内部人交易对资本市场效率影响的研究

摘 要：文章梳理了内部人交易对证券市场的影响，并提出相关研究的不足，以期为后续的研究提供帮助。

关键词：内部人交易;证券市场;信息效率

一、 引言

随着我国“大非小非”的解禁，分置改革的完成，证券市场日益规范，信息披露趋于完善，股票市场进入全流通的崭新时代。允许内部人交易本公司股票能有效降低内部人的持股风险，但也可能诱发内部人的机会主义行为。文章系统的回顾了国内外关于内部人交易对证券市场影响的相关文献，分析这一研究尚存在的问题，并对其当前影响与发展趋势进行了展望。

二、 内部人交易对证券市场的影响

（一）内部人交易对证券市场信息效率的影响

内部人交易对证券市场信息效率的影响这方面的文献一直存在争议与分歧。部分学者认为内部人交易有利于证券市场信息效率的提高，例如，（Hyun Song Shin，1996）指出在分散化市场中专业投资机构也会拥有企业内部信息，这样与内部人的相互作用会产生加剧竞争的作用，提高信息披露率。（洪登永，俞红海，2009）经过事件研究法得出允许内部人交易有利于提高信息传导速度，使证券价格更符合实际情况的结论。同时，也有部分学者持反对意见，认为内部人交易为了获取超额利益存在着严重的延迟披露问题（Betzer，Theissen，2010），这样的延迟披露会降低股票价格定价效率（Betzer，Theissen，2010;曾庆生2011）。（Fishman，Hagerty，1992）通过分析内部交易法规中有争论的几个方面，驳斥了内部人交易能够提高股票价格信息有效性的看法，指出内部人交易对市场竞争有两种不良的影响：它阻碍了其他交易者获取信息与交易;使信息在交易者中不均衡分布。这些致使投资者在获取企业信息时处于劣势地位，这样有可能将他们排除在内部人交易活跃的领域之外。

（二）内部人交易对证券市场股票的影响

1. 在股价的变动方面产生的影响

Bhattacharya和Dauok从股权成本的角度发现合法的内部人交易会造成股票价格的异常波动。罗巧通过分析2007年12月1日至2008年2月1日期间的245个样本公司，用内部人交易信息披露前后的平均异常报酬率（AAR）和平均累计异常报酬率（ACAR）的变动情况，得出内部交易信息的披露对短期股价的影响不明显，但对中期来说，内部人的买入信息能在一定程度上反映出未来股价的变动趋势，而卖出信息却不能给外部投资因卖出股票获得额外收益。（Rozeff，Zaman，1998）研究发现，公司股票在成长型转向价值型的过程中，内部人会增持公司股份，这种过度投资行为通常导致成长型公司的股价高于基本价值，而价值型公司的股价低于其基本价值。

2. 在股票成交量方面的影响

内部人交易的信息公布当天以及公布后期，市场上的交易数量不会出现显著的增减变动（罗巧，2009）。内部人为了保证其额外收益，对盈余预测信息的运用和控制，会影响持股比例。Noe以1979～1987年给内部人披露盈余预测的公司作为为研究样本的调查结果显示，盈余预测后的内部人买卖交易更为频繁，即在盈余预测公告好消息后，内部人大量卖出本公司股票，在盈余预测公告坏消息后，内部人买入本公司股票。另一方面，Rogers研究发现，内部人为了获得超额收益，会在想要增持公司股份的时候披露低质量的盈余信息，在想要减持公司股份的时候披露好的预测信息。内部人持股数量的大幅变动，且内部人卖出（买入）股票的流动性与外部投资者买入（卖出）的流动性不同时，也会导致公司的股票价格的波动。

