地方政府专项债券发行中存在的问题及建议

池树蓬 王超 谭帅鹏

摘 要：2019年6月国务院印发了关于地方专项债的新文件，大力支持地方专项债发展，使其成为地方政府融资的重要手段。同时，2020年新冠肺炎疫情爆发对经济发展带来巨大冲击和挑战。中国通过发行地方政府专项债为新老基建筹集资金，希望能通过增加政府投资拉动国内经济。在这种背景下，提出了债券信用评级以及信用评级机构存在的问题，例如评级趋于同质化、评级报告中不能完全披露地方专项债的风险情况等，并提出了可行的改进建议。

关键词：地方专项债;信用评级;信息披露;流动性风险

文章编号：1004-7026（2020）19-0163-02         中国图书分类号：F812.5        文献标志码：A

1  研究背景

地方财政收入下降，地方财政支出连年激增，导致中央对地方的转移支付难以弥补财政赤字。地方财政紧张，迫使其从预算外寻求收入来源，开始借助地方融资平台大量融资。在大量融资过程中没有重视对融资平台的有效监管，例如项目评级、债券资金运用监管以及到期偿还机制等方面，从而导致地方政府超额发债（既包括地方债务的显性债务，也包括隐性债务），通过融资获得的资金也未得到有效利用。地方政府的收入不能有效偿付本息，最终导致地方政府债台高筑[1]。

为了解决地方政府的债务困境，避免政府债务违约爆发，继续推动地方经济不断发展，地方专项债应运而生。通过公开发行长期地方专项债置换即将到期的地方存量债务，解决燃眉之急，用时间换空间，再不断通过税收等其他收入偿还长期债券，同时在2015年开始推行一种新型地方债券——地方专项债[2]。

2  地方专项债的发行流程

根据2015年财政部发行的《地方政府专项债券发行管理暂行办法》可知，地方专项债的发行流程大致如下：确立项目、编制预算、债项承销及利率招投标、偿还机制[3]。

2.1  确立项目

为了避免地方政府过度融资，发行地方政府专项债的第一步就是确立项目。我国地方专项债主要面向国家重点支持领域，例如雄安新区、粤港澳大湾区和重点项目（公路、铁路等老基建，以及以5G基站和数据中心为代表的新基建），是既能促进国家发展又有一定收益且能覆盖本息的项目。

2.2  编制预算及发行方案

为了确保专项债项目收益可以完全覆盖专项债融资本息，就需要有专业的会计师事务所和评级机构分别对项目收益进行合理评估，同时对发行专项债的发债主体和项目本身进行风险评级，然后合理编制专项债的发行方案[4]。

2.3  债项承销及利率招投标

专项债的投标方式应该仿照记账式国债最新出台的混合式中标规则。这样就能有效避免专项债偏离正常估值，能有效反映债券的风险状况，从而间接影响专项债在二级市场的流通，增加专项债券投资者的变现能力，进而降低流动性风险。

2.4  偿还机制

《地方政府专项债券发行管理暂行办法》第2条规定“地方专项债券以专项项目对应的政府性基金收入作为偿付标的，对于该项政府性基金收入不足以还本付息的部分，则从项目单位调入专项收入弥补。”与完全由财政收入笼统兜底的一般地方债券不同，地方专项债券以对应的政府性基金收入作为独立偿付来源，在一定程度上避免了专项债尝付资金与一般性地方财政资金的混淆，有利于进一步明确地方专项债券的专项属性。

3  地方专项债中出现的问题

3.1  债券评级不规范

目前，国内的评级机构不够成熟，债券评级发展时间相对较短，没有建立自己的数据库和评级体系，对风险的评级趋于同质化。同时，在评级报告中不能有效地反映项目的不同风险，政策上的限制、财政信息不透明等问题的存在，使得评级机构对政府专项债的评级存在很多困难，无法满足评级工作的基本需要。在实际中，不同地区的地方财政状况不同，西部地区如西藏、新疆、甘肃和内蒙古等，经济实力较弱，发展缓慢，而中部地区如浙江、江苏和广州等，经济实力较强，抗风险能力强。在评级过程中，这些因素都无法展现出来，使得信用评级在定价参照和信用风险揭示等方面的功能弱化。其中存在的问题主要有以下方面。

（1）信用评级不规范。我国的信用评级机构和评估技术不够完善，没有统一的标准，对同一个评级主题也可能出现不同的评级结果。

（2）评级机构不够独立。我国地方政府债券的评级机构主要是中债资信评估有限责任公司，具有一定的风险。

3.2  发债政府权责不一

我国规定，只有省级政府才具备发行地方政府专项债的权利，但是大部分专项债募集资金却是通过政府内部转移给市或县里使用。下级政府能获得使用资金的权力，但不直接对投资者负责，而是由省级政府对投资者负责。这就可能出现发债政府权责不一、下级政府违规操作，对投资者产生风险。

