我国金融市场独立性及对实体经济的非对称效应研究

文/金春雨 王薇

金融是现代经济的重要核心之一。一方面，金融服务实体经济的能力决定了货币、财政、产业政策的实施效果；另一方面，金融系统的异常波动也会导致实体经济震荡，甚至引起经济衰退。2015年中央经济工作会议在提出实行供给侧结构性改革时强调“去杠杆”“稳增长”和“防范化解金融风险”的重要性。2017年中央经济工作会议再次指出，防控金融风险、推动金融服务实体经济是“三大攻坚战”之首。因此，分析金融系统与实体经济间的联动关系及金融市场周期性波动对实体经济的影响有助于我国合理防范化解金融风险并促进经济增长。

目前虽然很多学者已经关注金融周期与实体经济周期之间的协同关系，并且也考虑到了我国金融市场周期性波动对实体经济的非对称性影响，但大多应用的是静态方法，对于二者动态联动机制的分析相对较少，也缺少同时从整体水平、趋势变动以及周期波动三个维度展开非对称性影响的深入分析。为此，本文基于时变协整模型分析金融条件指数（Financial Conditions Index，FCI）与GDP增速之间的动态关联特征，并借助非线性格兰杰因果关系检验证明我国金融市场并非独立于实体经济存在，进一步应用NARDL模型在整体水平、趋势变动以及周期波动三个维度针对FCI对GDP增速的非对称影响、长期影响、短期影响以及持续特征展开深入分析，挖掘金融市场对实体经济的影响机制。在合成金融条件指数方面，当前国内外研究中应用较为广泛的是VAR模型和主成分分析方法，但由于VAR模型在变量个数上存在限制，而主成分分析方法又忽视了变量间可能存在的内生关系，因此两种方法均存在局限性。为此，本文应用TVP-FAVAR-DMA模型在以上两方面进行改进，以提高FCI合成的精准度。

我国金融条件指数合成及金融市场独立性检验

1.FCI合成及描述性分析

本文利用TVP-FAVAR-DMA模型综合考虑信贷、利率、汇率、股票、保险、外债、房地产等方面，选取信贷总额/GDP等24个经济变量用于合成FCI，并运用HP滤波方法对FCI序列和经过X12季节调整的GDP增速序列进行分解。从分析结果发现，在2007年以前，我国金融市场发展势头迅猛、前景良好，且随着我国金融市场的不断深化完善，这种良性效果也在不断增强。但随着世界全球化进程的不断深入及我国国际金融业务的逐渐拓展，我国金融市场面临更多国际市场上的外部冲击，这对金融体系的监管和稳定提出了更高的要求。在这一复杂的环境背景下，恰逢2008年末发生全球性金融危机，因此，2007—2011年我国金融市场FCI整体呈快速下降趋势，2011—2013年呈缓慢下降趋势，直至2014年市场环境才有所改善。与此相对应，我国GDP增速也与FCI呈现类似趋势。2008年以前，我国GDP增速不断提高，从2002年开始就超过10%，但从2008年开始却持续下降，这恰恰印证了我国1978—2008年30年飞速发展的历史事实，也对应了当前我国经济进入“新常态”、增速逐渐放缓的发展现状。造成2008年以后我国经济增速减慢的原因，一方面是“产能过剩”“产业结构不合理”“高端技术创新不足”等当下的热点问题，另一方面也可能是金融市场动荡波及了宏观经济，金融危机导致虚拟经济的脆弱制约了实体经济的发展，这一猜想打破了实际经济周期理论和凯恩斯主义经济学中关于“货币中性”的假设，需要通过检验金融周期和经济周期的联动关系加以验证。从周期波动视角分析发现，在样本期限内FCI的周期性波动特征十分显著，且在1997—1999年、2008—2009年、2009—2013年FCI周期分量显著下降或上升的阶段，伴随着GDP增速序列的骤然下降或上升，在2000—2008年FCI周期分量呈不规则波动的阶段，GDP增速的周期分量也随之上下波动，二者步调基本一致，我国金融市场的周期性波动和经济增长的周期性波动呈现很强的协同性。

2.我国金融市场的独立性检验

本文进一步应用时变协整模型检验发现，FCI与GDP增速在随时间变化的过程中存在显著的协整关系，即我国金融市场发展与宏观经济增长呈现出协同联动特征。由于金融市场设立的目的是通过融通货币和资本最大限度地增加市场流动性，进而优化资源和生产要素配置，因此，结构体系相对完善、稳定性和开放度相对较高的金融市场通常表明实体经济企业受到的资金约束相对较小，融资难度相对较低，企业扩大规模进行再生产相对容易，进而带动了实体经济向前发展。同理，当金融市场受到负向冲击时，以信贷收缩等为主的金融市场的一系列调控行为同样会通过影响企业融资的难易程度以及融资渠道作用于实体经济，并通过“金融加速器”机制层层放大这种负向影响。

