社会信任、融资约束与企业创新

文/顾雷雷 王鸿宇

引言

当前，中国正处于经济转型和经济向高质量发展阶段迈进的关键时期，以一系列供给侧结构性改革政策推动经济转型升级是中国经济赖以持续发展的根本动力。而频繁推出经济政策必然会提高经济政策不确定性。在新冠疫情的影响下，叠加中美博弈升级的国际环境，中国经济政策不确定性指数已经攀升至历史峰值。在中国以银行为主导的金融体系下，银行贷款融资在社会融资中占比超过60%，是微观经济主体的主要融资来源。已有研究表明，经济政策不确定性的增加抑制了银行信贷供给，提高了企业贷款成本。这对本身受困于外部突发事件的企业无疑是雪上加霜。融资约束的加剧进一步制约了企业创新投入，阻碍了中国经济创新力和竞争力的增强。

在此背景下，如何缓解信贷约束对企业创新的不利影响已经引起了学者们的广泛关注。许多研究表明，正式制度通过提供补充资金，可以减轻银行信贷紧缩的负面影响，比如政府推行税收优惠政策以降低创新成本、对企业研发直接补贴以撬动研发投资等。除此之外，非正式制度因素也可能影响企业在经济政策不确定性增加的环境中通过贸易信贷等非正式融资渠道获得融资的能力，并间接作用于企业的研发创新过程。然而，企业创新绩效如何受到非正式制度环境的影响，尚未得到普遍关注。根据现有研究，社会信任被普遍认为是在人力资本和物质资本之外，决定一个国家经济发展与社会进步的重要社会资本，是各地区正式制度的替代制度。本文通过考察社会信任对企业创新绩效的经济影响，填补了现有研究的空白。

信任可以分为特定信任和一般信任，前者指人们对特定的人或组织的信任，后者指人们对他人的普遍信任，即本文所研究的社会信任的概念。作为社会资本的重要组成元素，信任几乎构成了所有经济交易的基础，在推动经济社会运行方面发挥着重要作用。社会信任可以提高金融市场的参与度、鼓励更多的股票市场交易行为，并促进长期经济增长。随着研究不断深入，社会信任对企业实践的影响，作为信任推动经济社会发展的微观传导机制，开始进入到学者的研究视野。例如，社会信任有利于增加商业信用融资、缩小银行贷款利差、降低权益资本成本、缓解IPO抑价和股价同步性，以及降低股价崩盘风险。这些研究表明，社会信任在增进交易双方互信、促成有效沟通与合作、规范市场主体行为等方面扮演着重要的角色。

创新作为高风险的投资活动，存在严重的信息不对称以及代理风险，限制了企业以较低成本获取足够的外源融资来为创新活动提供持续资金支持。而社会信任可以在信息不对称的情境下为企业融资提供“社会担保”，改善创新的融资困境。即通过给予交易双方稳定的心理预期，社会信任能够减少由信息不对称引起的摩擦并降低交易成本，促成资金需求方与资金供给方的合作。此外，社会信任作为一种社会规范，普遍影响市场交易参与者。代理人在社会信任的作用下更加恪守道德准则、约束自身行为，加上声誉机制和“连坐”机制导致自利行为的成本上升，管理者短视问题由此得到缓解。因此，社会信任的规范可以有效避免管理者只关心个人绩效、将资金用作其他用途，从而促使企业增加研发投入，最终提高企业创新绩效。

本文的研究贡献主要体现在两个方面。第一，从非正式制度角度补充了企业创新影响因素的文献。现有研究深入地探讨了影响企业创新的各种因素，包括文化对创新的影响，但鲜有研究关注信任的作用。另外，部分研究证明了社会资本对企业创新具有重要推动作用，但研究内容主要涉及信任的知识溢出效应以及非正式契约机制，社会信任促进企业创新的融资约束机制并未在相关文献中得到充分地探讨和阐释。外部融资是企业进行R&D投入的重要资金来源。本文认为，社会信任可以为企业融资提供担保，缓解融资约束，并监督资金流向研发投资，最终提高企业的创新绩效。融资约束机制的发现深化了对社会信任促进企业创新的作用路径的理解和认识，能够从非正式制度视角补充企业创新影响因素的文献。第二，从社会资本理论出发研究社会信任对企业创新行为的影响，可以丰富社会信任经济后果的研究，同时揭示促进企业创新是社会信任推动经济增长的潜在微观机理之一。现有关于社会信任影响不同经济主体行为决策的研究主要发现，社会信任在抑制财务信息操纵、改善公司治理机制、促成企业并购与融资合作等方面扮演着重要角色。本文发现，社会信任能够通过缓解融资约束、促进研发投资，对企业创新绩效产生显著的提升作用。这一发现丰富了社会信任这一非正式制度的经济影响研究，预示着社会信任对企业创新的积极作用可能是信任推动经济社会发展的另一重要传导机制。

