A股牛市还有下半场吗

2019年下半年至今，A股市场逐渐吸引了海内外投资者，市场渐趋活跃。尽管新冠疫情使得市场有所波动，春节复市之后，A股仍表现出了投资价值和韧性。随着中国证券市场监管制度的改革，建制度、零容忍、不干预成为新风向。中国经济的逐步改善，尤其是回归正增长之际，中国股市也得以迅速修复。2020年6月底7月初，股市在出现加速上行之后，逐步进入调整。投资者对目前A股是否已是牛市，下半年牛市还在不在，是该“上车”还是“下车”等一系列问题也日益关注。

钟伟:欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。如何判断中国A股是不是处于牛市状态？如果是的话，那么这轮牛市开始于何时，具有怎样的特点？如果不是牛市的话，又该如何解释过去的十年美国呈现持续的大牛市，而中国却没有出现类似的资产价格膨胀？

谢亚轩:4月中国经济进入经济回升、政策放松的复苏阶段，我们那时就给出了加大权益资产配置比重的建议；5月至今则是经济上升，政策回归谨慎的扩张阶段，股市上行直至6月下旬出现加速。中期而言，未来三个季度中国经济仍大概率保持上行，商品价格和企业利润趋于修复，同时货币政策渐进收敛。所以现在投资时钟还处在经济向好、价格回升、政策收敛的扩张状态的初期，股强债弱的中期逻辑没有改变。

同时，我们也强调存在国际资本持续流入中国股债市场、居民部门资产配置结构变化、资本市场改革持续推进等长期有利因素，拉长时间维度的话，应该是一个更为持续但更为平滑的趋势。对于美国，外资的持续流入、居民部门和养老机构的长期配置，同时上市公司质量较高等长期因素，是美国资本市场能持续上行的基础原因。

魏伟:一般而言，市场认为上涨20%以上即可认为是技术性牛市。从上涨幅度这个指标来看，上证指数自7月初进入牛市，创业板指在6月初进入了牛市，而5月初其实就已经有261家上市公司自3月末流动性危机的低点以来反弹超过20%，已可以称之为结构性牛市，主要集中在科技、医药以及消费领域的上市公司。市场赚钱效率渐渐显现，市场资金对信息的反映也更为乐观。

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不过市场往往对牛市这样的字眼充满了警惕，A股经常被诟病于“慢熊”和“疯牛”交替的基调节奏。对比美股市场，美股市场的增长主要依靠盈利推动，当然近年的低利率环境和大规模回购也为市场上行加大了助力。2010—2019年，美国GDP累计增长48.3%，标普500指数累计上涨186.8%，同期EPS增长174.4%，盈利增长成为近十年美股长牛的重要驱动力；同期我国GDP增长184.3%，上证综指收益率为-6.5%，EPS增长为59.5%。股票市场应是宏观经济的晴雨表，优质企业的孵化器。股市场将更好地实现优胜劣汰，未来上市公司的质量提升以及投资收益的分享也值得期待。

钟伟:疫情至今，是什么因素导致了A股的上行？疫情管控、经济回升、财政货币刺激分别扮演了怎样的角色？人们也观察到，除了纳斯达克指数之外，主要经济体的股市指数并未超越疫情之前的高点，似乎投资者的风险偏好并未充分修复。两位觉得A股上行和流动性刺激的关系密切吗？

谢亚轩:一般而言，股票价格取决于流动性、企业盈利和风险偏好三大核心因素。其中宽松货币政策的作用是判断本轮牛市可持续性的首要问题。但我们认为，从中美对比的角度来看，宽松货币政策对中国资本市场的贡献相对有限。可以看到，2至4月国内的货币政策确实体现了逆周期调节的意图，但5月以来宽松力度就开始下降，债券市场逐渐产生了“紧缩恐慌”。中国股债市场的两极分化，反映了经济改善之后货币政策再次回归谨慎。美国的资本市场更多依赖于宽松的货币政策。

魏伟:我认为本轮A股市场的上行有基本面修复改善的支撑，但更多来自市场的流动性溢价和红利。疫情以来的宏观环境其实主要有两大重要变化：一方面来自于海外，美联储的货币政策经历大幅加码宽松，经济增长和国债收益率中枢下行；另一方面来自于国内，国内经济增长需加快转型，再叠加全球政治环境趋于紧张，国内改革在全面加速，资本市场将发挥更广泛的作用。

国内货币政策对于宽松力度相对谨慎，从初期的宽松转为结构性宽松，降准降息也未如市场预期般落地，央行也在表态货币政策会越来越多地恢复至常规操作，10年期国债收益率一度在7月初达到3.08%的高点。