从时变协整的动态参数图可见，仅在我国金融市场成立之初，金融状况指数（FCI）与GDP增速之间呈反向变动趋势，但在1999年以后，伴随着我国金融市场不断深化和经济全球化的发展，FCI与GDP增速的变动方向趋于一致。一方面随着我国金融市场功能的不断完善，实现了金融市场与实体经济的协同发展，另一方面当金融市场受到负向冲击导致金融环境恶化以及市场动荡时，宏观经济也会偏离其原有的均衡路径，呈现出大幅度波动和经济下滑现象。还可发现，在1999—2005年我国金融市场和宏观经济同时处于上升发展的状态，且金融市场的发展势头更猛。纵观我国金融市场的发展历程可以发现，1978—2000年长达20多年的时间里我国金融市场迅速地经历了初步建设、扩大发展、职能明晰、行业规范，以及组织结构、立法结构和产品结构基本完善五个阶段，2001年伴随着中国正式加入世界贸易组织，我国金融业改革的进程进一步加快，因此，这一阶段不仅是我国实体经济高速增长的时期，同样也是我国金融市场飞速发展的一个阶段。在经济发展初期，金融市场的不断完善发展能够充分发挥优化资源配置的经济价值，对实体经济增长具有显著的“供给引导”效应，但这一效应会随实体经济不断发展而呈现逆转。我国经济在2005年以后已实现了近30年的高速增长，金融体系建设也基本完善，因此，我国GDP增速与FCI之间的动态系数逐步趋于稳定，我国GDP增速与FCI趋于长期均衡。

本文在上述实证分析的基础上运用非线性格兰杰因果分析方法进一步分析我国金融市场发展和实体经济增长之间的因果关系，检验结果显示，我国金融市场的FCI序列和GDP增速序列互为非线性格兰杰影响因素。这一结论也从侧面表明，当实体经济发展需要金融市场发挥资金融通和生产要素配置作用时，金融市场发展带动了实体经济增长，当实体经济发展到一定规模时，其对金融市场的需求效应愈发凸显，此时实体经济增长带动了金融市场发展，因此，二者是交互影响，紧密相连，绝非独立存在。

我国金融市场与实体经济增长及周期性波动的非对称关系

本文进一步应用NARDL模型探讨FCI及其周期性波动对宏观经济的影响效应。可以发现，在短期FCI的1单位正向增长可以引起GDP增速上升14.6%，但长期影响效应不显著，带动效果不具有持续性。从整体上看，FCI变动的正向影响对GDP增速变化的影响更大，即金融市场发展相对较快时，金融市场对实体经济增长具有显著的拉动作用，因此政府应充分利用金融市场这一优势，推动我国实体经济增长。从趋势方面看，虽然我国金融市场发展可以带动实体经济增长，但对增长幅度和增长速率的影响相对较弱，这一结论比较符合经济事实。金融市场的核心价值在于融合资本、平衡分配、降低交易成本、增强市场流动性，因此金融市场的主要作用是辅助一个市场化程度相对较低的市场更好地分配要素资源，并不能从根本上引导实体经济不断增长。就周期方面而言，短期内FCI的周期性波动下降可以显著抑制宏观经济增长。金融市场的短期繁荣虽然放宽了融资约束，让更多资本流入实体经济，进而推动实体经济发展，但同样埋下了风险隐患。金融市场的过度繁荣会导致融资企业质量良莠不齐，同时也会降低投资者的风险意识，还会造成某一行业的过度投资，大量资本未得到充分利用，进而引发资金空转、次贷危机、产能过剩等市场失灵的结构性矛盾。因此，当金融市场受到负向冲击时，资本的急剧收缩和融资约束的增强显著制约了实体经济发展，进而带动实体经济周期性波动下降。

GDP增速与FCI的动态乘数效应响应图显示，FCI上升对GDP增速具有显著的正向影响。这表明，我国金融市场在受到1单位正向冲击后，会迅速地反映到实体经济，在一年以内累积效应达到最大值，随后逐渐减弱至0值附近，说明影响效应不具有持续性。这一结果同样证实当FCI指数呈现显著增长、金融市场发展相对较快时，金融市场能够促进实体经济增长，但增长效应不具有持续性。随着我国金融市场产品种类、组织结构、体制机制不断完善和发展，金融市场的资金“蓄水池”作用和资源要素的优化配置作用得到了充分发挥，拓宽了企业的融资渠道，降低了融资难度和交易成本，极大程度地带动了我国实体经济增长。但在2008年以后，即便我国金融市场抵御住了“次贷危机”和“欧债危机”两轮风险冲击，我国实体经济增长趋势依然受到阻碍，前期“粗放式”发展积累的系统性和结构性矛盾逐渐凸显，经济增速逐渐放缓转入经济发展的“新常态”时期。

