张春昕
(1.辽宁大学 经济学院,辽宁 沈阳110036;2.辽宁社会科学院 社会学研究所,辽宁 沈阳110031)
为应对2008年的全球经济危机,我国出台了十大产业调整及振兴规划,开启了从技术模仿向自主创新转型的有序发展阶段。自2009年3月北京中关村被批准为第一个国家自主创新示范区(以下简称“自创区”)以来,自创区平均以每年2个的规模扩容,截至2019年9月共达到21个,覆盖了全国三分之二的省级行政区。自创区是我国加快高新技术产业发展及相关体制机制创新的先行先试区域,也是我国实现高质量发展的突破口。在当前新冠肺炎疫情所带来的全球经济总体下行,我国外部宏观环境受到大国之间贸易、科技及其他领域竞争的压力影响下,我国经济高质量发展面临着前所未有的重大挑战。当前形势下,实现高质量发展的关键是进一步加快自主科技创新,尤其要突破一批重点领域关键核心技术。
加快实现自主创新,强化科技与金融相结合是关键。历史上多次科技革命和产业变革的实践经验表明,只有将科技创新和金融创新紧密结合,才能在真正意义上实现社会生产方式的深刻变革。因此,自创区承担着深化科技金融改革创新试点的重任。各个自创区自成立以来,不断优化促进科技与金融结合的环境,搭建科技金融服务平台,创新金融产品和服务模式,引导金融资本和其他社会资本加大对自创区科技创新的投入力度,在创业投资、上市融资、科技贷款与担保等方面,均进行了有益的探索,但在具体实践过程中,还存在一些问题,尚有可以提升的空间。针对我国科创型企业直接融资渠道难的短板,2019年1月中国证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,目前已经核准一批有影响力的科创型企业上市。通过对各自创区科创板上市公司的风险资本情况进行统计分析,可以检验自创区风险资本政策的成效。结合实地调研,深入研究各自创区在风险资本政策制定和实施过程中存在的问题,挖掘其背后存在的体制机制障碍,并在此基础上提出有针对性的对策建议,不仅能够促进各自创区在早期阶段发现并投资科创型企业,做好拟上市企业的培养,衔接科创板以及即将实施注册制的创业板,而且对各自创区重点培养有突破性关键技术竞争力的企业,加快实现企业发展、自创区受益的双赢目标将具有重要推动作用。
风险资本是指以公司或合伙企业等组织形式投资于未上市公司特别是科技创新型企业的权益资本。为构建创业投资产业链体系,各自创区在实践中因地制宜地推出了各项风险资本政策,采取设立有限合伙制创业投资引导基金、实施创业投资企业风险补贴和培育天使投资者队伍等措施,使自创区成为风险资本发展最活跃的区域[1]。目前各自创区的风险资本政策主要包括以下几方面。
(1)引导基金。主要通过设立创业投资引导基金,采取跟进投资、参股等方式,直接或间接投资于重点发展领域内的科创型企业;为扩大引导基金规模、鼓励市场化投资机构投资自创区内企业,引导基金通过筛选合格基金管理人与社会投资人共同发起设立引导基金子基金,引导基金承诺出资一定比例,其余由社会投资人出资,采用市场化方式进行投资及退出。目前,北京中关村、上海张江、武汉东湖等自创区均成立了引导基金。
(2)财政政策。对风险资本管理机构根据风险资本实际资本金损失的一定比例给予风险补偿,以及对风险资本参照同期银行贷款基准利率的一定比例给予收益补贴。如中关村自创区对开展天使投资的投资机构,在一定限额内按照实际投资额的15%给予风险补贴;对开展创业投资的投资机构,在一定限额内按照实际投资额的10%给予风险补贴。对风险资本管理机构按照实际投资额发放建(购)房补贴,对利用股权投资基金融资的科技型中小企业给予建(购、租)房补贴。如武汉东湖自创区对新设或新迁入自创区的各类金融机构,购买、自建自用办公用房的,按照每平方米1000元的标准给予一次性补贴,最高补贴金额500万元;对金融机构租赁自用办公用房的,连续3年按照实际支付租金金额的30%给予补贴,最高补贴金额50万元。
