开发区建设投资公司发行企业债的实践与思考——以H公司为例

钱煜（安徽财经大学工商管理学院安徽蚌埠233000）

开发区建设投资公司是各级开发园区开发建设、运营管理的项目法人。一般在各级园区管委会的直接领导下，按照园区开发建设的总体战略部署和公司经营目标，从事开发园区的开发建设和运营工作。开发区建设投资公司一般具有投融资、土地整理、园区基础设施配套建设、运营、管理和维护等职能，根据各级园区的城市总体规划、产业规划和建设计划，按照市场化运作方式，多层次、多元化、多渠道筹措基础设施建设资金，推动各级开发园区滚动开发，实现基础设施建设助力园区招商引资，园区招商引资驱动园区经济发展，园区经济发展助推园区基础设施进一步完善的良性循环。

未来5—10年，将是各类开发园区实现战略转型发展的重要时期，园区转型，基础设施建设和配套先行。在开发区战略转型跨越发展中时逢货币政策收紧、金融市场整顿、金融风险防控等宏观政策，基础设施建设融资遇到前所未有的困境，如何帮助开发区建设投资公司探索并成功发行企业债是摆在我们面前的一个难题。

一、企业债的发行

（一）宏观背景

2017年7月，全国金融工作会议明确了金融业发展遵循“强监管、防风险、去杠杆”的总思路，会议阐明当前经济发展已进入新常态，我国将面临更大的机遇和风险，金融强监管时代来临。短期内，金融业去杠杆和防风险进程将延续，货币政策难再宽松。长期内，中性偏紧的货币政策仍会持续，市场变得保守，投资者更加谨慎。在开发园区，不管是民营企业还是国资背景的开发区建设投资公司都很难得到投资者的青睐；尽管政策要求银行脱虚向实，要将资金投向实体经济，但开发区建设投资公司很难获得银行的授信，更不用说获得银行贷款。2018年4月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求，银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。这对信托行业必将产生深远影响，信托行业的传统债权贷款业务基本停止。整个金融环境让园区企业资金异常紧张，尤其是开发区建设投资公司更是出现了资金链断裂的风险。这些外部因素迫使开发区建设投资公司不得不尝试探索发行企业债券。

（二）企业债券的优点

企业债券是由中央部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券，正在发展成为我国多层次资本市场上不可或缺的直接融资工具。企业根据拟投资的项目编制公开发行企业债券申请材料,由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发展改革部门转报国家发改委核准。企业债券具有以下优点：（1）企业债券期限长。在债券发行期限内不用考虑还款问题，不占用流动资金，企业债券能够为重大项目建设一次性融入期限长、规模大的项目资金，是资本市场重要的直接融资手段。（2）国家鼓励发行企业债券。作为重要的直接融资手段,企业债券是国家政策鼓励和大力扶持的对象。（3）企业债券融资规模不受货币政策影响。在目前从紧的货币政策下，银行信贷的规模受到严格管控，而企业债券市场融资通道和规模受货币政策影响较小，只要能获得国家发改委批复，潜在的债券购买方会提供资金渠道，不用担心债券不能发行、款项不能到位。

二、H公司积极发行企业债的探索

作为省级开发园区的建设投资公司，H公司积极响应国家实行园区战略转型的号召，将完善开发园区基础设施建设和开拓园区发展新空间作为首要目标，不断拓展融资渠道。在成立之初，H公司依托省级信用担保机构提供担保获得政策性银行贷款；经过几年的发展，H公司通过滚动开发的方式在土地市场竞拍商业土地，自有了抵押物以后，各大商业银行逐渐给H公司授信，发放贷款；2015—2018年期间，H公司积极探索商业银行的城镇化基金、在上交所发行公司债、合法合规使用政府购买服务方式获取棚改专项贷款。经过多渠道、多途径获取园区基础设施建设所需资金，H公司能用的担保方式和抵押资产基本全部用完，基本处于没有资产可以证券化、没有渠道可以融资的困境。此时，H公司经过多方咨询和论证，拟尝试发行企业债走出困境。

