上市公司高派现股利政策的影响因素及利弊分析——基于食品加工行业的多案例研究

张 姝

（西北政法大学 陕西 西安 710122）

一、引言

中国股票市场上不进行股利分配的公司有很多。从财务风险这一方面来说，发行股票进行筹资公司承担的财务风险小，因此企业会更加倾向于发行股票来进行大量融资，进而造成了许多上市公司不发放股利的现象。但从大多数投资者的角度来看，中国的股票市场风险高、波动大，不分配的股利政策不仅会对投资者的利益产生损害，并且会使其资本在短期内的流动受到限制。

近年来监管层出台了一系列规定督促上市公司多分红，我国上市公司现金分红较之前有所增加，但是股利支付水平未能整体提高（刘星等，2016[1]）。在这一背景下，我国有一批上市公司非常重视投资者回报，长期坚持高现金分红。其中的典型代表有食品加工行业中的双汇发展、伊利股份和海天味业三家企业。据Choice数据统计，三家公司近五年来的分红比率都在净利润的一半以上。为什么这些公司能够长期维持高现金股利支付率？事实真如这些公司的高管们所说，长期的高现金股息对投资者和公司来说都是双赢的局面吗？

二、文献综述

（一）关于影响实施高派现股利政策的因素

在公司财务状况方面，Baker和Jabbouri（2016）[2]通过对挪威上市公司的现金分红和决策者的偏好进行实证研究，发现决策者对于现期和预期盈利水平的衡量很大程度影响了政策的制定。伍利娜等（2003）[3]对2000-2001的派现公司进行实证研究发现，上市公司的净资产收益率是影响现金股利分配的显著因素。在行业因素方面，邢天才和黄阳洋（2016）[4]通过对2005—2016年中国沪深两市A股上市公司进行实证研究发现，公司现金流和投资机会通常会随生命周期变化，进而影响现金股利政策。公司越成熟，现金股利支付率越高，因而股利生命周期理论在中国成立。

（二）关于高现金股利政策对公司经营及公司价值的影响

在信号传递效应方面，David等（2016）[5]研究认为，在股利分配形式可选的情况下，虽然现金股利和等额股票的效用相同，但多数投资者倾向于选择现金股利，现金股利的削减会向投资者传递不良信号。马鹏飞和董竹（2019）[6]对我国2007—2016年A股上市公司的股利政策进行分析，研究发现现金股利具有信号传递效应，可以向外界传递出一个积极的信息，进而提高公司价值。在代理成本方面，刘孟晖和侯月娜（2018）[7]以南玻集团为例对其派发高额现金股利的行为进行了深入研究，结果表明股东为了避免管理者通过过度投资谋取私利，通过派发高额现金股利减少了管理者的代理成本。

（三）文献评述

综观国外学者的研究文献可以发现，关于影响股利政策的因素这一问题，由于研究视角的不同，国外学者没有统一的认识，而对于股利政策对公司经营和公司价值的影响，国外学者多从股票价格对股利政策的市场反应入手，对股利政策对公司的内部影响研究甚少。我国学者对股利政策的研究是在国外学者研究的基础上，结合中国股票市场的特点进行的。目前我国学者主要研究的是影响股利政策的因素，而对于股利政策给企业的经营以及企业的价值带来的影响这一方面则很少有相关的研究。

三、案例研究

案例研究方法适用于回答“为什么”和“怎么样”的问题（Yin，1994[8]）。本文一是要探究上市公司高派现股利的影响因素，二是分析高派股利政策对公司经营以及公司价值的影响，因此多案例研究适用于本文的探索性研究。

（一）案例选择

考虑到理论构建的基本要求和增加案例的边际效用，本研究选择了食品加工行业中三家极具代表性的上市公司作为研究对象。下表对案例公司进行了简要介绍。

表1 公司基本情况简介

（二）数据收集

数据收集过程通常要涉及相互重复的几个步骤（Yin，1994），本研究收集了上述三家企业2015-2019年的股利分配情况。

表2 公司近五年股利分配情况

（三）高派现股利政策的影响因素分析

一般来说，采取现金股利政策的公司在往年的经营过程中积累了很多的盈余资金，对于三家公司能连续多年向投资者派发高额现金股利的原因，本文从公司内部和外部两个方面对其影响因素进行了分析。

