CEO金融背景与企业异常现金持有水平的关系

方 堃，李 刚

(新疆财经大学 会计学院，新疆 乌鲁木齐 830000)

现金持有决策对公司战略而言极为关键。对于企业持有现金的动机有代理理论和权衡理论两种理论。现金持有的代理理论认为，高额现金是企业代理问题严重，管理者通过持有超额现金来进行自利行为，损害股东利益的一个信号[1]；而现金持有的权衡理论认为，由于资本市场的不完美，持有现金给企业同时带来收益和成本，企业会权衡其成本和收益，确定一个现金持有水平，因此高额现金持有只是企业的一种理性行为。但一直以来，关于现金持有是出于预防性动机还是代理动机在学术界一直没有定论[2-4]。在我国，关于企业现金持有的文献大多集中于企业环境[5]、企业治理[6-7]、宏观经济与行业[8]等与企业现金持有水平和价值的关系检验，而从管理者特质出发探讨公司现金持有问题的文献相对较少。因此研究将企业现金持有分为正常与异常两类，并从管理者特质角度进行分析，检验CEO金融背景对企业异常现金持有水平的影响。

以往的研究大多将高管学历、年龄等特质作为对象，研究它对公司治理的影响，而研究高管工作经历的文献较少。将CEO金融背景作为研究对象，有助于扩大高管特质的研究范围，丰富管理者特质已有的研究成果。以往的研究都是从企业内部治理、外部监督、产权性质以及所处制度环境方面，研究对公司现金持有的影响，目前少有文献探究CEO金融背景如何对公司现金持有产生影响。将公司现金持有具体为公司超额现金持有水平进行研究，排除了行业和公司对现金持有的影响，为以后的相关研究变量定义上提供参考。研究还为公司选择高管的决策提供了实证依据。公司的异常现金持有水平可能是管理层谋求个人私利的某种工具。因此外部投资者应该将管理层的个人特质因素纳入考虑范畴，再进行投资决策。对于公司所有者而言，增加高管背景的多样性以及加强内部治理是一种有效解决异常现金持有的方法。

1 文献回顾

1.1 企业现金持有的影响因素

1936年Keynes就已经提出，较好的投资机会是企业持有流动资产的一个重要动机，外部资本市场会影响企业的资产流动性[9]。如今，现金持有理论主要分为代理理论和权衡理论，前者认为高额现金持有是管理层自利动机的结果，后者认为持有现金是企业对成本和收益的权衡。这两种理论在现实中都有着实证证据。Kim[10]等指出企业会对流动性资产的低收益和减少高昂的外部融资成本进行权衡之后，再确定企业流动资产持有水平，这一结论支持了权衡理论。Dittmar[11]等选择45个国家的11 000家企业为样本，研究发现在投资者保护差的国家，企业会持有更多的现金，并且其持有现金水平超过了在投资者保护较好的国家的企业1倍多，这一结论支持了代理理论。后续的研究还从公司财务状况[12]、法律制度、行业环境[13]等各个方面分析了企业现金持有的影响因素。

有关现金持有的国内研究也已经比较完善，从现金的影响因素[6]、价值效应[14]，到竞争效应[15]，研究视角涉及了微观企业的个体特征与公司治理[6]、中观的行业特征[16]及宏观的经营环境[8]。辛宇[6]等认为上市公司的微观治理机制越好，其现金持有水平越合理，出现现金冗余和现金短缺的可能性越小。祝继高[8]等研究发现，企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化,当国家采用紧缩的货币政策时，企业会提高现金持有水平；当国家采用宽松的货币政策时，企业会降低现金持有水平。杨兴全[17]等发现行业成长性与公司现金持有水平正相关，成长性行业的公司通过高额持有现金以满足占优投资的资金需求，最终实现了竞争效应；随着行业竞争强度与融资约束程度的提高，成长性行业公司会持有更多的现金，而其竞争效应亦更为显著。