(3)税收政策。对风险资本缴纳的所得税和营业税地方分成部分进行奖励,对投资企业缴纳的增值税和企业所得税地方留成部分进行奖励或给予相应政策优惠[2]。如财政部国家税务总局根据自创区创业投资试点政策在实施中存在的问题而重新制定的税收政策,对公司制和有限合伙制创业投资企业,采取股权投资方式直接投资于初创科技型企业满2年的,可以按照投资额的70%抵扣该投资企业的应纳税所得额或合伙人从合伙创投企业分得的所得额。这一政策降低了优惠门槛,实现了优惠对象对创业投资和天使投资人的全覆盖[3]。
(4)加强保障服务。建立服务平台,打通企业融资股改上市全链条服务,协调解决企业上市过程中的环保、税务等问题。以苏南自创区的无锡高新区、镇江高新区为例。无锡高新区已上市科创板公司4家,获得受理2家,处于辅导期3家,形成了良好的梯队。高新区通过服务平台帮助企业对接沪深交易所等境内外资本市场,建立服务企业上市的证券公司、投资机构、会计师事务所、律师事务所等社会机构库,为企业融资、股改、辅导、上市等提供全链条服务。镇江高新区的镇江高新创业投资有限公司合作基金投资的企业有2家在科创板上市,全部合作基金投资的企业已有7家上市、获得受理2家、处于辅导期11家,被并购3家、完成后轮溢价融资的20家。
在此基础上,科创板上市公司作为国家科创型企业的杰出代表,其数量、规模、含风险资本比例及风险资本含量等指标,可作为衡量自创区创新能力及风险资本政策实施效果的重要内容。
截至2020年4月30日,共有100家科创型企业在科创板挂牌上市,其中99家分布在15个有自创区的省或直辖市,行业上覆盖高端装备制造、新一代信息技术、新材料、生物等领域。无论在区域上还是在行业上,均具有较强的代表性。
本文通过逐一查阅2020年4月30日前自创区所有科创板上市公司的招股说明书,将除由上市公司实际控制人控制的投资公司或合伙企业之外的、在上市公司的前身有限公司设立之后上市之前的、以投资公司或合伙企业形式出资的股东视为风险资本机构进行统计,对于科创板上市公司是否含有风险资本用“含风险资本比例”(以自创区含风险资本科创板上市公司数量除以自创区全部科创板上市公司数量计算得出)指标衡量,对于科创板上市公司含有风险资本的多少用“风险资本含量”(以科创板上市前风险资本持有股份数量除以该科创板上市公司全部股份数量计算得出)指标来衡量。
表1 国家自主创新示范区科创板上市公司风险资本情况统计
通过统计分析可以发现,这99家分布在自创区所属区域的科创板上市公司中,有63家科创板上市公司分布在14个自创区中,占所属区域全部科创板上市公司数量的63.6%。根据各自创区科创板上市公司的数量,排名前五位的分别是上海张江、江苏苏南、北京中关村、深圳和杭州自创区,前五位自创区科创板上市公司数量占全部自创区科创板上市公司数量的76.1%,占所属区域全部科创板上市公司数量的69.6%;按照东部、中部、西部、东北地区四个区域划分,则东部自创区科创板上市公司数量占全部自创区科创板上市公司数量比例达88.9%、市值占比达94.8%,东部自创区在拥有科创板上市公司的数量上占有绝对优势。全部自创区已上市科创板公司合计市值9147.3亿元,首发募集资金合计742.2亿元,预计未来已上市科创板公司再融资的潜力在千亿元规模以上。具体分析结果如表1所示。
最早一批自创区如北京中关村自创区、武汉东湖自创区均于2009年获批设立,但是在科创板上市公司数量和市值方面差异巨大,科创板上市公司数量上前者是后者的5倍,合计市值达14.1倍,平均市值为2.8倍。