（一）H公司发行企业债券的现实条件

截至2019年9月，H公司资产合计为686 355万元，负债合计为260 734万元，所有者权益合计为425 621万元，符合净资产不低于人民币6 000万元的要求；H公司累计债券余额为4.5亿元，没有超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%，符合发行企业债要求；2016—2018年度公司分别实现净利润8 244万元、10 531万元和9 930万元，最近三个会计年度平均净利润为9 568万元。H公司计划发行8亿元债券，估计债券发行利率为6.5%，估计利息是5 200万元，符合最近三年可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息的要求。通过逐项分析、对照发行企业债券的财务要求，H公司管理层决定尝试发行企业债。

初步谋划：H公司拟发行债券募集资金8亿元，5.6亿元用于有收益的固定资产投资项目，2.4亿元用于补充流动资金（不超过发债总额的30%）。H公司拟采用担保公司为其提供担保的方式申请发行企业债券，反担保物是H公司合法拥有的9宗国有土地使用权。

（二）H公司发行企业债的流程

1.发布邀请函。H公司面向全国邀请债券承销机构，通过比选方式确定债券发行主承销商，发债业务需要的担保机构、评级机构、审计机构、律师机构等由主承销商确定，承销费用包括担保费用、评级费用（首评）、审计费用（发行审计）、律师费用、评估费用等。邀请函中明确要求债券承销机构具有中国证监会批准的企业债券承销业务资格，近3年内担任过企业债券的主承销业务，近三年没有被证监会或国家发改委处罚。债券承销机构确定后，H公司成立企业债发行领导小组，由H公司确定分管投融资工作的副总经理担任组长，金融业务部经理担任副组长，财务人员、律师顾问、工程部人员等为成员。领导小组的工作职责是担任此次企业债发行的组织协调工作，包括H公司内部部门的统一协调、各中介机构的工作衔接和项目的行政审批等工作，根据发行债券工作需要适时召开部门和中介机构协调会，调度工作进展。

2.主承销商进场。主承销商与H公司高管会商，根据固定资产投资计划确定募投项目；根据H公司资产状况初步确定担保机构和反担保条件。这一阶段主要完成企业债申报准备和自查等工作。

3.完成可研编制。确定募投项目后，运用比选谈判方式确定有资质的可研编制单位，限期编制完成可研报告。可研报告需要重点关注经济效益和收益测算部分，在上报发改委之前，建议邀请专家先初步论证。

4.召开会议形成决议。H公司召开股东会、董事会、监事会并出具同意发行企业债的相关决议。一般是全体股东都同意并在相关决议上盖章、所有董事和监事都签字同意相关决议。

5.出具审计报告和行政许可批件。审计机构出具连续三年的审计报告，行政部门出具本次募投项目相关批准文件。行政许可文件主要有：项目可行性研究报告的批复、环境影响报告表审查意见、项目规划选址意见、项目社会稳定风险评估意见、固定资产投资项目节能登记表（报告）、项目用地审查意见。

6.中介机构出具审核意见。外部评级机构、担保机构、法律机构同步在各自单位立项、申报项目、通过内部审核并出具审核意见。该项目由于担保机构担保余额受限，新增的注册资本在该项目上报国家发改委之前尚不能出资到位，直接导致该项目未能通过担保公司内部审核流程，未能出具担保意见。后经沟通，最后以H公司合法拥有的9宗国有土地使用权作为抵押无担保上报。H公司无担保申报发行是个特例，一般情况下是需要担保公司出具担保意见的。

7.主承销商出具申报文件。H公司限期内完成本次申报文件材料的审核和修订，主承销商根据H公司意见修改申报材料并报内部审批，完成定稿。

8.H公司提交申请材料至市发改委，市发改委转报到省发改委，省发改委审批完成后转至国家发改委审核。在转报过程中，各级发改委会对申报材料提出修改意见和补充资料。发改委会从债务余额和承销费率等细节提出具体要求，H公司均补充了材料进一步说明发改委比较关注的事项。

9.国家发改委初步审核反馈。主承销商在规定时间内对不符合规范的材料进行修改，同时对遗漏未提交的材料进行补交，将所有申报材料提交给国家发改委相关审核人员等待审核。

10.专业审核。申报材料经由国家发改委财经司委托的第三方专业公司审核。第三方专业公司受理审核申请后下发受理通知书，审核无异议后由发改委进行进一步审核，通过审核后会获得相应的核准文件。H公司在2019年获得国家发改委的批复，国家发改委同意H公司发行企业债券不超过8亿元，债券期限10年，采用固定利率形式，单利按年计息，以H公司合法拥有的9宗国有土地使用权提供抵押担保增信。

