高管薪酬攀比与企业并购

罗 宏 秦际栋

(西南财经大学 会计学院，四川 成都 611130)

一、引言

大多数情形下，个体在关心自身收益的同时也会关注他人收益，并通过与他人收益的对比来判断自己是否受到了公平对待(Gachter et al.,2002)。当对比结果对自己不利时，其通常会出现不公平的感知与公平紧张的负面情绪，此时他们会积极采取行动以谋求公平，心理学上将此现象称为攀比心理(Adms,1963)。尽管学术界普遍认为心理特征是影响个体行为的重要因素，但很少有学者关注攀比心理对企业高管的影响。高管薪酬的外部可比较性为验证攀比心理如何影响高管行为提供了理想的场景，当高管发现自身薪酬低于行业可比企业高管的薪酬时，其往往会产生一定程度的心理失衡，甚至陷入焦躁不安的状态。为了缓解薪酬攀比心理带来的负面情绪，高管通常会主动求变，以谋取更多私有收益，追求公平感知(李实 等,1986;罗宏 等,2016)。那么，作为负责企业运营管理的核心人物，高管在受到薪酬攀比心理的影响时，将会对企业的经营活动做出何种改变？

并购是企业经营活动的重要组成部分。通过并购，企业规模可以实现跨越式增长，而企业规模的扩大又意味着高管所能掌控的资源更多、拥有的权力更大。国内外大量的经验证据表明，企业规模是决定高管薪酬的重要因素，两者之间存在显著的正相关关系(Moeller et al.,2005)。因此，推动企业并购，做大企业规模，从而获取更大的权力以及更高的薪酬，是高管做出并购决策的重要动机之一(李善民 等,2009;傅颀 等,2014;Shi et al.,2017)。那么，受薪酬攀比心理影响的高管，是否会积极推动企业并购以获取更多的私有收益？高管薪酬攀比心理影响下的并购又会给企业带来何种影响？

为回答上述问题，本文使用2009—2016年沪深A股上市公司数据，从个体的心理特征出发，实证检验高管薪酬攀比心理对企业并购的影响，同时分析此类并购对高管私有收益与企业业绩的影响。较之已有研究，本文的贡献主要体现在：第一，基于个体心理特征的视角，考察高管薪酬攀比心理对企业并购的影响，推动了高管心理特征经济后果方面的研究；第二，过往关于高管个体特征如何影响企业并购的研究，主要立足权力分配、晋升压力、职业背景等角度(傅颀 等,2014；陈仕华 等,2015;赖黎 等,2017)，鲜有从高管薪酬攀比心理的视角切入展开讨论，因此本研究丰富了企业并购影响因素的相关文献。

二、文献回顾和假设提出

(一)文献回顾

1.薪酬攀比

传统的经济学理论认为人是理性的，理性人的行为不会受心理因素的影响，但行为经济学领域的研究却得出不同的结论。Adams(1963)指出，个体热衷于相互比较，并期待在比较中获得公平感知。之后一系列的实验研究也显示，个体不仅关心自己的收益，也关注与他人收益的对比结果，即个体不仅存在自利偏好，同时还存在公平偏好(Arrow,1983;Sen,1993)。在此基础上，Fehr et al.(1999)提出收入差距厌恶模型，认为过大的收入差距会引发个体的不公平感知，进而导致个体产生公平紧张的负面情绪。这种现象在心理学上被称为“攀比心理”。