含风险资本比例方面,63家自创区科创板上市公司中有61家含有风险资本,含风险资本比例达96.8%。2家未含风险资本的主要原因是:其中一家由国资全资持有股份,而该公司在离岸股权架构中曾经引入多家境外风险资本投资机构;另一家上市前全部由自然人持有股份。63家自创区科创板上市公司平均风险资本含量为43.6%,最高风险资本含量达到97.1%,剔除不含风险资本的2家后最低的风险资本含量为3.2%。前五位自创区中每个上市公司的风险资本含量不同,风险资本含量超过50%的科创板上市公司集中在新一代信息技术、高端装备制造及生物产业等领域。通过比较发现,前五位自创区平均风险资本含量并未显著高于其他地区,但是在风险资本含量的最大值、中位数及最低值范围方面差异显著。根据统计分析结果可知,排名前五位的自创区风险资本含量的方差更大,可以反映出这些自创区对风险资本的包容性更强。
自创区科创板上市公司风险资本情况的统计分析结果,可以从一个侧面反映出自创区是我国及各自创区所属区域培育科创型企业的核心载体,在当前实施创新战略驱动发展中发挥着关键核心作用。然而,当前各个自创区的风险资本政策在制定和实施过程中还存在诸多需要完善之处。如自创区与其他区域的风险资本政策雷同,支持创业投资政策的引导效应不明显,尤其是引导基金支持的创投机构仍然集中于成熟和后端项目,许多处于初创期的科技型中小企业仍然得不到资金支持。天使投资以及进行早期投资的机构数量仍然匮乏[2]。同时当前股权投资市场规模较小,种类不全,还没有建立覆盖高科技企业不同发展阶段的投资体系[4]等。具体而言,通过前期调研分析,当前自创区风险资本政策在政策效率、组织管理、政策配合及区域差异等方面主要存在以下问题。
目前各个自创区的风险资本政策以引导基金为主,同时配合财政补贴、税收优惠等鼓励性政策。引导基金又称创业引导基金,是指由政府出资,并吸引有关地方政府、金融、投资机构和社会资本,不以营利为目的,以股权或债权等方式投资于创业风险投资机构或新设创业风险投资基金,以支持创业企业发展的专项资金。引导基金的目的在于“引导”,实现途径在于对合作机构“让利”。然而,其政策效果在实施过程中却大打折扣。
一方面,引导基金强调引入社会资本以放大引导基金规模,实现引导基金的“杠杆”作用。但引入的社会资本占比较高,必然将引导基金所成立的子基金引到更容易产生资本回报的成熟期项目,从而偏离了其引导投资资金流向初创期中小型科创企业的初衷。因为对于成立初期的科创企业,其所需的资金规模较小,基金为完成投资需要筛选大量的企业,资金承载量小、管理难度较大,必然使风险资本管理机构投资意愿降低。而且,引导基金直接投资由于很难将部分或所有投资项目作为组合计算,只要出现亏损项目就会追责,而资金规模小、企业数量多的投资模式必然导致出现亏损项目的概率增加,使得风险资本管理机构不愿对其直接投资。
另一方面,为突出引导性,政府会在引导基金的投资决策层面施加影响,参与投资决策委员会或委派列席观察员。在实际合作基金运作中,一般政府会通过投资决策或出具观察员意见的方式促使基金按照政府意愿投资其所属区域项目。这直接导致知名的基金管理机构对参与引导基金合作基金的积极性大大降低。虽然政府希望在引导基金中通过对合作基金让利,以促进合作基金达到对所属区域的返投比例要求,但就目前而言,募集资金本身并不困难,知名基金管理机构没有动力为了一部分的“让利”而失去投资决策自主权。同时,因为很多合作基金只能在限定区域里筛选项目,所投资项目品质普通而且退出渠道不畅,合作基金盈利情况不理想,无法持续吸引社会资本的投入。此外,有些自创区由于可选的标的项目较少,实际所能承载的风险资本规模不大,即使设立了引导基金合作基金,也面临投资项目匮乏的窘境。
目前自创区的风险资本政策在政府出资的投资决策环节存在周期较长的问题。
风险资本政府出资部分一般由财政部门直接出资或者委托事业单位或国有企业履行出资人职责,在具体运作过程中出资人仅是履行基本的尽职调查、方案申报等职责,事实上政府主管部门才是真正的决策者。因为涉及多个政府部门,很多自创区设置了联席会议制度来进行决策。一方面,相关政府管理部门工作人员的本职工作业务繁多,难以花费大量时间和精力关注与风险资本相关的具体投资决策事宜,导致决策周期长;另一方面,由于涉及多个部门,只能统一协调在某段时间召开一次联席会议,集中审核决策若干事项,造成会议之前的未决事项堆积。这种非市场化的决策方式流程长、反应慢、限制多,一定程度上阻碍了科创企业获得风险资本的进度。