3.3  信息披露制度不健全

在發行地方政府专项债券前，会计师事务所要对项目的收益进行审计，以保证项目未来的现金流可以完全覆盖项目的本金跟利息。

在募集成功后，专项债券的信息披露制度是在一段时间后对政府债券进行统一披露，而地方省级政府很少涉及专项债项目的运营情况，使得投资者对专项债项目的信息获取具有滞后性，使得投资者不能及时发现潜在的风险。

3.4  二级市场交易不活跃

地方政府专项债作为利率债，与同期的国债利率挂钩，说明地方政府专项债的违约风险基本与国债类似，风险极低。国债作为无风险利率，一般收益较低，而专项债在同种期限的国债利率基础上有一定的风险溢价。

综合其特点可知，地方政府专项债应比国债的流通性更好，但事实并非如此。70%以上的地方政府专项债是由商业银行持有，并且在二級市场上的交易极少，流动性差，无法实现资本市场对专项债的合理定价和风险转移的功能，使得专项债的价格被银行所左右。专项债券的持有者无法及时变现，或有较大损失，产生流动性风险。

4  进一步完善地方政府专项债券发展的建议

4.1  建立合理的评价机制

2019年6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，其中重点指出要强化信用评级和差别定价。还本付息法律机制的相异，可视为地方专项债券与一般地方债券的最主要区别。因此在专项债的评级方面也要根据自身特点进行，不能只对地方政府的财政收支进行评级。还要注意的是，国务院下发的文件规定，地方专项债发债主体只能是省级政府或者直辖市，然后通过政府内部的转让协议将资金转移给项目单位。在这个过程中，由于权责不一，项目单位可能出现道德风险，从而增加债权人的风险。因此可以根据城投公司发行企业债的评级模式，除了要对地方政府进行评级外，还要对项目本身进行评级，实行双评级制度。

此外，可以参考美国的评级机制，引进多个评级机构，对同一个债券项目进行评级。这样可以给投资者提供选择，进一步保障了评级的准确性。还可以引进保险机构给评级低的债券投保，从而提高对投资者的吸引力。

从已经发行的地方专项债披露文件中可以看出，各个地方专项债的评级机构都是同一家公司，即中债资信评估有限责任公司。建议可引进多家评级机构，并根据专项债项目的运行情况对评级机构进行排名，以此来确保评级机构的专业性和准确性。

差别定价就是要坚定不移地推动地方政府市场化发行。《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》提出，对于重点项目可以用地方专项债充当一定比例的项目资本金。这可以在推动地方经济发展过程中发挥乘数效应，但是也相应提高了该项目的风险，这时就需要提高利率。要减少对专项债招投标过程中的行政干预和窗口指导，避免通过各种手段变相影响地方专项债发行定价，促进专项债发行市场化，增加其在资本市场中对投资者的吸引力，优化专项债投资者的结构分散风险。

4.2  健全信息披露机制

①加强对投资者权益的保护。制定信息披露相应的法律法规，规范会计师事务所的审计标准，有效监督政府专项债的发行、流通、偿还等环节。②建立完整的资金运用披露制度。公布项目进度和资金运用方的相关信息，使得整个项目更加透明，降低由于操作不当或违规运用资金带来的风险，便于投资者监督。③对可预见的宏观经济趋势做好相应的预案。控制地方专项债的发债方向，例如有可能产生泡沫的房地产行业。

4.3  引进做市商

为了解决政府专项债在二级上交易不活跃的问题，可以引进做市商制度。由于债券市场在我国的发展时间较短，并且有一定的准入门槛，导致债券市场的活跃度低，无法实现资本市场定价和风险转移等功能，不利于专项债的发展。因此可以通过引进做市商来活跃专项债券的交易，提高债券市场对专项债券的定价和风险转移，提高专项债券的变现能力，进而减少流动性风险。

参考文献：

[1]袁海霞，汪苑晖，卞欢.专项债兼顾扩容提效，助力基建托底稳增长——地方政府专项债2019年回顾与2020年展望[J].财政科学，2020（1）：93-104.

[2]张玲.政府专项债券发展面临的挑战[J].银行家，2019（1）：56-57.

[3]张锐.地方政府专项债券高效发行的机理探析与对策建议[J].南方金融，2018（12）：61-66.

[4]刘嘉，张搏.我国地方政府项目收益专项债的创新发行与展望[J].农银学刊，2018（2）：45-48.