作用机理分析

信息不对称及代理问题的存在，限制了企业以较低成本获取足够的外源融资，特别对于高风险的创新项目而言更是如此。大规模研发投资导致信息不对称程度增加，投资者难以准确地预测项目的收益与风险，逆向选择问题严重；管理者更可能利用信息优势隐瞒投资风险或挪用项目资金，暴露出创新活动中存在严重的道德风险问题。融资对于创新的重要性已在文献中进行了充分地讨论，但是没有对如何克服创新活动面临的融资困难这一问题进行深入地探讨，特别是在经济政策不确定性持续上升、银行出于谨慎性惜贷慎贷的经济环境下，帮助企业通过正式或者非正式融资渠道获取资金成为激发企业创新活力的关键。已有研究表明，在遭遇系统性银行危机期间，社会信任通过提供贸易信贷增强了企业获得融资的能力，减轻了银行危机带来的冲击。本文则发现，社会信任可以从缓解融资约束、促使企业增加研发投资两个方面提升企业的创新绩效。

第一，作为一种社会担保机制，社会信任可以给予交易双方稳定的心理预期，减少交易过程中由信息不对称引起的摩擦，通过降低交易成本促成合作，包括正式借贷合作和非正式借贷合作。具体地，社会信任在合作关系中扮演着“润滑剂”的角色，在事前可以减少交易各方为获得交易机会而发生的信息搜集成本，在事中通过使一方认为另一方能够在未来予以回报而做出让步来增加契约的灵活性，并降低协商成本，在事后能够降低交易各方的监督成本、减少争议解决上的耗费，从而保证契约的签订和履行，鼓励企业与投资主体进行融资合作。例如，银行与企业普遍互信可以提高银行风险承担，增加对企业“软”信息的评估，提供较低的贷款利差，与此同时，企业也会更加重视信用的价值，违约的可能性大大降低。对于民间借贷等契约保护力度更弱的非正式借贷合作，社会信任的担保作用更加关键。因此，在信任环境好的地区，企业通常可以以较低成本获得外部资金的支持，缓解创新活动的融资压力，进而促进创新绩效的提高。

第二，由于同时面临提高股东回报、偿还企业债务的外部压力，与绩效考核、职位晋升的内部压力，管理者很可能将创新项目融得的资金挪作他用，比如用于短期金融资产投资，以确保当前业绩符合预期。由于社会信任具有社会规范的作用，能够对代理人的自利行为形成制度压力，抑制管理者在创新活动中的机会主义行为，避免管理者只关心短期绩效而忽视企业长期价值的提升。因此，通过降低管理者道德风险，社会信任将监督管理者将所融资金用于研发，在融资约束得到缓解的基础上促使企业增加研发投资，最终推动提升企业的创新绩效。

基于以上分析，本文提出社会信任影响企业创新的直接效应假设和间接效应假设：

H1：企业所在地的社会信任水平越高，企业的创新绩效越好。

H2：企业所在地的社会信任水平越高，企业受到的融资约束越轻、研发投资越多，企业的创新绩效越好。

正式制度的影响

公司内部治理机制和外部治理机制的差异影响社会信任对创新绩效的提升作用。由前文所知，社会信任作为一种减少代理风险的社会监督机制，可以抑制管理者利用信息优势隐瞒投资风险或者随意挪用创新项目的资金以谋取个人利益等在创新过程中可能产生的机会主义行为，不仅有利于提高外部投资者的整体投资意愿、为企业创新提供资金供给，同时还保证了融得的资金能够顺利用于研发投资，从而推动创新绩效的增长。因此，当公司治理机制不完善、企业受到的内部监督和外部监督不足时，社会信任可以替代公司治理机制充分发挥规范与监督功能，对创新绩效的提升作用将更加关键。

（1）大股东的内部治理机制。从公司内部治理机制的角度来看，为了追求股权收益和控制权收益，大股东具有强烈的动机和能力监督管理者，这对管理者自利产生了约束作用。本文使用第一大股东与第二大股东的相对持股比例衡量大股东对管理者的监督力度。对于大股东监督力度不同的企业，其受社会信任影响的程度存在差异。在大股东持股优势不明显、治理效应难以有效发挥时，社会信任能够通过“社会监督机制”代替大股东对经理人进行监督，因而更能降低该类企业的代理成本，提升其创新绩效。

（2）分析师的外部治理机制。外部治理机制是企业开展各项活动遵循的基本规则和所依赖的外部环境，对于规范企业行为具有关键作用，因而也影响着社会信任的角色。作为非常普遍而且专业的市场中介力量，分析师对上市公司的跟踪关注增加了资本市场上的信息供给，并进一步通过发布投资价值分析报告、向投资者提供投资建议，间接地监督了管理者行为。本文采用分析师关注度衡量外部理论机制的完善程度。分析师关注度低的企业往往信息不透明程度高，而且缺乏有效的外部监督。对于这些企业而言，社会信任更能通过减少信息不对称、降低机会主义行为，发挥对创新绩效的提升作用。