攀比心理普遍存在于企业实践，特别是高管薪酬契约制定的过程中(Englmaier,2005;魏光兴 等,2008;李训 等,2008)。为了避免与其他企业的薪酬水平差距过大，企业在制定高管薪酬契约时，一般会选择可比企业作为参照点。Hart et al.(2008)指出，竞争对手的薪酬契约是企业薪酬契约制定的重要参照点。而且，企业通常会选择较高的薪酬契约作为参照点，并制定出高于行业平均水平的薪酬契约(Bizjak et al.,2008、2011)。Elson et al.(2012)认为，第二次世界大战以来企业高管薪酬高速增长的原因主要在于，薪酬契约制定过程中的相互比较与攀比。基于我国上市公司的研究结果同样显示，高管薪酬契约的制定受攀比心理的影响(高明华 等,2013)。李维安等(2010)、江伟(2010、2011)发现，我国上市公司在制定高管薪酬契约的过程中，倾向于参照同行业上市公司的薪酬标准并制定出更高的薪酬，这种相互攀比的行为促使高管薪酬水平不断提高。进一步，黎文靖等(2014)的研究表明，当高管上一年薪酬低于行业平均薪酬越多，高管薪酬在当年增加得越多。

攀比心理不仅会影响高管薪酬契约的制定，同时也会对高管的行为决策产生明显影响。在我国，上市公司高管薪酬属于强制披露信息范畴，薪酬公开使得公司管理层可以轻易获知其他公司管理层的薪酬水平，并通过与之进行社会比较而产生对自身薪酬水平公平与否的新认知，从而据以调整自己的管理行为(吴联生 等，2010)。刘汉民等(2014)指出，在薪酬攀比心理的影响下，高管会主动调整经营管理行为，以达到提升自身薪酬的目的。罗宏等(2016)发现，高管受薪酬攀比心理的影响越大，越可能通过盈余管理行为来操纵企业业绩，以获得更多的显性货币薪酬。进一步，罗宏等(2018)的研究显示，受薪酬攀比心理影响的高管通常会采取更加激进的避税措施，以获取更多的在职消费等隐性收益。

2.企业并购与高管私有收益

依据委托代理理论，由于高管与股东的利益诉求不一致，高管通常会根据自身收益情况来做出行为决策(Jensen et al.,1976)。Shleifer et al.(1989)指出，高管可以通过专有化投资来构建与股东之间的堑壕，以便获取更高的薪酬水平与更大的决策自主权。并购作为企业重要的投资活动，是高管获取私有收益的重要途径。高管可以借助并购活动，实现企业规模的快速扩张，进而达到提高自身薪酬的目的(Grinstein et al.,2004;张鸣 等,2007)。即便并购没有带来企业业绩的提升与股东财富的增加，高管薪酬依然会随企业规模的增加而提升(Bliss et al.,2001;Moeller et al.,2005;Goh,2006)。甚至于，在并购导致股东利益受损的情形下，高管仍能从企业并购活动中获益(Harford et al.,2007)。综上分析可知，通过并购谋取更多的私有收益，是高管竭力推动企业并购的重要原因。李善民等(2009)针对我国上市公司的实证分析结果也显示，并购已成为高管谋取私有收益的机会主义行为，高管发动并购事件谋求在职消费的私有收益动机最为明显。权力越大的高管，越可能出于谋求私有收益的目的而推动企业并购，并且在并购后能收获更多的私有收益(张洽 等,2013;傅颀 等,2014)。

3.文献评述

由上述回顾可以发现，高管相互攀比薪酬的现象在现实中普遍存在，并且已经引发学者的广泛关注。相关研究指出，薪酬攀比心理带来的不公平感知会促使高管主动做出改变，以获取更多的私有收益，缓解心理失衡。那么，作为高管谋求私有收益的重要手段——企业并购，是否会受到薪酬攀比心理的影响呢？遗憾的是，现有研究并未对此展开深入探讨。有鉴于此，本文将着重分析受薪酬攀比心理影响程度不同的高管所推动的企业并购活动会表现出何种差异性特征。