3. 在股票流动性方面的影响

内部人交易对证券市场流动性影响这方面的文献也存在两种不同的看法。大部分学者认为内部人交易会降低股票的流动性，这方面研究主要基于乔治·阿克劳夫（George A. Akerlof）提出的逆向选择模型，即不知情投资者在与内部人进行交易时，为了保护自己的利益，投资者会要求更大的买卖价差，这会带来证券交易成本的提高，进一步导致股票流动性变差（Copeland和Galai，1983;Glosten和Milgrom，1985）。还有一部分学者坚持内部人的交易不会降低股票流动性，他们认为内部人交易会产生信息传递，即暗含对公司未来经营情况与发展的看法。当外部投资者认为股价中包含这方面信息时会追加投资，引起股票流动性上升。同时研究者在控制了对股票流动性有影响的其他因素后，得出内部人交易对股票流动性有积极影响的结论。研究认为，流动性的增加主要是由于外部投资者跟风式、博傻式的操作以及一些故意散布出的虚假信息，使得投资者追随内部人交易多的公司（祝运海，2011）。

（三）内部人交易对上市公司的影响

内部人交易对上市公司的影响研究起步较晚，近年来也取得了一定成果，在此笔者按对上市公司融资与投资两部分进行文献梳理。

1. 对上市公司融资方面的影响

（Bhattacharya，2002）用四种方法进行了相关的实证分析，在对多个国家实行内幕交易法后权益成本变动数据进行相关分析后，得出了内部人交易使上市公司权益成本上升的结论。（王伟，2012）在对时间跨度为1996～2011年内51家上市公司进行实证分析后得出内部人交易会引起上市公司权益成本与债务成本的上升。另外，相比较于非核心的内部人，核心内部人掌握的企业信息更全备，其交易所带来的融资约束程度增长更明显。

2. 对上市公司投资方面的影响

（Michael Manove，1989）认为内部人交易使上市公司实际投资水平低于公司最优水平。他通过假设一个企业面临投资多少资金的投资决策，认为高额资金的投资会增加股东风险，因此股东会减少企业较高的投资计划，降低不确定性和自身风险。（王伟，2012）通过構建模型并进行实证分析证实了上述结论，并且提出和未进行内部人交易的上市公司相比较，存在内部人交易的公司未来新增投资将下降。

三、 结语与研究展望

通过研读了大量国内外关于内部人交易的文献，无论从纵向还是横向的角度进行分析，我们可以从中发现以下几个问题。

第一，基于国家一些重大政策的因素，国内的研究主要是围绕国外的研究进行展开，尽管新的研究成果不断涌现，但关于内部人交易的实证研究还有待加强，研究范围有待进一步扩充。

第二，已有文献研究比较多的是内部人自身的交易，而忽视了内部人亲属的交易行为。内部人亲属交易加剧了信息不对称的现象，内部人信息优势更加突显，如何管制内部人亲属交易值得监管机构和学术专家进行深入探讨。

第三，现有文献对内部人交易的利弊之争一直没有定论，学者关于内部人交易与证券市场关系的研究反映了两种截然相反的结果。多数学者研究了内部人交易对证券市场中二级市场的影响，但在实体经济中，我们也不能忽略内部人交易对一级市场的影响，这可以作为未来学术研究的一个方向。

第四，内部人交易的研究视角要扩大，要重视从多角度分析它会给公司带来什么影响。特别对于监管机构来说，由于内部人交易获取超额收益的空间还很大，所以必须要加强监管，规范管理措施。因此，不仅要在完善法律法规层面的规范管理方面下功夫，还要对公司本身以及进行内部人交易的二级市场的有关管理措施进行研究。

参考文献：

[1]Jategaonkar， Shrikant. If its good for firm， its good for me： insider trading and repurchase motivated by undervaluation[P]. SSRN，2011.

[2]方晓雄.跟随内部人交易能否带来超额收益——基于我国上市公司的实证分析[N].西南农业大学学报（社会科学版），2010（3）.

[3]曾庆生.上市公司内部人交易披露延迟及其经济后果研究：来自上海股票市场的经验证据[J].财经研究，2011（2）.

作者简介：

张晓锐，中山大学南方学院。