目前各自创区实施风险资本政策的风险资本管理部门与财政支持、税收优惠政策管理部门一般由不同部门管理,相互之间未形成政策合力。
自互联网金融风险专项整治工作实施以来,针对一些风险资本管理机构非正规经营导致的机构“跑路”现象,各地通常要求投资管理类公司或有限合伙企业由当地金融主管部门审批后才能在市场监督管理部门注册,这些政策对自创区风险资本的运营形成了一定影响。在自创区风险资本政策业绩评价方面,通常由政府主管部门制定业绩评价方案,但多侧重于评价业绩,缺少激励制度设计,难以有效提高合作资金管理部门的积极性。各项促进风险资本投资的优惠政策陆续出台,但财政支持力度却难以与之相匹配,导致各项优惠政策落地难。在当前宏观经济环境下,财政收入下降、支出增多,2019年税收收入为15.8万亿元,占财政收入的83%,增速1%,该增速为1969年以来即半个世纪以来的最低增速;财政收入少于预算2118亿元,但支出却高于预算3630亿元,增速8.1%,高于预算的6.5%,支出预算执行率为101.5%;2020年财政赤字率将进一步提高。因此无论是财政补贴还是税收优惠政策,能够做到真正落实的难度将越来越大。如何形成风险资本政策体系,以市场化手段形成政策组合是当前亟须解决的问题。
各自创区科创板上市公司数量是自创区风险资本积极投资且成功实现资本化的结果,通过对科创板上市公司数量进行比较分析,可以有效评价21个自创区的区域风险资本发展水平差异。目前21个自创区中,有7个自创区有超过2家的科创板上市公司,7个自创区仅有1家科创板上市公司,7个自创区科创板上市公司数量为零。
各自创区科创板上市公司数量分布差异较大,领先区域与我国经济发展领先区域高度重合,各自创区间风险资本发展水平差异主要基于以下三方面原因。
一是与各个自创区所处区域位置有关。有超过2家科创版上市公司的7个自创区中,6个位于东部地区,这与东部地区历史发展基础、经济区位条件、区域发展策略、产业结构转换、乡镇企业发展、经济全球化和市场发育程度的优势密不可分[5],东部地区市场发育程度更高,产业结构转换走在我国前列,区域发展策略上更注重科创型企业,具备更大的包容性,对创新型企业更具有吸引力。以上海张江的聚辰股份为例,其风险资本含量达到87.6%,初始股东聚辰香港持股比例从100%降到12.4%,说明东部自创区企业初始股东、管理团队对风险资本包容性强,东部自创区较能吸引此类对风险资本需求较多的企业。
二是与各个自创区获得批复的时间先后有关。获得批复较晚的自创区,尚未能及时制定自创区条例,有的甚至尚未出台实施意见,有的即使出台了相关优惠政策及实施方案,但相关政策尚未能发挥作用。如2016年以后批复的宁波温州、兰州白银、乌昌石和鄱阳湖四个自创区,科创板上市公司数量均为零。其中宁波温州自创区,虽然处于东部地区,但成立时间晚,仅颁布了推进自创区建设的实施意见,未出台具体实施方案和办法,可能使得风险资本政策尚未落到实处,难以发挥其应有的作用。
三是与各个自创区的风险资本资源有关。以北京中关村和武汉东湖自创区为例,这2个自创区成立最早,均于2009年获批,发展至今已十余年,但是两者在科创板上市公司方面的发展差距显著,无论在科创板上市公司的数量还是质量方面,中关村自创区都遥遥领先,中关村自创区风险资本在发展规模、发展水平、活跃程度上,均显著优于东湖自创区。以中关村股权投资协会为例,协会会员机构管理资金总规模超过两万亿元人民币,聚集了国内领先的投资机构、上市公司及中介服务机构,协会通过专业化的融资服务以及国际化的投资视野每年举办近十次国际考察活动、数十场高品质投融资对接活动。