(二)假设提出

心理学领域的研究表明，人们热衷于相互比较，并借助比较的结果来判断自己是否受到了公平对待。当感知到不公平时，个体通常会出现紧张不安的负面情绪。进一步，为改善这种不利处境，其倾向于主动调整行动策略。也就是说，在攀比心理的影响下，人们会积极采取行动以追求更公平的对待与感知(Adams,1963)。李实等(1986)指出，为消除攀比心理引致的负面影响，个体既可能通过努力工作等积极加以应对，也可能选择降低工作投入等消极行为。正如上文所述，对于我国上市公司而言，薪酬信息的强制公开使得不同企业高管之间的薪酬比较成为可能，高管可以基于比较的结果判断自己是否受到了公平对待，并据此调整行为决策。由于经理人市场不如普通劳动力市场有效，高管随意更换工作的难度较大，且大幅增加工作投入的回报又存在不确定性，因此受薪酬攀比心理影响的高管往往会选择既不用努力付出，又能快速增加自身收益的方法，来获取公平感知。相关研究就发现，在薪酬攀比心理的影响下，高管为了获取更高的货币薪酬倾向于进行更多的盈余管理行为，为了获取更多的在职消费偏好于实施更加激进的避税策略(罗宏 等,2016、2018;Luo et al.,2016)。

并购是企业重要的投资活动，通过并购企业能够实现跨越式发展，同时高管也可以获取更多的私有收益。一方面，并购在推动企业规模快速扩张的同时，也会带动高管薪酬进一步增长(Moeller et al.,2005)。Goh(2006)、Harford et al.(2007)发现，即便并购最终未能有效提高企业业绩与增加股东财富，其所带来的企业规模增加依然可以帮助高管获取更高的货币薪酬。另一方面，并购带来的企业资产规模与雇员人数增加，意味着高管可控制的物质资源和人力资源增多，其所掌握的权力也在进一步变大，即并购能够为高管带来更多的权力收益。综上所述，企业并购活动可以同时增加高管的显性货币收益与隐性权力收益，由此并购成为高管谋取私有收益的重要途径之一(李善民 等，2009)。为缓解薪酬攀比心理引发的负面情绪，高管通常会采取行动以谋求更多的私有收益。显然，能够同时增加显性货币收益和隐性权力收益的并购活动是高管的最佳选择。Shi et al.(2017)研究发现，当同行业其他公司高管获得明星CEO荣誉时，未获得明星CEO荣誉的高管会推动企业进行更多的并购活动以提升自身影响力，从而提高下一年获得明星CEO荣誉的概率。类似地，本文预期，当高管发现自身薪酬低于同行业可比企业高管薪酬越多时，其不公平感知越强烈，此时高管受薪酬攀比心理的影响越大，其通过推动企业并购以谋取自身私有收益的动机越强，体现为企业进行并购活动的可能性越高、并购活动的规模越大。据此，本文提出：

假设1：受薪酬攀比心理影响越大的高管，所在企业进行并购的可能性越高，并购的规模也越大。

高管存在与同行业可比企业高管进行薪酬比较的倾向，而且这种比较结果会对高管的公平感知及行为决策产生重要影响。在上文分析中，我们并没有考虑企业所处行业市场属性的差异化影响。事实上，高管对于对比参照物的选择会直接影响薪酬比较的结果。Stapel et al.(2000)指出，在竞争强度越高的环境中，对比参照物的可获得性与相似性越强，比较结果对高管自我感知的影响越大。换言之，相比于垄断性市场行业的高管，竞争性市场行业的高管更重视外部薪酬比较的结果，也更易受薪酬攀比心理的影响。原因在于：一方面，在面对相似的业绩压力时，竞争性市场行业的高管往往需要比垄断性市场行业的高管付出更多的努力，因此，前者更在意自己是否被公平对待，其受薪酬攀比心理的影响更大。另一方面，垄断性市场中同行业企业的数量较少，且企业间的差异较大，难以找到合适的可比企业，因此外部薪酬比较的结果很难有效反映真实情况，对高管公平感知的影响较小。相反，在竞争性市场中，同行业企业数量较多，且相互之间的可比性较高，因此外部薪酬比较的结果能够较为真实地反映高管是否被公平对待，对企业高管公平感知的影响较大。总的来说，相比于垄断性市场，竞争性市场中的企业高管更加在意薪酬比较的结果，也更信赖外部薪酬比较的结果，从而更易受薪酬攀比心理的影响。因此，当企业所处行业市场属性不同时，高管薪酬攀比心理对并购的影响可能存在差异。据此，本文提出：