从对市场资金的观察看，上半年境外资金通过陆股通渠道累计净流入达1181亿元。在上半年市场结构性行情加强的情况下，市场赚钱效应也在提升，更多的居民资金也在进入股市，代表杠杆资金的融资余额也在快速上升。

钟伟:一些研究者指出了可能导致股市上行的长期变量，包括新老动能的转换，使得TMT、互联网、医药医疗等科技成长产业持续崛起；包括特殊的国内外环境，使得内需和进口替代有了较大空间；包括全球量宽背景下，权益投资收益的上行和固收收益的下行；包括中国金融高水平全方位对外开放，使得外资对中国股市债市热情持续。从相对长期视角观察，中国股市的牛市还有没有下半场？

谢亚轩:确实存在中国经济结构优化升级、居民部门资产配置结构优化、资本市场改革和开放的持续推进、上市公司质量逐步上升等长期的结构性、制度性因素。但长期逻辑需要短期因素激化才能显现出来。近年来科技板块表现领先，就是受到了中美贸易摩擦的激化，这与美股五大科技股FAAMG也大幅领先于美股主要指数一样。而消费板块的领先，也连续经历了中美贸易摩擦、猪瘟疫情、新冠肺炎疫情暴发等冲击过程。分行业看，今年上半年由科技、消费引领的资本市场表现与各行业的盈利修复程度也是相符的。首先，装备制造业的“两新一重”领域的利润修复更为明显；其次，具有需求刚性的农副食品加工等消费品制造行业具有盈利韧性。而能源和原材料行业的盈利，受油价冲击降幅较深。

魏伟:从长期视角看，对于有质量的优质企业和新兴产业企业而言，他们的牛市持续性仍然值得期待。市场将通过完善融资功能培育越来越多的优质企业，特别是新兴产业企业。尤其在当前中美博弈升级的背景下，我认为A股市场会越来越多地承担做大做强上市企业的功能。一方面，市场指数将更为有效，龙头企业和新兴产业将最可能受益而做大做强；另一方面，中概股也会迎来阶段性的回归潮。

钟伟:2020年下半年，股市机会何在？投资者应当“上车”还是“下车”？应当关注哪些重点行业？此外，目前港股和内地股市的折价率不断扩大，这是否意味着港股也可能有些机会？如果说市场难免有黑天鹅和灰犀牛，那么潜在的市场风险点何在？

谢亚轩:如前所述，未来三个季度中国经济仍会大概率保持上行，商品价格和企业利润将趋于修复；同时，货币政策渐进收敛。所以现在投资时钟还处在经济向好、价格回升、政策收敛的扩张状态的初期，股强债弱的中期逻辑没有改变。所以我们仍看好下半场慢牛或持续到2021年的一季度。建议后市应该遵循基本面改善、经济结构优化等中长期逻辑，选择当前盈利修复好于预期，或长期中研发投入强度较高、能够实现利润可持续增长的成长型企业。可能造成市场波动的短期因素包括：地缘政治风险，尤其是中美关系在其他领域也趋于紧张；美股调整风险；再就是国内监管强化。

魏伟:从整个下半年的维度看，股票市场还是有机会的：基本面的改善仍然在持续，资本市场改革的影响将愈发显著。建议短期关注传统周期行业的低估值修复的交易性机会，中长期建议关注经济转型大方向的消费、医药和科技。

香港市场向来被称为“全球资本市场的蓄水池”，市场资金风险偏好不高，且本身近期地域争端也在频频发生。但我认为，香港市场的整体机会其实不如A股市场。值得注意的是，在中概股回归的浪潮下，我们观察到越来越多在海外上市的大型优质企业会先选择回归港股市场，因此港股市场的龙头企业，特别是恒生指数仍然是值得布局的投资选择。

风险点肯定存在也需要密切跟踪。第一个是警惕全球贸易摩擦反复风险的扰动。美国大选使得下半年中美谈判反复仍是大概率事件。第二个是秋冬季到来后疫情仍有反复风险，但疫苗开发在加速推进。第三个是危机后期信贷不良和企业裁员潮的滞后风险，对经济复苏可能形成制约。

钟伟:谢谢两位的精彩分析。两位都认可A股市场的向好逻辑有可能持续到2021年年初，同时市场基础制度建设、新旧动能转换、金融开放和居民财富配置转型等，也构成股市长期向好的条件。但中美关系何去何从等外因，以及金融监管趋强和企业盈利修复节奏等内因，将不可避免地给资本市场带来风险。