自创区应不断创新风险资本政策,加快推动风险资本政策尤其是引导基金市场化进程,尤其在财政税收政策空间越来越小的形势下,要以市场化的手段解决当前面临的问题;在科创型企业初创期、发展期、成熟期及上市以后提供全方位的、差异化的资本服务;对于引导基金合作子基金及具有良好信誉的基金管理人设立的基金,开放公司或合伙企业基金注册的绿色通道,并构建基于风险资本的组合政策体系;同时,加强各自创区间的学习交流,由国家从顶层设计层面建立自创区间的学习交流的机制,加强各自创区间的人才合作培养,实现成功经验共享,促进共同发展。
北京中关村、上海张江、江苏苏南自创区等地的成熟经验之一,就是各级政府部门坚持风险资本政策的市场化发展方向,减少行政干预[4]。引导基金伴随着政府鼓励风险资本流向创业企业和促进科技企业的发展而产生,具有一定的非营利性,而社会资本的加入及可持续发展的需要又使其具有一定的营利性,这必然导致引导基金兼具政府和市场的双重属性。当前形势下,如何在确保政府引导地位的前提下加快其市场化进程是下一步的工作重点。
一方面,应结合各自创区的实际发展情况,因地制宜做好引导基金的定位,明确限定引导基金的作用范围,重点支持外部性强,具有一定基础性、战略性的重点产业领域,重点扶持科创型中小企业创新创业,推进行业龙头企业做大做强。
另一方面,在具体运作过程中,加快推动自创区引导基金募资、投资和激励机制逐步实现市场化。募资市场化方面,促进引导基金出资主体多元化,可引入市场化的资金共同设立母基金,放大引导基金的杠杆作用。相关机制设计上,可以规定引导基金只做有限合伙人,在子基金中只参股但不控股,由专业的投资管理公司来负责子基金的管理,充分发挥专业管理机构独立决策和法人治理结构的相互制衡作用,提高引导基金的决策能力和效率。投资市场化方面,在子基金遴选上,应明文规定须在国内有影响力的媒体上公开招标子基金申请者,严格执行评审委员会独立评审、尽职调查等程序,做到优中选优。在充分做好备选项目储备工作的基础上,建立分级授权制度,授权基金管理机构在一定范围内的决策权,自主决策、自担风险。对于超越授权额度范围的决策,建立清晰的决策管理制度,有效解决决策周期长、反应慢等问题。激励机制市场化方面,自创区应引入第三方评价机构,根据引导基金的投资方向和政策目标,建立个性化的绩效考核评价体系,辨识基金管理公司的专业性、匹配度,以及基金目标设定的合理性。允许基金管理机构在投资过程中发生一定程度的亏损,但是要求在投资组合中达成盈亏平衡或者盈利。在此基础上,结合对应的正向激励与负向激励措施,确保引导基金的稳健运营。
与此同时,要保持一定的稳定性,应坚持引导基金相关政策和基金管理公司的相对稳定性。科创企业发展周期长、风险大、回报慢,尤其是高端装备制造、生物等产业,需要在相关风险资本投资时间上更具有包容性,稳定性对于高新技术产业长期发展尤为重要。
破解当前风险资本政策尤其是引导基金效率低的问题,在促进引导基金市场化的同时,应采取科学的方式方法,从政策制定的出发点即兼顾科创型企业不同发展阶段的特点,创新风险投资方式。
对于处于初创期的科创企业,往往规模小、成功率低、风险高,现有的引导基金或合作的子基金对其进行投资的动力弱,而且引导基金直接投资对于企业的管理团队、产业及技术方向均有较多限定,很多初创企业难以满足相应要求。此时可在自创区内部或外部引入产业主投资人,与引导基金分别进行独立投资,双方各自独立承担投资的风险和收益。其中,引导基金虽然是跟投的角色,但在投资规模上可以高于产业投资人,通过严格筛选产业投资人来规避引导基金的投资风险,借助产业投资人的产业专业背景优势主导培育处于初创期的科创企业。