假设2：相比于垄断性市场，当企业处于竞争性市场时，高管薪酬攀比心理对企业并购活动的影响更大。

我们在讨论受薪酬攀比心理影响的高管，通过推动企业并购来获取私有收益，进而追求公平感知时，其中一个隐含的前提是同行业不同企业高管之间的薪酬是可比的。但是，在我国，不同产权性质企业之间的激励制度往往存在较大差异，特别是国有企业与非国有企业之间的薪酬体系并不具有可比性(姜付秀 等,2009;李焰 等,2011)。对于国有企业的高管来说，相对于显性的货币薪酬激励，在职消费、政治晋升等隐性收益激励可能更为常见且更加有效(陈冬华 等,2005)，即货币薪酬对国有企业高管的激励作用较低。相关研究也发现，国有企业高管推动并购活动更可能是为了谋取政治晋升等隐性收益，而非获取货币薪酬等显性收益(傅颀 等,2014;陈仕华 等,2015)。相比而言，虽然我国非国有企业中引入了股权激励等机制，但高管收益依然以货币薪酬为主(方军雄 等,2016)。也就是说，非国有企业高管更看重显性的货币收益，也更容易受到薪酬攀比心理的影响。这意味着，相比于国有企业，当非国有企业高管发现自身薪酬低于同行业可比公司高管时，其受薪酬攀比心理的影响更大，继而通过推动企业并购追逐私有收益的动机更强烈。据此，本文提出：

假设3：相比于国有企业，当企业属于非国有企业时，高管薪酬攀比心理对企业并购活动的影响更大。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2009—2016年间沪深两市A股上市公司作为研究样本。鉴于薪酬是对高管一整年的评价结果，因此本文在计算高管受攀比薪酬心理影响程度时选择了提前一年的方法，即高管薪酬相关数据的样本期间为2009—2015年，企业并购相关数据的样本期间为2010—2016年。同时，本文按照以下标准对初始样本进行了筛选：剔除银行、保险等金融业上市公司样本；剔除主并购方为非上市公司的样本；剔除并购重组类型为资产剥离、资产置换、债务重组、股份回购、股权转让的样本(1)借鉴李增泉等(2005)、李善民等(2006)、赖黎等(2017)的做法，并购是指通过资产收购、股权收购、吸收合并和要约收购获取标的公司的财产权和控制权，进而实现本公司快速发展的扩张行为。；剔除公司财务数据、公司治理数据缺失的样本。本文所有数据均来自CSMAR数据库。为消除极端值的影响，本文对所有连续变量进行了1%的双边缩尾处理。

(二)模型设定与变量定义

本文借鉴姜付秀等(2009)和陈仕华等(2013、2015)的做法，构建以下模型检验假设1：

MAi,t=α+βGapi,t-1+γXi,t-1+IND+YEAR+ε

模型中各变量的定义与衡量方式说明如下：

(1)被解释变量为MAi,t，即i公司在t年的并购决策。本文借鉴姜付秀等(2009)和陈仕华等(2013、2015)的做法，选择企业是否发生并购的虚拟变量(MA_Dum)以及全年度所有并购涉及的总规模(MA_Size)作为具体的度量指标。

