机构实地调研与PE投资行为文献综述

周航

摘要：机构实地调研行为是学术界广为关注的研究话题，然而已有研究较多关注基金和分析师实地调研的治理作用，较少关注私募股权投资实地调研对其投资行为的影响。因此，本文通过对机构实地调研和PE投资行为这两个层面的文献进行梳理和介绍，借以为研究机构实地调研与私募股权投资行为提供理论参考，同时也对机构实地调研与PE投资行为的相关研究提出几点建议。

关键词：私募股权投资;实地调研;投资行为

私募股权投资（Private Equity，简称PE）作为20世纪全球金融领域中最成功的创新成就之一，已成为活跃在国际资本市场上的新兴力量。一些颇具实力的中国企业通过PE提供的资金快速壮大，于此同时，PE也赚的盆满钵满。截至2019年底基金业协会所公布的最新数据，中国PE管理人已经达到24471家，已备案PE规模达到了3.74万亿元，当前PE已成为中国经济发展发展的重要组成部分。

近年来，机构实地调研活动受到了国内外学者的广泛关注。实地调研分为特定对象调硏和现场参观，机构投资者在实地调研的过程中通过公司管理层直接地交流互动，从而了解公司未来发展规划、获取公司重要经营管理信息。此外，相对于公司公布年度报告，在实地调研的过程中公司对信息披露受到的限制相对少一些（谭松涛和崔小勇，2015）。投资者通过实地调研，深入了解公司战略规划、经营状况等信息（Cheng et al.，2019），从而可以发现其他高价值的信息，从而较为准确地为企业估值（谭松涛和崔小勇，2015），并做出更高质量的投资分析（孔东民等，2015）。

然而，已有研究较多关注基金和分析师的实地调研（谭松涛和崔小勇，2015;贾琬娇等，2015;孔东民等，2015;唐松莲等，2017;Cheng et al.，2019），较少关注PE的实地调研。大多文献关注机构实地调研的治理作用（丁方飞等，2019;谭劲松和林雨晨，2016;李春涛等，2018;Yu，2008），而机构实地调研对其投资行为的影响则关注不够。PE通过对实地调研中获取信息的分析形成自己对于企业投资价值的判断，并通过对公司未来价值的预测将这种判断在其投资方案中表现出来。此外，PE作为资本市场中极为关键的信息传递机构，其掌握更多的专业知识，所以与市场上大量的散户相比，PE可以更加精准地分析解读所获取的信息，从而可以相对准确的对企业进行估值。本文将对国内外机构实地调研和PE投资行为的文献进行一个系统的梳理，希望能够提供一个较为明晰的研究方向与比较全面的研究角度。

1     机构实地调研

目前关于机构实地调研的研究主要集中在两方面：

1.1  机构实地调研的动因

实地调研作为获取私有信息的一种特定渠道，不但能够现场观察到公司的经营现状，而且也可以主动咨询一些公司在财务报告中没有披露的经营细节。访问上市公司可为机构提供信息优势，减少信息不对称程度，比如管理层有时候会有一些不愿意公布的私有信息在这种“当面锣，对面鼓”的实地调研中透露，并且面对面的交流和书面沟通、媒体发布会的另一个重要区别是其话语的法律风险相对更低一些，因此可以使管理层更委婉变通地回答机构投资者的提问。同时，通过这样的沟通也可以使共同基金更高效的估量企业的风险管理和战略规划（Roberts et al.，2006）。孔东民等（2015）认为机构投资者可以通过访问上市公司获得信息优势，并做出更好的投资决策。

1.2  机构实地调研的效果

潘俊等（2019）认为，作为一项关键的的企业外部监督机制，机构实地调研可以有力地制约企业的投机行为，降低双方信息不对称程度。同时，机构实地调研对于资本市场的效率的提高以及了解上市公司的私有信息也起着日益重要的作用（黎文靖和潘大巍，2018）。孔东民等（2015）认为机构投资着通过实地调研采取的投资行为，可以较为准确地估量公司将来的盈余水平。通过调研，投资者与公司管理层地私下沟通可以获取私有信息，并对其投资行为有所影响（Bushee et al.，2018）。此外，Bushee et al.（2018）发现公司股价在管理层飞往重要金融城市的当天会有更加明显的变动，这从另一个角度表明面对面的沟通可能使投资者获取信息优势。对于投资者自身而言，通过实地调研其可以更准确地预测公司盈余、挖掘公司内部信息（贾琬娇等，2015）。