1.内部因素

关于影响公司实施高派现股利政策的内部因素，本文主要从盈利能力、偿债能力这两个方面对三家公司进行了财务支撑分析。

（1）盈利能力

图1 销售毛利率与现金股利关系图

在销售盈利能力方面，企业的销售毛利率越高，产品的盈利能力越强。2015-2019年，专业化经营发展的伊利股份和海天味业销售毛利率均高于行业均值，在行业中处于强势地位。而双汇发展近五年来的毛利率均低于行业均值，这主要是由于其成本一直比较高的原因。结合图1来看，这三家实施高派现股利政策公司，其现金股利随销售毛利率和销售净利率的提高而增加，由此可以看出企业的销售盈利能力越强，发放的现金股利越多。

图2 净资产收益率与现金股利关系图

在资本盈利能力方面，净资产收益率反映了公司资本的增值能力，具有较高的资本增值能力的公司盈利能力较强，有利于资本的积累，进而影响现金股利的派发。双汇发展、伊利股份和海天味业2015-2019年净资产收益率均在行业均值以上，结合图3来看，这三家实施高派现股利政策公司，其现金股利随净资产收益率的提高而增加，由此可以看出企业的资本盈利能力越强，发放的现金股利越多。

图3 每股收益与现金股利关系图

在股东盈利能力方面，每股收益反映了公司的获利能力与投资价值。每股收益是支付现金股利的基础，只有当每股收益较高时，公司才可能进行派息，将盈利回报给广大股东，否则公司会倾向于把资金留存于企业内部。2015-2019年三家公司每股收益均高于行业均值，结合图4来看，这三家实施高派现股利政策公司，其现金股利随每股收益的增加而增加，由此可以看出企业的股东盈利能力越强，发放的现金股利越多。

综上所述，双汇发展、伊利股份和海天味业的销售盈利能力、资本盈利能力和股东盈利能力均呈稳中向好趋势，三者共同作用决定了公司的盈利能力。三家公司较强的盈利能力，为公司实施高派息政策打下了坚实的基础。此外还可以发现，企业的盈利能力与现金股利呈正相关关系，企业的盈利能力越强，派发的现金股利越多。

（2）偿债能力

图4 速动比率与现金股利关系图

通过对三家公司近年来资产负债表的分析，可以发现三家公司的负债主要为流动负债，所以企业的短期偿债能力是企业偿债能力的主要考量因素。在短期偿债能力方面，速动比率代表了公司是否有随时偿还流动负债的能力，企业的速动比率越高，短期偿债能力越强。海天味业2015-2019年的流动比率均大于2，速动比率也远大于1，可以判断企业的流动资产多，变现能力强，企业的短期偿债能力强。双汇发展和伊利股份2015-2019年的流动比率和速动比率均低于行业均值，短期偿债能力较弱，企业应在保证债权人的利益下，谨慎实施高派股利政策。结合图4可以看出，一般情况下，企业的短期偿债能力越强，发放的现金股利越多。

2.外部因素

（1）信号传递效应

公司对其股东进行高额现金股利回报，向外界传递公司管理层当局对于企业未来前景的乐观态度，这样能够增强投资者对公司的信心，有助于公司形象的提升。另外，现金股利的支付是将现金返还给投资者，特别是偏好现金股利的股东，他们愿意为支付高现金股利的公司的股票支付高成本，这样公司可以吸引到更多的投资者，提高公司的股价，从而增加公司的价值。

（2）行业竞争需求

根据波特的五力模型来看，如果企业所在的行业竞争力小，企业的利润率就会比较高，不需要保留大量的资金来应对市场竞争，企业的现金流就会比较充裕。此时，公司倾向于向投资者多分配现金股利来回报投资者。双汇发展、伊利股份和海天味业在行业中拥有强竞争力，知名度和市场影响力高。三家公司面临的竞争压力小，因此能积累大量的留存收益用于高额现金股利的发放。

（3）法律法规的约束

近年来证监会为倡导上市公司进行现金分红做出了一些强制性规定。例如，在公司增发新股时，必须满足最近三年分配的现金股利不得少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十等。这些措施的实施对促进上市公司的利润分配，特别是现金股利分配起到了良好的作用。因此，受国家政策影响，公司也将坚持实施高派现股利政策。