(2)解释变量为Gapi,t-1，即i公司高管在t-1年与可比企业高管的薪酬比较结果(后文称高管薪酬攀比系数)。本文参照Bizjak et al.(2011)和罗宏等(2016)的做法，使用高管前三位总薪酬与行业可比公司高管前三位总薪酬中位数的比值作为高管薪酬攀比系数，并据此衡量高管受薪酬攀比心理的影响程度。具体而言：首先，根据证监会《上市公司行业分类指引》(2001年修订)，将上市公司所属行业划分为21个大类(非制造业取一级代码，制造业取二级代码，不含金融类行业)，并对每个行业-年度子样本按照企业主营业务收入是否高于子样本的中位数分为大小规模两组，若企业主营业务收入大于样本中位数，则归为大规模组，否则归为小规模组。其次，将企业高管前三位总薪酬与可比企业(属于同一个行业-年度-规模子样本)高管前三位总薪酬的中位数进行比较，比值即为高管薪酬攀比系数。按照定义，薪酬攀比系数越小，意味着高管薪酬与可比企业的高管薪酬差距越大，高管受薪酬攀比心理影响的程度也就越大。

(3)Xi,t-1为控制变量。本文参考姜付秀等(2009)、陈仕华等(2013、2015)的研究，选取董事会规模(Board)、独立董事占比(Inde)、企业年龄(Lage)、企业规模(Size)、总资产收益率(Roa)、财务杠杆(Lev)、增长速度(Growth)、现金流(Cash)、无形资产占比(IA)、托宾Q(Tq)、高管持股(Mhold)、两职合一(Dual)作为控制变量。考虑到并购决策通常受企业之前经营状况的影响，本文对所有的控制变量都取提前一年(t-1年)的数据。此外，本文还在回归分析中控制了行业虚拟变量(IND)与年份虚拟变量(YEAR)。

变量说明如表1所示。

表1 主要变量说明

为检验假设2，本文按企业的行业属性将样本分为垄断性行业与竞争性行业两组，并分别检验两组中高管薪酬攀比系数对企业并购的影响。具体地，参照武鹏(2011)的研究，依据证监会《上市公司行业分类指引》(2001年修订)，将石油和天然气开采业，煤炭开采和洗选业，石油加工、炼焦及核燃料加工业，电力、热力生产和供应业，燃气生产和供应业，水的生产和供应业，铁路运输业，航空运输业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电信、广播电视和卫星传输服务业，新闻出版业，货币金融服务业，保险业和资本市场服务业共14个行业定义为垄断性行业(2)考虑到后三个行业存在一定的特殊性，我们在筛选样本时进行了剔除。。相应地，其他行业被定义为竞争性行业。

为检验假设3，本文按照实际控制人的属性将样本企业分为国有控股与非国有控股两组，并分别检验两组中高管薪酬攀比系数对企业并购的影响。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为变量的描述性统计分析结果。企业并购规模(MA_Size)的均值为2.276，约为企业规模(Size)的10.4%，表明并购活动对于企业来说有着极为重要的影响。企业并购概率(MA_Dum)的均值为0.120，表明样本中约有12%的企业进行了并购活动，这与傅颀等(2014)的结果较为接近。高管薪酬攀比系数(Gap)的均值为1.298，高于中位数(1.000)，表明高管受薪酬攀比心理的影响程度呈右偏态分布，这与高管薪酬呈右偏态分布的情况相符；同时，Gap的最小值为0.169，最大值为6.063，标准差为1.018，表明不同企业高管受薪酬攀比心理影响的程度存在较大差异。

表2 描述性统计分析结果

(二)相关性分析

表3报告了变量的相关分析结果。从中可见，高管薪酬攀比系数(Gap)与并购概率(MA_Dum)及并购规模(MA_Size)的相关系数均为负，且分别在5%和10%的统计水平上显著，初步支持假设1，即高管受薪酬攀比心理影响越大，企业进行并购的概率越高，并购规模也越大。此外，各控制变量之间的相关系数均在0.5以下，表明各控制变量之间的相关性较低，不存在严重的多重共线性问题。