1.2 高管金融背景的经济后果

国外现有研究已经发现，具有金融背景的高管具有很强的财务咨询功能，并能够影响企业的财务决策。Burak[18]等发现，当公司聘用具有商业银行背景的高管时，获得外部银行融资难度下降了；而当公司聘用具有投行背景的高管时，获得证券融资的难度下降了。Byrd[19]等研究发现，具有金融背景的高管可以降低企业受到的融资约束。在国内，对于高管关于金融工作方面经历的研究起步得比较早。关于高管金融背景的研究主要集中在银企关联和债务融资等与财务、金融相关的因素上。银企关联即企业通过聘请曾经在银行工作的管理者来与银行建立某种非正式联系。邓建平[20]等研究发现，银企关联可以使民营企业获得更多的长期借款，减轻民营企业的融资约束，改善其债务期限结构。李卓松[21]研究发现，有金融工作经历的高管会在企业承担较高的风险时，帮助企业获得较低的债券融资成本。随着研究的深入，又有学者研究发现了高管金融背景所带来的其他经济后果。杜勇[22]等通过企业金融化的视角研究发现，具有金融背景的CEO偏好持有更多金融资产，让企业倾向于金融化。

1.3 文献述评

从上述的文献可以看出，关于企业现金持有的文献虽然已经比较完善，但从管理者特质方面研究企业现金持有影响因素的文献不多。邓建平[23]等研究发现，当企业现金持有水平越低时，企业就越有动力引入金融背景的高管，在引入金融背景高管后，其现金持有水平确实得到了改善，但是结论只对受到产业政策扶持的企业成立。但是由于不同行业、不同特征的企业的现金持有水平存在很大差异，分离正常和异常现金持有水平可以消除这些异质性影响。研究借鉴辛宇[6]等的定义，将公司实际现金持有偏离正常现金持有的绝对值定义为异常现金持有水平，发现了CEO金融背景与异常现金持有水平存在正相关关系，并在所有的非金融行业企业中均成立。为管理者特质与企业现金持有领域的研究做出了贡献。

2 理论分析与研究假设

金融行业由于工作强度较大、风险相对较高、面对诱惑较多等特征，具有一定的特殊性，CEO在金融行业中的工作时间则成为了一个“敏感期”，这使得金融工作经历会对CEO产生持续性的影响。根据烙印理论可得，在敏感时期，即高管的成长、学习与工作经历会给其心理留下印记，这种印记包括认知和能力，会对高管之后的职业生涯产生持续性的影响[24]。这种持续性的影响将会使高管在面临不同情况时做出高度个性化的决策。根据高层梯队理论，公司高管个人特质会影响其行为，进而影响其管理的公司的行为与绩效[25]。CEO作为公司的最高管理者，其个人特质会影响战略方向的思考与决策，进而对公司价值产生影响。国外不少文献已经从风险偏好[26]、过度自信[27]和任期[28]等特质对高管个人特质与公司价值的关系进行研究，得到正相关或者负相关的结论。总之，CEO作为公司的最高管理者，其个人特质会影响战略方向的思考与决策，进而对公司价值产生影响。

CEO的金融背景拥有烙印机制的三要素，会为其留下深刻的印记，这种印记会影响CEO的认知和能力，进而影响企业的战略决策，其中包括财务决策。我国的资本市场由于发展历史较短，投资理念尚未成熟，通过短期交易来套利的投机者较多。我国的金融工作人员在这样的资本市场中长期工作，很可能被投机的主导思维和行为模式所影响和同化，从而塑造出偏好投机的个人性格。拥有金融背景的CEO倾向于采取增加公司现金持有水平这种更加激进的手段谋求私利，比如进行过多的金融资产投资。并且现金的流动性相较于其他资产更强，更容易被内部人所侵占[29]。当CEO发现通过增加现金持有谋求私利成本更低，便会选择持有更多现金，并可能用其进行自利行为，使得公司现金持有水平偏离正常水平的程度提高。

但从另一方面分析，CEO通过之前的金融工作背景而建立的人脉圈子会给企业带来社会资本，这能弥补企业资源的空缺，进而影响企业的外源性融资成本。已经有学者研究发现，CEO金融背景对企业与银行产生银企关联有正向促进作用，从而减小了融资约束，改善了其债务期限结构[20]。具有金融背景的CEO对商业银行、投资银行等金融机构的信息需求更加了解，能减少双方的信息不对称程度，有助于达成债务契约。根据优序筹资理论，公司会选择融资成本最小的融资方式进行融资，当公司的外源性融资成本降低时，公司对内源性融资也就是现金的需求就会减少，因此公司的现金持有水平会相对稳定，相对正常现金持有水平的偏离程度也会降低。