结合大股东内部治理机制的检验结果可以得出，社会信任由于具有规范与监督的功能，能够弥补内部监督和外部监督的不足，因而对正式的公司治理机制起到一定的替代作用。

另外，从宏观层面制度环境的角度来看，社会信任作为重要的非正式制度，能够对一个地区的正式制度产生替代作用。税收优惠、研发补贴等一系列正式制度能够改善企业的内外部创新环境、改变管理者的创新决策函数、提高创新的有效供给。在正式制度相对健全并且有效的社会环境下，逆向选择和道德风险问题能够在很大程度上受到遏制，这使得社会信任对企业创新的影响降低。也就是说，社会信任充当了正式制度环境的替代角色，当正式制度有效地发挥作用时，社会信任对创新绩效的提升效果将会弱化。

结论与启示

由于中国正处于经济转轨、社会转型的特殊历史时期，市场经济管理体制不完善，法律和监管制度作为经济发展和制度变迁过程中最根本的正式制度，尚未与国际成熟市场接轨。正式制度存在薄弱环节，促使非正式制度在社会治理中发挥着重要的作用。已有研究表明，与社会资本有关的非正式制度对人类行为和福利产生了显著影响，而信任作为社会资本的核心内容，在经济发展和市场化过程中扮演着“润滑剂”的角色。社会信任影响经济增长的作用机理也引起了学者的广泛关注。本文试图基于企业创新的视角，探讨社会信任促进经济发展的微观机理。

研究结果表明：（1）社会信任增加了企业专利产出数量，促进了企业创新绩效的提升；（2）对于股权集中度较低或者分析师关注较少的企业，社会信任对创新绩效的提升作用更加显著，说明在内部监督或外部监督缺乏有效性的情况下，社会信任通过扮演“社会监督”的角色对正式公司治理机制起到了替代作用；（3）对于所在地区的教育水平较高或者法制环境较好的企业，社会信任对企业创新的积极作用出现明显下降，说明在对企业创新的影响中，社会信任这一非正式制度与正式制度之间存在替代效应；（4）社会信任通过融资约束机制间接对企业创新产生影响，社会信任缓解了企业融资约束，并降低了管理者的短视倾向，促使企业增加研发投资，进而推动创新绩效的提高。在考虑度量误差、内生性等问题的情况下，上述研究结论依然成立。

本文提出以下管理和政策启示：

首先，对于企业而言，由于中国市场处于新兴加转轨阶段，外部制度体系仍待进一步完善。一方面，企业自身应当建立行之有效的内部治理机制，加强股东与公司管理层之间的交流与沟通，充分发挥大股东对管理层机会主义行为的监督作用；另一方面，企业可以通过召开网络电话会议、业绩交流会等方式，积极回应投资者关切，既有利于降低企业与外部利益相关者之间的信息不对称程度，又可以吸引分析师的关注，从而外部治理机制能够对降低代理成本、提升公司治理水平产生积极作用。切实整合内外部监督将帮助企业减少职业经理人在创新过程中利用信息优势对公司利益的侵占。同时代理风险的降低可以增进企业与投资者之间的信任，提高企业在市场上的公信力和可信度，进而吸引外部资本进入，共同推动企业核心竞争力的打造和长期价值的提升。

其次，对于政策制定者而言，在引导资金回归实体经济、增强经济创新力和竞争力的过程中，政府应当充分重视企业创新的驱动作用，尤其是在全球价值链重构的过程中，依靠创新驱动攀升全球价值链中高端成为中国经济转型发展的必然选择。自改革开放以来，中国的知识产权事业经过40多年的快速发展，已经取得了明显成效，但与发达国家的差距仍客观存在，这在一定程度上限制了企业开展创新活动的积极性。知识产权保护制度改革道阻且长。当下政府应当并行推进社会信用体系建设，完善以个人和企业为主体的信用状况查询渠道和方式，并大力推进知识产权保护等重点领域失信问题的专项治理，建立健全贯穿市场主体全生命周期以及事前、事中、事后全流程覆盖的一体化新型监管机制，发挥信用在提高监管能力和水平等方面的基础性作用，减少创新投资主体面临的信息风险和监督成本，更好地激发市场主体活力。与此同时，政府可以通过加快建设社会公共组织、加强公益慈善组织信息披露制度建设、鼓励公民参与行政过程、组织开展社区志愿服务活动、提高全民素质教育水平等途径，积极引导培育社会信任，大力弘扬传统文化中“己欲立而立人，己欲达而达人”的“利他”主义以及科学的价值观、道德准则和行为规范，利用社会文化的“软约束力”从内在规范市场主体的交易行为，弥补正式制度在市场经济诸多领域供给不足的短板，最终从正式制度和非正式制度两个方面为企业的发展营造公平、透明、高效、互信的营商环境，提高信息和知识的传递效率以及企业之间的合作效率，从而缓解创新活动面临的融资约束问题，真正激发企业的创新活力，激活经济高质量发展的微观基础。