表3 相关分析结果

(三)回归结果分析

1.高管薪酬攀比心理对企业并购的影响

表4报告了高管薪酬攀比心理对企业并购影响的分析结果。其中，回归(1)的被解释变量为并购规模，从中可见，高管薪酬攀比系数(Gap)的估计系数为负，且在1%的统计水平上显著，说明高管受薪酬攀比心理的影响越大，企业的并购规模越大。回归(2)的被解释变量为并购概率，结果显示，高管薪酬攀比系数(Gap)的估计系数为负，且在10%的统计水平上显著，意味着高管受薪酬攀比心理的影响越大，企业越有可能进行并购活动。上述检验结果说明，受薪酬攀比心理影响越大的高管，越有动机推动企业并购活动以谋求私有收益。具体表现为，高管受薪酬攀比心理的影响越大，企业进行并购活动的概率越高，并购活动的规模越大。由此，假设1得到验证。

表4 高管薪酬攀比心理对企业并购的影响

2.不同行业属性企业高管薪酬攀比心理对并购活动的差异化影响

在将样本企业按行业市场属性划分为垄断性行业与竞争性行业两组子样本后，本文进一步考察了高管薪酬攀比心理对企业并购活动的异质性影响，检验结果见表5。回归(1)和回归(2)中的被解释变量为并购规模(MA_Size)，分析结果表明：在竞争性行业组中，高管薪酬攀比系数(Gap)的估计系数为负，且在5%的统计水平上显著；而在垄断性行业组中，高管薪酬攀比系数(Gap)的估计系数虽为负，但并未通过显著性水平检验。回归(3)和回归(4)中的被解释变量为并购概率(MA_Dum)，分析结果表明：在竞争性行业组中，高管薪酬攀比系数(Gap)的估计系数为负，且在10%的统计水平上显著；而在垄断性行业组中，高管薪酬攀比系数(Gap)的估计系数虽为负，但并未通过显著性水平检验。综上可知，相比于垄断性行业，竞争性行业企业高管薪酬攀比心理对并购活动的影响更明显。由此，假设2得到证实。

表5 不同行业属性企业高管薪酬攀比心理对并购的差异化影响

3.不同产权属性企业高管薪酬攀比对并购的差异化影响

本文将样本企业区分为国有性质与非国有性质两组后，进一步考察了不同产权属性企业高管薪酬攀比心理对企业并购活动的差异化影响，检验结果见表6。回归(1)和回归(2)中的被解释变量为并购规模(MA_Size)，分析结果表明：在非国有企业组中，高管薪酬攀比系数(Gap)的估计系数为负，且在1%的统计水平上显著；而在国有企业组中，高管薪酬攀比系数(Gap)的估计系数虽为负，但并未通过显著性水平检验。回归(3)和回归(4)中的被解释变量为并购概率(MA_Dum)，分析结果表明：在非国有企业组中，高管薪酬攀比系数(Gap)的估计系数为负，且在1%的统计水平上显著；而在国有企业组中，高管薪酬攀比系数(Gap)的估计系数为正，且未能通过显著性水平检验。综上可知，相比于国有企业，非国有企业高管薪酬攀比心理对并购的影响更明显。由此，假设3得到验证。

表6 不同产权属性企业高管薪酬攀比心理对并购的差异化影响

五、稳健性检验

为保证结果的可靠性，本文进行了以下稳健性测试：

第一，考虑到不同特征的高管受心理因素的影响可能存在差异，本文参考Malmendier et al.(2005)以及Bernile et al.(2017)的做法，在回归中引入高管年龄(Age)、性别(Sex)与任期(Tenure)等个人特征变量，分析结果列于表7。从中可见，在控制高管个人特征后，本文主要结论保持不变。

表7 控制高管个人特征

(续表7)

第二，本文参照葛伟等(2013)的做法，使用可比企业高管薪酬的均值作为参照标准，重新衡量高管薪酬攀比系数，分析结果见表8。不难发现，在变换高管薪酬攀比系数的衡量方法后，结果亦未发生明显变化。

表8 变更高管薪酬攀比系数衡量

(续表8)