基于以上分析，提出如下竞争性假设：

H1a：其他条件不变的情况下，CEO金融背景与公司异常现金持有水平正相关。

H1b：其他条件不变的情况下，CEO金融背景与公司异常现金持有水平负相关。

3 研究设计

3.1 样本来源与数据筛选

CEO金融背景的数据来自于CSMAR数据库中的“上市公司人物特征”部分，公司的其他数据来源于CSMAR数据库，并剔除金融保险行业以及标识ST、*ST的公司样本。对于获得的公司样本，剔除被解释变量、解释变量与控制变量有缺失值的样本，最终得到16 548个样本。为了避免异常值对回归结果造成影响，对所有连续型变量进行Winsorize上下1%处理。

3.2 模型设定与变量定义

(1)异常现金持有水平的估计。研究借鉴Opler[30]和杨兴全[14]的方法，构建模型(1)估算出公司的正常现金持有水平，并控制行业与年度固定效应，然后用模型的回归残差的绝对值作为异常现金持有水平的估计。

Cashi,t=α0+α1Sizei,t+α2FCFi,t+α3Growthi,t+α4NWCi,t+α5Capexi,t+

α6Leveragei,t+α7Divi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(1)

模型(1)中，Cash为企业的现金持有水平，参考辛宇[6]等的定义，使用货币资金与交易性金融资产之和与非现金资产的比值来衡量，为了保证结果的稳健性，参考张亮亮[31]等的方法，使用不进行调整、按行业均值调整和按行业中位数进行调整三种方式来度量被解释变量Cash。Size为企业总资产的自然对数；FCF为自由现金流；Growth为成长性；NWC为净营运资本；Capex为资本支出；Leverage为资产负债率；Div为虚拟变量，若企业当年支付股利，则赋值为1，否则为0。主要变量定义如表1所示。

表1 变量定义

(2)CEO金融背景与公司异常现金持有水平。在研究高管金融背景时，之前的学者往往将高管作为一个整体进行研究。为了降低噪声，将高管具体化为公司的CEO，这样可以有效减少因为不同职权而给统计结果带来的噪声。参考辛宇[6]等的方法构建回归模型，并控制行业固定效应与年度固定效应:

ExCashi,t=β0+β1FCi,t+β2Duali,t+β3Indboardi,t+β4MSi,t+β5Insratioi,t+

ΣIndustry+ΣYear+εi,t,

(2)

模型中，Excash为异常现金持有水平，是从模型(1)中得到的残差取绝对值而得。与模型(1)类似，Excash同样使用不进行调整、按行业均值调整和按行业中位数进行调整三种方式来度量。控制变量选取了常见的公司治理变量：Dual为两职合一;Indboard为独立董事比例;MS为高管持股比例。Insratio为第一大股东持股比例。这些公司治理变量可能影响管理层的行为，进而影响企业异常现金持有水平。

为保证结果的稳健性，对公司层面进行聚类分析，并使用稳健标准进行回归分析。研究预计，若H1a成立，则β1>0；若H1b成立，β1<0。

4 实证分析

4.1 变量估算结果

模型(1)的回归结果如表2所示。第①列至第③列分别考虑了未经调整、经行业均值调整和经行业中位数调整的三种情况。回归结果显示，现金持有水平与自由现金流、成长率和股利支付显著正相关,与净营运资本、资本支出和资产负债率显著负相关，与Opler[30]等的研究结论基本一致。因此可以使用此模型的回归残差来估计企业的异常现金持有水平。为了保证结论的稳健性，用Excash、Excash_mean、Excash_median来表示三种度量方式的异常现金持有水平。