2     PE投资行为

目前关于PE投资行为的研究主要集中在四方面：

2.1  PE投资项目的筛选标准。

国外学者对于PE项目选择的研究可以追溯到上世纪80年代，主要研究风险投资使用什么指标来评价一个项目是否选择投资，并按照指标重要性来进行排序。Muzyka et al（.1996）通过对欧洲73位PE管理人进行问卷调查，将PE管理人分为了三种，第一种是泛化型管理人，第二种是销售型管理人，第三种是全面型管理人。泛化型管理人比较注重投资项目的盈利周期、是否能够分散项目整体风险以及项目的竞争力;销售型管理人比较注重的因素是团队销售能力、持续经营能力、整体协调能力以及项目退出机会。Ljungqvist et al（.2008）主要研究了宏观因素，其将PE的选择与市场状况之间建立关联，认为PE在货币政策较为宽松、资本市场活力较大时会加快投资速度，因此，投资项目的遴选标准会下降。

2.2  PE投资阶段的选择

选择符合自己实力的阶段进入是保证PE成功收回投资，从而实现资金的良性循环的重要条件，许多研究结果表明当前PE的投资阶段后移。Cumming&Walz（2010）认为投资的早期阶段可以比风险较小的后期阶段产生更高的投资回报。马军伟和李永周（2005）发现投资阶段转移到后期跟PE制度相关，此外，投资主体的结构和市场也对投资阶段的选择产生影响。张婕和于谨凯（2007）研究发现在经济繁荣的条件下，容易出现PE的投资阶段后移，这样就会使PE的投资重心从萌芽期转向成熟期和成长期，从长远看，不利于创新创业企业的发展壮大。馬红军（2002）研究发现PE投资阶段向后期转移的主要原因有资本的逐利属性、市场激烈的竞争以及PE资金来源结构的转变。

2.3  PE的投后管理

對于PE的投后管理，国内外学者基本证明了合理的投后管理与被投企业之间存在协同效应。Amess（2016）研究发现私募股权投资机构的高管能力对于企业创新活动存在积极影响，有利于投资绩效高于市场平均水平。木志荣和李盈陆（2012）发现投后管理对上市公司的盈余水平有正向作用。赵广财（2004）认为PE的投后管理对其自身长远发展以及所参投的企业都有积极影响。但是也有一些学者指出投后管理对所参投企业没有影响，甚至可能会有消极影响，被投公司的发展壮大主要依靠其自身的力量。谈毅等（2009）在做相关研究时发现，PE的参投没有显著提升所参投公司的研究创新能力。黄福广等（2012）研究发现在中国PE还不够成熟的条件下参与被投公司的管理可能会被认为干涉经营，从而对被投资公司产生负面作用。

2.4  PE的退出

PE的退出不仅是最后一个环节，也是最为关键的一个环节。如果投资资金未能够及时有效的退出，那么就会影响PE的正常经营活动，盈利方面也会受到一定程度的负面影响。张小雷（2006）通过对PE的退出时机、退出方式以及退出原因等方面进行研究，发现最优的退出方式是通过IPO退出。王晓东（2007）通过建立回归模型比较收购兼并和IPO这两种退出方式的绩效水平，发现收购兼并的绩效水平相对较高，同时提议PE在退出时优先利用收购兼并的方式退出，从而获取较高的绩效水平，提升投资效益。马海静（2009）强调私募股权投资对中国中小企业的融资和发展有较为重要的作用，对中国资本市场的完善有重要意义，在私募股权投资的运作过程中，退出环节则是最为核心的。只有私募股权投资顺利地实现退出才能够使其对资本市场的作用具有可持续。

3     结束语

基于上述回顾和分析，本文发现：现有文献大都以实证研究为主，且多数研究都只集中于实地调研、PE投资行为等单一方面的研究，这些文献也没有就某些有代表性的PE实地调研案例进行深入研究。因此，本文建议可以从PE实地调研的角度入手，采用案例研究的方法，选取典型PE为研究对象，对PE实地调研对其投资行为的影响路径进行梳理，检验PE实地调研在其投资行为中的角色。

参考文献：

[1]   丁方飞，范思妤，陈如焰.机构投资者实地调研能抑制企业税收规避吗？——基于文本分析的证据.财经理论与实践.2019，40（06）：98-105

[2]   黄福广，李西文，张开军.风险资本持股对中小板上市公司IPO盈余管理的影响[J].管理评论，2012，24（08）：29-39.