六、进一步分析

(一)薪酬攀比心理推动的并购对高管私有收益的影响

上文分析指出，受薪酬攀比心理影响的高管，推动企业并购的根本目的在于，为自己谋取更多的私有收益，从而获得更为公平的感知。在此，我们进一步检验受薪酬攀比心理影响的高管，其推动的企业并购是否带来了更多的私有收益。参照黎文靖等(2012)的研究，本文将第一大股东持股(Top1)和内部薪酬差距(Ingap)作为衡量高管权力收益的指标，将高管薪酬(Pay)作为衡量高管薪酬收益的指标。为准确反映并购带来的变化，我们对高管的权力收益和薪酬收益都采用并购后一年减去并购前一年的变化值作为具体的度量指标。回归结果如表9所示。

表9 薪酬攀比心理与并购后的高管私有收益

由表9可见，回归(1)、(2)、(3)中高管薪酬攀比系数(Gap)的估计系数均为负，仅是显著性上存在一定差异，表明高管受薪酬攀比心理的影响越大，并购为高管带来的权力收益和货币薪酬收益越多。上述结果意味着，由高管薪酬攀比心理推动的企业并购活动，确实能够为高管带来更多的私有收益。

(二)高管薪酬攀比心理对企业并购业绩的影响

上文的实证分析结果证实，受高管薪酬攀比心理影响而进行的并购活动，其本质是高管谋取私有收益的一种手段。那么，这种谋取私利的行为，是否会损害企业与股东的利益呢？为此，本文进一步检验了企业并购业绩是否会受高管薪酬攀比心理的影响。参照陈仕华等(2015)和赖黎等(2017)的研究，我们将样本限定在存在并购的企业-年度样本中，并分别考察高管薪酬攀比心理对企业财务业绩、市场业绩的影响。本文使用经行业调整后企业并购后一年相对于并购前一年的Roa增长率(ΔRoa)衡量并购后的财务业绩；使用并购公告日前后三天的超额收益率(

CAR(3)

)衡量并购后的短期市场业绩；使用并购后12个月的股票持有到期超额收益率(Bhar12)衡量并购后的长期市场业绩；使用并购后12个月的收益波动(Sdv12)衡量并购后的业绩波动。回归结果列于表10。

表10 高管薪酬攀比心理对企业并购业绩的影响

由表10可见，回归(1)、(2)中高管薪酬攀比系数(Gap)的估计系数均不显著，表示高管薪酬攀比心理对企业并购后的财务业绩和短期市场业绩没有显著影响。回归(3)、(4)中高管薪酬攀比系数(Gap)的估计系数均在1%的统计水平上显著为负，表明受高管薪酬攀比心理影响越大的企业，并购后的长期市场业绩越好，但同时股票投资风险也越大。上述分析结果意味着，受高管薪酬攀比心理影响的并购活动并不能带来更好的并购业绩。

七、结论与启示

本文使用2009—2016年沪深两市A股上市公司作为样本，实证考察了高管薪酬攀比心理对企业并购活动的影响。结果表明，受薪酬攀比心理影响越大的高管，越可能推动企业进行并购，且并购的规模越大，这种关系在竞争性行业企业、非国有企业中表现得更为明显。进一步研究发现，高管薪酬攀比心理影响下的企业并购能够带来高管权力与货币薪酬两方面的私有收益，但却无法提升企业的并购业绩。这意味着，高管薪酬攀比心理推动的企业并购，更多地表现为一种高管谋取私有收益的自利行为。

本文研究结论的启示主要体现在：第一，企业在制定高管薪酬契约的过程中，需要充分考虑高管的心理偏好与合理需求，从源头扼制高管薪酬攀比心理可能带来的负面影响。这是因为心理因素不仅会影响高管自身的行为，还会对企业的经营活动产生重大影响。第二，股东要加强对企业并购活动的监督，防止高管利用无效的并购活动谋取私有收益。第三，应进一步完善企业信息披露制度、强化外部监管力度，确保企业并购活动清晰透明，同时还需提高市场对高管自利行为的惩罚力度。