对于处于发展期和成熟期的科创企业,重点在股权结构、资本运作、财务规范、上市辅导等方面提供专业服务。一方面,通过规范管理发挥既有的引导基金和合作子基金的优势,继续扩大投资规模;在既有合作子基金的管理模式上,进一步规范相关政府部门对投资决策的影响,真正意义上实现负面清单制度,即对于约定的负面清单范围内的投资行为可采取一票否决,对于负面清单外的投资行为不行使否决权。另一方面,增加政府出资比例的同时,降低合作子基金的返投比例,例如,深圳市将引导基金返投的最低标准从2倍降到了1.5倍,青岛市将政府出资最高比例调至50%、返投比例由2倍降低为1.1倍。
此外,将企业通过多层次资本市场、专业服务平台及机构推荐给更多的风险资本管理机构,扩大资金提供方数量,提高企业融资效率。
对于拟上市及上市后的企业,重点放在如何突破现有瓶颈,在再融资、股权激励、债券发行等方面提供一揽子服务。自创区可集中一批国内领先的优质中介服务机构,如证券公司、会计师事务所、律师事务所以及资本投资机构,为拟上市及上市后企业的直接融资、股权激励、并购重组等提供专业化服务。
风险资本不仅可以从资本要素上为科创型企业提供资金支持,在技术、人力资源、土地资源等方面也可以为自创区提供多方面的支撑,应构建基于风险资本的组合政策体系,为自创区的发展提供全方位的支持和保障。
在组织设立上,对于引导基金合作子基金及具有良好信誉的基金管理人设立的基金,开放公司或合伙企业基金注册的绿色通道。在技术领域,一方面借助科技部和财政部联合制定的《关于加强国家重点实验室建设发展的若干意见》(2018年6月),抓住国家调整重点实验室战略布局、加强体系建设和优化布局的机会,争取重点实验室落户自创区,并加强实验室开发建设,鼓励自创区企业充分利用实验室资源。对于一般的实验需求,可由风险资本投资建立共享实验室,解决科创型企业尤其是新一代信息技术、高端装备制造、生物产业等企业发展初期购买昂贵实验设备的问题,有助于集聚一批上下游的企业,形成自创区特色。在人力资源领域,由风险资本投资收益按照一定比例累积形成奖励基金池,通过制定股权激励和提高项目分红奖励等措施,加大对高科技人才和风险投资管理人才的激励力度。建立自创区高科技人才和风险投资管理紧缺人才目录,利用风险资本的投资收益,加大对紧缺人才的财政补贴及个人所得税税收减免力度;同时,出台相应的补贴政策,鼓励高校和专业培训机构结合科创型企业实际用人需求,提供订单式培训服务。在土地资源上,鼓励由风险资本建立标准工业厂房,以合理价格租赁给科创型企业使用,或者以租赁费用入股的形式支持初创期科创企业。此外,鼓励由风险资本投资建立共享的服务平台,提供如工商税务、人力资源、行政服务等共性服务,也可以借鉴共享办公室的理念,为超小型科创企业提供服务。
迄今为止,最早设立的自创区已发展超过10年,有15个自创区是在2014年至2016年集中批复,其中,东部地区8个自创区都在此期间批复设立,至今也都经历了4年至6年的发展时间。但各自创区之间在科创板上市公司数量及规模层面已逐渐拉开差距,东部自创区风险资本发展水平较高与其优势地位密不可分。东部地区由于区位优势集聚了大量的优质科创型企业,无疑对风险资本更具有吸引力,而且,风险资本的盈利效应进一步使各种资源集聚,为风险资本及科创型企业发展提供了优良土壤。
各自创区应当充分借鉴上海张江、江苏苏南、北京中关村、深圳自创区等自创区在风险资本政策等方面的成熟经验,在组织管理、基金决策、投资运营、服务平台等方面建立具有区域特色的系统性的政策体系。然而,各自创区不能直接复制领先自创区的成功经验,应结合自身的优势和劣势,系统地学习研究各项政策经验,创新性地取长补短,为我所用。尤其应重视风险资本管理人才的培养,现阶段中部、西部及东北地区风险资本管理人才相对缺乏,光靠引入是不够的,还需要加强与领先自创区的交流合作,派人才前往领先自创区的风险资本管理机构进行一定期限的培训,再回到各自创区风险资本管理机构担任管理工作。可以由国家从顶层设计层面上建立自创区之间的学习交流机制,加强各自创区间的人才合作培养,实现成功经验共享,促进共同发展。