我国科创板上市公司IPO抑价影响因素研究

苏东生 李斯明（华南理工大学）

■引言

2019年7月22日，我国科创板正式开市，首批25家公司在上交所挂牌上市交易。科创板试行注册制在发行上市、保荐承销、定价、交易、退市等方面进行了制度创新。

科创板首批25家公司高价、高市盈率发行，出现了“高股价”“高市盈率”“高超募”“高IPO抑价”的“四高”现象，平均IPO抑价率达139.55%。科创板IPO抑价研究对于公司IPO过程中各方参与者都有较强的理论意义和现实意义。

■文献综述

国外学者对新股IPO抑价问题的研究形成了较多的经典理论，如信号传递理论、承销商理论、投资者者情绪理论等。我国证券市场起步较晚，IPO抑价率较高。近年来国内学者主要通过实证研究的方式来证明相关影响因素对IPO抑价的影响程度。较多国内学者认为我国监管制度、新股发行制度和投资者情绪是导致我国新股IPO抑价较高的重要原因。

■IPO抑价实证研究

（一）样本选取

本文选取科创板2019年7月22日正式上市以来至2020年7月22日间首次公开发行上市的新股作为实证分析研究对象，共140个样本。

（二）变量选取

1.被解释变量

科创板前5个交易日不设涨跌幅限制，新股首日涨幅能较好反映IPO抑价率。以UPR表示新股抑价率，即新股上市首日以收盘价卖出所获得的收益率，其公式为：

UPR =（P2-P1）/P1

其中：P1——新股发行价；P2——新股首日收盘价。

2.解释变量

在国内外IPO抑价相关研究的基础上，结合实际情况，选取了6个解释变量,具体如表1所示。

表1 变量定义及描述

表2 解释变量的描述性分析

（三）实证分析

1.构建模型

为检验假设，本文通过建立多元回归模型，利用实证方法研究IPO抑价的影响因素。构建的模型是：

UPR=β0+β1MRi+β2RPi+β3RDi+β4RDCRi+β5LERi+β6EPSi+εi,n

其中，βi为变量回归系数，εi,n为随机扰动项。

2.解释变量描述性分析

表2显示，IPO抑价率平均值为163.90%，最大值为923.90%，最小值为-2.15%，表现出整体IPO抑价率较高；募集资金额最大值525.20亿元、最小值2.80亿元，差异较大。

3.变量相关性检验

利用stata16.0对上述6个解释变量与被解释变量进行相关性检验，结果如表3。

表3 相关性检验

从表3可看出，各变量之间的相关系数均小于1，即变量之间不存在显著的线性关系，可以较好独立解释被解释变量UPR。

4.变量回归结果

根据上述回归结果可知，可决系数R2值为0.159，回归方程的拟合度较好。F检验中拒绝零假设犯错误概率的P值为0。

常数项β的系数为239.6，t值为7.81，在5%的显著性水平下通过了t检验。10%的显著性水平下通过t检验的有上市首日市场回报率、公司募集资金额、研发费用占比、中签率及发行前每股收益。发行价格没有通过t检验。

5.回归结果分析

综上，得到回归方程：

UPR=239.6+9.905MRi+0.377RDi-0.00164RDCRi-936.8LERi-30.69EPSi+εi,n

从上述方程及相关性检验可知，上市首日市场回报率、募集资金额、研发费用占比、中签率、发行前每股收益在10%的显著水平下通过t检验，为科创板IPO抑价的主要影响因素。

（1）β1＞0,与原假设相符。当上市首日市场回报率较高时，股票市场整体状况较好，投资者容易产生“投机心理”“从众效应”，认为投资会产生收益。高涨的投资情绪使得股票交易价格更高，导致较高的IPO抑价率。

（2）β2＞0,与原假设不符。公司募集资金额高，有更充足的资金投向发展前景广阔的项目，进而提高盈利能力，预期股票价格未来上涨空间更大，导致较高IPO抑价率。

（3）β3＜0,与原假设不符。公司研发费用占比大，公司当前营收盈利水平较低，导致较低IPO抑价率。

（4）β4＜0,与原假设相符。中签率越低，供不应求，投资者转向二级市场推高股票交易价格，导致较高IPO抑价率。

（5）β5＜0,与原假设相符。盈利能力较低的公司，意图通过降低发行价的方式吸引投资者，从而导致IPO高抑价。

■建议

表4 回归结果

科创板正式开市一年多，上市企业不多、时间短，注册制下发行、定价、交易及退市等方面与其他板块存在较大差异，IPO抑价率较高，投资者群体尚不够成熟。通过文中研究和实证分析，就关于有效应对IPO抑价问题提出如下建议：1.进一步严格把关信息披露质量，提高针对性和有效性；2.进一步强化中介机构尽职调查和核查把关的责任；3.进一步完善发行定价机制，提高定价能力；4.平衡投资者适当性与市场流动性关系；4.加强科创板投资者宣传教育工作，倡导理性投资。