表2 模型(1)回归结果

4.2 描述性统计与相关性分析

所有主要变量的描述性统计如表3所示。由表3可以看出，2008～2019年期间，中国A股上市公司的现金持有均值为29.2%，最小值只有1.4%，最大值却高达209.3%，标准差为34%。这表明了不同公司间的现金持有水平差异很大，异常现金持有水平的均值为18.4%，标准差为20.7%，不同公司之间的异常现金持有水平差异也比较大。此外，有5.1%的上市公司聘用了具有金融背景的CEO。其余的控制变量特征文中不再赘述。

表3 主要变量描述性统计

模型(2)变量之间的相关性分析如表4所示。由表4可以看出，Excash、Excash_mean、Excash_median与FC在1%上显著正相关，初步证实了H1a的成立，即CEO金融背景与企业异常现金持有水平正相关。而解释变量和控制变量之间的皮尔森相关系数均小于0.5，说明模型(2)不存在严重的多重共线性。

表4 相关系数表

4.3 多元回归分析

模型(2)的回归结果如表5所示。由表5结果表明，在三种度量方式下，CEO金融背景(FC)均与企业异常现金持有水平在1%显著性水平上呈正相关关系，因此回归结果支持了代理理论，假设1a成立。控制变量中，独立董事比例(Indboard)与大股东持股比例(Insratio)与异常现金持有水平关系均不显著，说明我国的公司内部治理机制没有起到监督作用，还需要进一步完善。

表5 模型(2)回归结果

4.4 稳健性检验

(1)滞后变量。上文证实了CEO金融背景会影响企业异常现金持有水平，但也有可能是异常现金持有水平高的企业为了降低异常现金持有水平，而倾向于聘请具有金融背景的CEO。为了解决此内生性问题，将解释变量与所有控制变量滞后一期进行回归，回归结果如表6所示。结果表明，在滞后一期后，CEO金融背景仍然与企业异常现金持有水平在1%显著性水平上呈正相关关系。因此考虑了内生性后，结果仍具有稳定性。

表6 模型(2)滞后变量回归结果

(2)更换变量度量方式。为了避免使用对企业现金持有水平的单一度量方式而导致的结果偏差，参考Bates[32]等的定义方式，将企业现金持有水平定义为货币资金与交易性金融资产之和与总资产之比，并将其带入模型(1)与模型(2)中重新回归，结果如表7与表8所示。由表7可知，Cash与FCF、Growth、Div呈显著正相关关系，与NWC、Capex和Leverage呈显著负相关关系，与表2结果基本一致。由表8可知，Excash、Excash_mean、Excash_median与FC在5%显著性水平上呈正相关关系，与表3结果一致。因此，在更换变量度量方式后，结果依然是稳健的。

表7 更换变量度量方式后模型(1)回归结果

表8 更换变量度量方式后模型(2)回归结果

(3)倾向得分匹配(PSM)。为了解决样本选择性偏误的问题，采用PSM方法进行稳健性检验。检验步骤如下：①以FC为被解释变量，Dual、Indboard、MS、Insratio、行业虚拟变量与年度虚拟变量为解释变量进行Logit回归，并计算PScore；②根据PScore，按照最近邻匹配1∶3的方式进行有放回配对；③根据模型(2)进行平均处理效应分析与多元回归分析。PSM后平均处理效应如表9所示。从表9可以看出，在进行PSM处理后，聘用具有金融背景的CEO的企业(处理组)与未聘用金融背景CEO的企业(控制组)的平均处理效应仍在1%显著性水平上大于0，这说明企业在聘用具有金融背景的CEO，其异常现金持有水平均值显著大于未聘用具有金融背景的CEO的企业。PSM后模型(2)回归结果如表10所示。从表10中可以看出，FC与Excash、Excash_mean、Excash_median在1%显著性水平上呈正相关关系。因此在进行PSM处理后，结果依然是稳健的。