GDP增速趋势分量与FCI趋势分量的动态乘数效应响应图显示，两年内FCI趋势的正向变动和负向变动均不会对GDP增速的趋势产生显著的乘数效应，但在其后FCI趋势的正向变动和负向变动对GDP增速趋势影响的乘数效应逐渐扩大。由此可见，金融市场对实体经济的影响效应逐渐累积且愈来愈深，FCI的下降即金融市场状况恶化会导致实体经济的衰退，但这种衰退并不是简单的、短期的经济下滑，而是一种阻碍经济增长趋势的长期影响。2008年全球性经济危机发生后，我国经济由高速增长状态逐步转为中高速增长的“新常态”恰恰证明了这一点。产生这一现象的原因是多方面的。第一，金融危机造成了整个金融市场环境的低迷，投资者积极性受挫，企业融资难度加大不得不收缩生产规模，进而波及实体经济增长。第二，虽然我国不断发展市场经济，但国有企业在国民经济中仍占有很大比重，且相较于私有企业，国有企业获得融资较为容易，但一些国有企业的生产效率并不高，因此这种不合理分配增加了私有企业的交易成本，造成了资源浪费，制约了实体经济发展。第三，经济繁荣期资本向钢铁等传统制造业过度倾斜，忽视了装备制造业和高新技术产业等以信息技术为基础的新型产业的发展，造成了“产能过剩”和“产能不足”两种极端现象同时存在的局面，经济衰退时期能够带动全社会技术进步的高技术产业发展进一步受到制约，极大地降低了生产积极性，因此生产要素配置不合理、资源利用效率的降低同样导致了实体经济增速下降。因此，当前我国金融市场发展重心仍应放在“防范化解重大风险”上，并通过完善组织结构和产品创新最大限度挖掘金融市场的资金融通潜力，再次发挥金融市场对实体经济的推动引导作用并增强金融市场抵御风险的能力。

GDP增速的周期分量与FCI周期分量的动态乘数效应响应图显示，FCI周期性波动上升对GDP增速周期性波动在短期内存在较强的负向影响，随后正向响应逐渐增强，动态响应乘数迅速衰减，在第12期衰减至零值附近。FCI周期性波动下降对GDP增速的周期性波动下降影响的动态乘数效应是一个逐渐增强的过程，并且动态乘数在20期基本达到最大值。帕特里克（Patrick）曾指出当实体经济发展相对滞后时，金融市场能够带动实体经济增长，具有显著的“供给引导”效应，但随着实体经济的不断发展，这种效应逐渐减弱并最终转变为“需求跟随”效应，因此金融市场发展并不能长期地引导实体经济增长，经济增长理论也同样表明，只有技术进步和人力资本水平的上升能够实现经济的不断增长。FCI周期性波动上升对GDP增速周期性波动的短期影响效应可以理解为：金融市场受到正向冲击时，由于传导过程存在滞后，所以短期内金融市场对实体经济存在负向影响，随后伴随着企业融资约束降低，市场流动性增大，生产要素得到优化配置，因此在短期内促进了实体经济增长，但这种引导作用是不可持续的。还可发现，虽然在滞后12期以后金融市场衰退对实体经济的影响也趋于稳定，但并未衰减至0值附近，这表明金融市场环境恶化对实体经济发展造成的周期性下行性影响是难以逆转的。此实证分析结果再一次证实了金融市场负向冲击对实体经济的不利影响以及维持金融市场稳定发展的重要意义。

结论及政策建议

本文首先基于时变协整模型及非线性格兰杰因果关系检验从动态视角证明金融市场波动对实体经济存在显著影响，即金融市场并非独立于实体经济存在。进一步从整体水平、增长趋势和周期波动三个维度应用NARDL模型并结合动态乘数响应图从短期、长期、持续性等方面深入剖析了金融条件指数FCI对实体经济的作用机制。结果发现：(1)我国金融市场对实体经济的影响效应较为明显，金融市场发展状况良好能够促进实体经济发展，金融市场受到负向冲击会导致实体经济衰退，且影响效应集中在短期，在长期不具有持续性。(2)在趋势上FCI对GDP增速存在显著非对称影响，但其并非GDP增速趋势变动的动力来源，无法引导经济实现跨越式增长。相较于上升趋势，FCI下降趋势对GDP增速趋势的影响效应更强，且FCI的下降趋势即金融市场状况持续恶化会导致实体经济衰退，且是一种阻碍经济增长趋势的长期影响。(3)周期波动方面，滞后一期的FCI负向波动对GDP增速波动的短期影响较为显著，因此，短期内FCI的周期性波动下降可以显著预测到未来经济的下行趋势。并且，相较于金融市场短期突变对实体经济波动的显著影响，金融市场对实体经济的长期影响并不显著。

根据我国金融市场和宏观经济发展现状以及上述实证结果，基于“稳增长、调结构”和“防范化解重大风险”的考虑，本文提出以下三点政策建议。首先，我国仍应进一步完善金融市场的体系建设，充分发挥金融市场的资源配置和引导作用，着力解决高新技术行业、中小微企业等非传统行业、非国有企业的融资难问题，减少资金空转和生产要素的不合理配置，增强市场资本流动性，降低企业交易成本，进而引导实体经济逐步变革，推动实体经济发展。其次，应不断探索创新金融产品，着力构建多层次、多功能、高效率的结构较为复杂的金融系统，分散金融风险，增强金融市场的防御能力。最后，完善体制机制和立法建设，规范金融市场交易行为，进一步加大金融市场的监管力度，增强金融监管的独立性，并着力实现金融业的统一监管。