（三）H公司发行企业债的意义

1.打开了资本市场融资通道。H公司获得国家发改委发行企业债的批复，表明H公司实现了企业债券融资的重大突破，拓宽了融资渠道，为园区开发建设的重大工程提供了新动力。H公司实现了间接融资为主、直接融资为辅的多渠道融资方式，以前直接融资以在证券交易所发行公司债为主，现在打通了国家发改委核准企业债发行的通道，基本实现了在资本市场双轨并行的融资方式。

2.缓解了资金困难。H公司在获得发行企业债的批复后，将择期发行。在发行之前，H公司已经找到了足够的潜在投资者认购企业债券。这不仅满足了园区重大项目建设的融资需求，按照规定可以用30%的发债资金补充营运资金不足，发债资金完全可以缓解H公司2020年的资金困难。

3.锻炼了投融资业务人员队伍。企业债发行涉及财务、审计、法律、担保、资产评估、外部信用评级、行政审批等专业知识。在企业债发行推进会上，各组成员会通报业务进展情况、遇到的问题以及会商解决问题的方案，成员之间相互探讨和学习，使每个成员都熟悉了发债流程和各自负责业务的要求。各中介机构也根据各自掌握的专业知识与H公司工作人员相互分享，相互促进提高。通过发行企业债，H公司的投融资人员专业知识和综合素质得到了进一步提升，能够为后期开展资本市场短期融资、中期票据等融资业务打下坚实基础。

（四）H公司发行企业债的特点

1.企业债券期限设置较长。截至2019年9月末，共有279单企业债发行，其中主体AA的发行人能够成功申报发行10年期品种的仅9支债券，大多数仅能够申报发行7年期（或7年期之内）的品种。H公司作为AA主体的发行人成功申报了10年期品种企业债券。较长的债券期限与该项目收益回收期限能较好配比，可以减轻H公司近几年的还款压力，为开发园区基础设施建设滚动开发提供了时间。

2.企业债券成功实现无担保上报。2018年5月起，大部分企业外部评级为AA的无担保债券较难申报国家发改委企业债券。国家发改委基本拒绝接受大部分企业外部评级为AA无担保债券申报资料。H公司从申报材料到国家发改委内部审核都较为顺利，这一方面得益于安庆市政府较低的债务负担，另一方面得益于H公司的优良资质，成功实现AA无担保上报。这种经验也为债务负担较低、资产较为优良的开发区建设投资公司发行企业债提供了参考。

三、思考与启示

（一）企业债发行工作是一个系统工程

企业债发行工作需要政府相关部门，各中介机构，H公司内部的财务部、工程建设部、办公室等部门之间的协调配合。首先，发行企业债要得到政府部门的支持和市场体系的支撑。其次，H公司股东会、董事会、监事会需要根据发行企业债的各项要求不断调整完善治理结构，增资扩股以壮大企业规模；根据外部信用等级评级要求完善调整资产结构，增强信用评级。再次，根据担保公司反担保要求及时储备反担保资产，健全完善企业债担保体系，做好债券成功发行的物质保证。

（二）发行企业债有利于改善园区营商环境

开发园区的发展离不开良好的营商环境。近年来，各地都将改善营商环境列为开发园区竞争力提升行动计划之中。开发园区完善的排水、供水、供气、供电等基础设施建设和齐全的产业配套能够降低园区企业投资和运营成本。这些公共配套将会作为招商引资的一大亮点，作为营商环境的一大硬核要素。开发区建设投资公司发行的企业债募集资金将会加大对园区基础设施建设和公共服务配套设施建设的支持，提升园区发展硬件，完善园区配套设施，对改善投资环境、营商环境，促进工业招商，促进开发园区投资增长起到了重要作用。

（三）企业债券募集资金投向公益性项目的可能性小

企业债支持基础设施项目的建设，但为了防控债券到期不能兑付的风险，审批机构更优先选择审批自身能产生收益、自身收益能偿还本息的项目。开发园区的公益性项目、半公益性项目，若不能产生效益、没有充足现金流，项目获批的可能性极小。园区开发初期的主要任务是建设道路、桥梁、绿化等无收益的项目，这个阶段很难获得企业债券资金的支持。道路园区开发的中后期，开发区建设投资公司转型为园区运营商后，可建设有收益的、能收费的经营性项目，此阶段较容易申请企业债资金支持。