表9 PSM后平均处理效应

表10 PSM后模型(2)回归结果

4.5 进一步分析

(1)CEO金融背景类型对企业异常现金持有的影响。CEO金融背景是指CEO曾在金融监管部门、政策性银行等金融机构担任职位[23]。不同的金融机构业务范围与规则不同，承受的风险也有所差别。在非银行金融机构工作过的CEO曾处于较高风险、较高强度和较为复杂的工作环境，其形成的对风险与投资的认知烙印、对信息处理与风险组合的能力烙印均强于在银行工作过的CEO。这使得具有非银行金融背景的CEO对金融投资风险的认知与掌控、对金融相关信息的处理与反映、对金融投资机会的识别与甄选要优于具有银行背景的CEO，受投机的主导思维和行为模式所影响和同化的程度也更大。这种认知与能力的差别会直接反映在现金持有行为上，非银行金融背景的CEO更倾向于持有更多的异常现金水平。为了检验以上假设，定义BFC为CEO银行金融背景，NBFC为CEO非银行金融背景，构建模型(3)进行回归：

ExCashi,t=β0+β1BFCi,t+β2NBFCi,t+β3Duali,t+β4Indboardi,t+β5MSi,t+

β6Insratioi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(3)

模型3的回归结果如表11所示。由表11可知，在第①到③列中，BFC的回归系数不显著，而NBFC的回归系数均5%显著性水平上显著为正。因此可以认为具有非银行金融背景的CEO相对于具有银行金融背景的CEO而言对企业异常现金水平的影响更为显著。

(2)企业金融化的作用机制检验。前文证明了CEO金融背景与企业异常现金持有水平呈正相关关系，那么前者影响后者的作用机制是什么?有金融工作经历的CEO由于形成了金融方面的工作烙印与认知烙印，形成了金融投资的偏好，因此会根据偏好更多地进行金融投资，导致了企业金融化。而企业的金融化使得企业面临的投资风险提高，因此持有的现金偏离正常现金持有水平的幅度更大，异常现金持有水平提高。

为了证明企业金融化的中介效应，定义Finratio为企业金融资产与总资产之比，构建以下3个模型对其进行检验：

Excashi,t=α0+α1FCi,t+αCVsi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(4)

Finratioi,t=γ0+γ1FCi,t+γCVsi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(5)

Excashi,t=μ0+μ1FCi,t+μ2Finratioi,t+μCVsi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(6)

若系数α1显著，则可以用模型(5)检验解释变量FC对中介变量Finratio的影响；若系数γ1显著，则用模型(6)同时纳入解释变量FC与中介变量Finratio进行分析；若系数μ2显著且μ1不显著，则为完全中介效应；但若系数μ2和系数μ1均显著，则为部分中介效应；若系数μ2不显著，则中介效应不成立。模型(4)、模型(5)回归结果如表12所示。由表12可知，FC与解释变量Excash、Excash_mean、Excash_median以及中介变量Finratio均呈显著正相关关系，因此可以使用模型(6)检验中介变量。模型(6)回归结果如图13所示。由表13可知，解释变量FC与中介变量Finratio与Excash、Excash_mean、Excash_median均显著正相关，这说明CEO金融背景通过金融投资来使企业异常现金持有水平上升，金融投资具有部分中介效应。结果支持了“CEO金融背景→企业金融化→企业异常现金持有水平上升”这条途径。

表12 模型(4)、模型(5)回归结果

表13 模型(6)回归结果

5 研究结论与启示

从CEO金融背景角度出发，对企业的异常现金持有水平的影响因素进行研究，结论如下：①CEO金融背景与企业异常现金持有水平呈显著正相关关系，支持了现金持有的代理理论；②CEO非银行金融背景对企业异常现金持有水平的正相关关系要强于CEO银行金融背景；③具有金融背景的CEO通过增加金融投资，使企业金融化而提高了企业异常现金持有水平。

研究对公司选择高管的决策提供了实证依据。公司的异常现金持有水平可能是管理层谋求个人私利的某种工具。一方面，外部投资者应该将管理层的个人特质因素纳入考虑范畴，再进行投资决策，如当企业的高管具有金融背景时，要关注其对现金持有的影响以及改变现金持有水平的动机与经济后果；另一方面，对于公司所有者而言，为了降低企业异常现金持有水平，加强内部治理制度如董事会治理、监事会治理、独立董事治理来对高管进行监督是一种有效控制企业异常现金持有水平的方案，或者通过聘用具有不同背景的高管来平衡高管背景带来的异常倾向也是一种可行方案。