[3]   贾琬娇，洪剑峭，徐媛媛.我国证券分析师实地调研有价值吗？——基于盈余预测准确性的一项实证研究.投资研究.2015，34（04）：96-113

[4]   李永周，马军伟.美国风险投资阶段后移的原因及影响.科学管理研究.2005（02）：112-116

[5]   李春涛，赵磊，余金馨.走马观花vs.明察秋毫：机构调研与企业盈余管理.财经问题研究.2018（05）：52-60

[6]   黎文靖，潘大巍.分析师实地调研提高了信息效率吗？——基于年报市场反应的分析.会计与经济研究.2018，32（01）：21-39

[7]   孔东民，刘莎莎，陈小林，邢精平.个体沟通、交易行为与信息优势：基于共同基金访问的证据.经济研究.2015，50（11）：106-119+182

[8]   马海静.私募股权投资基金退出机制研究.广东广播电视大学学报.2009，18（02）：92-95

[9]   马红军.风险资本投资阶段后移现象探析.经济管理.2002（16）：62-67

[10] 木志荣，李盈陆.创业投资的增值活动真的有用吗？——来自深圳中小板上市公司的经验证据[J].投资研究，2012，31（02）：67-77.

[11] 潘俊，景雪峰，刘金钊.投资者实地调研、业绩压力与企业避税.上海财经大学学报.2019，21（05）：85-96

[12] 谈毅，陆海天，高大胜.风险投资参与对中小企业板上市公司的影响[J].证券市场导报，2009（05）：26-33.

[13] 谭松涛，崔小勇.上市公司调研能否提高分析师预测精度.世界经济.2015，38（04）：126-145

[14] 唐松莲，李君如，卢婧.实地调研类型、信息优势与基金超额收益.会计与经济研究.2017，31（01）：43-64

[15] 谭劲松，林雨晨.机构投资者对信息披露的治理效应——基于机构调研行为的证据.南开管理评论.2016，19（05）：115-126+138

[16] 王晓东，赵昌文，李昆.风险投资的退出绩效研究——Ipo与m&A的比较.经济学家.2004（01）：102-111

[17] 张婕，于谨凯.我国风险投资阶段选择的博弈分析.云南财经大学学报.2007（02）：40-45

[18] 张小雷.风险投资的退出机制与建模分析.工业技术经济.2006（02）：144-145+158

[19] 赵广财.我国风险投资后管理中存在的问题及对策[J].学术交流，2004（09）：114-117.

[20] A.Ljungqvist，M.Richardson，D.Wolfenzon.The Investment Behav-ior of Buyout Funds：Theory and Evidence.National Bureau of Economic Re-search，Inc，NBER Working Papers：14180，2008

[21] Amess K.，Stiebale J.&Wright M.The Impact of Private Equity on FirmsPatenting Activity[J].European Economic Review，2016，86：147-160.

[22] B.J.Bushee，J.Gerakos，L.F.Lee.Corporate Jets and Private Meetings with Investors.Journal of Accounting&Economics.2018，65（2-3）：358-379

[23] D.Muzyka，S.Birley，B.Leleux.Trade-Offs in the Investment De-cisons of European Venture Capitalists.Journal of Business Venturing.1996，11（4）：273-287

[25]D.Cumming，U.Walz.Private Equity Returns and Disclosure around the World.Journal of International Business Studies.2010，41（4）：727-754

[27]F.Yu.Analyst Coverage and Earnings Management.Journal of Finan-cial Economics.2008，88（2）：245-271

[29]J.B.Poindexter.The Efficiency of Financial Markets：The Venture Capital Case.1975

[31]Q.Cheng，F.Du，B.Y.T.Wang，X.Wang.Do Corporate Site Visits Impact Stock Prices？Contemporary Accounting Research.2019，36（1）：359-388