPR 具有非对称的联动关系，前者对后者的影响时间更为持久，并且在整个样本期内前者对后者的解释力更强。第四，全球股市波动与全球EPU存在较强的双向正向影响，但彼此间的影响力呈下降趋势，中国股市波动则对中国EPU 具有一定的单向解释力。第五，在6 个变量中，中国股市波动受自身影响的比例最高。

基于上述结论，本文提出以下政策建议。

第一，全球地缘政治风险与全球经济政策不确定性均对中国地缘政治风险产生显著影响。因此，我国监管部门应加强对全球地缘政治风险与全球经济政策不确定性的实时监控，从而有助于对我国面临的地缘政治风险进行前瞻性调控，科学防范我国地缘政治风险。

第二，全球经济政策不确定性与中国经济政策不确定性具有显著的双向溢出效应。因此，各国监管部门应加强跨境监管合作，准确识别不确定性的来源并有效切断溢出路径。同时，我国政府应提高经济政策的透明度与稳定性，降低中国经济政策不确定性对各国的冲击影响。

第三，全球股市波动与全球经济政策不确定性存在较强的双向正向影响，而中国股市波动对中国经济政策不确定性的变动具有一定的单向解释力。因此，各国监管部门应正确认识经济政策不确定性与股票市场波动间的联动关系，各国应建立完善的金融体系并提高经济政策的稳定性，避免投资者的过度投机行为。

第四，中国股市波动容易受自身影响，并对全球股市波动存在明显的单向溢出效应。因此，我国一方面应加强股票市场自身建设，不断完善股票市场监管制度和信息披露制度，提高上市公司的信息透明度，从而引导投资者合理投资，促进股票市场的良性发展；另一方面，应加强投资知识的普及以提高投资者的专业化水平，使投资者树立正确的投资理念。