（四）高派现股利政策的利弊分析

1.积极影响

（1）传递公司利好消息

由于投资者和公司之间的信息不对称，使得投资者很难直接地对公司运营的好坏作出评价。双汇发展、伊利股份和海天味业近年来连续对其股东进行高现金股利回报，通过信号传递效应，公司向外界传达公司管理层对公司未来前景的乐观态度，不仅有助于企业形象的提升，还能吸引来更多的投资者。

（2）降低代理成本

在股东与经理人的委托代理关系中，管理者的目标则是使自己的利益最大化。因此，管理者倾向于少分配或者不分配股利，将公司的现金流用于自身高额消费或者过度投资以增加自身职业声誉，而这种做法会对投资者和公司的利益造成双重损害。双汇发展、伊利股份和海天味业实施高现金股利政策，可以增加管理者任意分配资源的难度，有效节制管理者的自利行为，从而降低股东与经理人之间的代理成本，提高公司价值和股东财富。

2.消极影响

（1）财务风险增加

双汇发展、伊利股份2015-2019年流动比率均在2以下；速动比率近两年均有下降趋势，2019年速动比率仅在0.6附近，由此可以看出，双汇发展和伊利股份的短期偿债能力较弱，两家公司均存在一定的偿债压力，高现金股利的派发对企业的财务状况有负面的影响，增加了企业的财务风险。

（2）投资不足，影响公司成长性

从行业的发展阶段来看，食品加工制造行业已经是比较成熟的行业，行业内好的投资机会变少。通过对三家公司资产负债表的分析，我们可以发现近年来公司对外投资偏少。由此我们可以得出结论，三家公司充裕的现金流主要来源于公司高盈利能力所积累的大量资金，但是由于公司没有进行充分的投资活动，加之长期实施高派息政策，公司的投资严重不足使得公司能够获取的收益受到制约，影响公司的成长性。

（3）融资成本增加

企业募集资金有两种方式：内部融资和外部融资。利用留存收益筹资是内部融资的一种，内部融资相较于外部融资成本更低，但由于实施高派息政策，资金的大量流出可能导致公司的留存收益不足。此时，通过外部融资渠道进行融资会提高公司的资金成本。

四、结论与建议

（一）结论

通过以上分析，我们可以发现，高派现股利政策同时受到公司内部和外部因素的影响。在公司内部可能受到公司财务状况的制约，外部的行业、法律法规因素也可能对其实施产生影响。高派现股利政策具有双面性，对公司经营以及公司价值的影响有利有弊。高派现股利政策的影响因素及利弊分析可以从多方面、多角度进行分析，本文中仅叙述了基于本人知识水平的个人观点，还有待进一步的研究和补充。

（二）建议

1.国家、地方和金融机构层面

国家监管层可以逐步完善上市公司信用担保体系，营造健康的信贷环境。地方政府要加强对上市公司的管理，协助中央建立多层次、多元化的上市公司信用担保体系，从而不断改革企业融资模式。例如可以采取信用担保、第三方担保等方式。金融机构应主动引导上市公司通过法律调查、经济限制等有效手段提高信用评级，加大对信用失当行为的处罚力度，更好地保护客户的信用资产。

2.企业层面

企业实施高现金股利政策导致大量的资金外流，可能会带来较大的经营风险。因此，上市公司在实施高现金股利政策时应注意以下两点。

（1）确定合理的现金股利支付率

上市公司实施高现金股利政策必然会导致大量资金流出企业，这可能会给原本偿债能力较弱的公司带来更大的财务风险。资金也是企业发展的命脉，一个公司的发展离不开足够的资金支持，而高额股息的支出可能会导致企业而错过好的投资机会。因此，公司在确定现金股利支付率时，应该在现金股利和留存收益之间做好权衡，使得公司既能合理回报投资者，又有足够的资金用于维持企业经营和发展。

（2）采取多样化的股利分配政策

我国上市公司的股利政策主要包括现金股利政策和股票股利政策。简单地实施高现金股利政策会导致大量的资金流出企业，不利于企业的发展。因此，公司可以采取多样化的股利分配政策，如在派发现金股利的同时派发股票股利。这样不仅可以保持公司股利政策的连续性，而且可以让足够的资金留在企业内部用于发展。