社会资本能否抑制僵尸企业的创新挤出效应？——基于制造业上市公司的经验证据

岳媛媛

(中共莆田市委党校， 福建 莆田 351100)

僵尸企业是指缺乏盈利模式，需要依靠政府帮扶和低利息贷款才能存活的企业，其引发的负外部性是制约实体经济发展的主要因素之一。僵尸企业的存在不仅挤出了健康企业(即非僵尸企业)的创新产出、生产效率、投资规模，而且使得优胜劣汰的市场机制失灵，加剧了制造业的产能过剩。在错综复杂的产业链环境中，僵尸企业的财务和经营风险通过企业间的业务活动和信息交换传导到上下游节点并产生耦合效应和蝴蝶效应，对创新表现出一定的挤出效应。鉴于此，健康企业应采取何种措施，有效防范与控制僵尸企业的负溢出效应，是亟待解决的问题。

有关僵尸企业挤出效应及其治理的研究主要从三个方面展开。第一，僵尸企业的存在大大影响了行业效率的提升，扰乱了市场以淘汰落后技术和生产体系为手段的“创造性破坏”机制，影响市场机制的发挥，导致企业及行业创新动力的丧失，损害经济增长的长期动力。第二，投资者对僵尸企业收益的预期利空，股价崩盘风险比较高，这是发生挤出效应的重要缘由，并且僵尸企业与健康企业间的关系密切度会加剧该挤出效应。第三，僵尸企业与供应商之间由于高昂的替代成本和信息传递的“牛鞭效应”，导致其对供应商的挤出效应特别明显，而较高的资产专用性投资会增加僵尸企业与供应商之间的替代成本。

现有文献中鲜有学者从行业层面出发，探究如何抑制僵尸企业对健康企业的创新挤出效应，而且并未给出直接的经验证据。僵尸企业的负面效应不仅通过行政层面的信贷配置产生影响，还在整个经济范围内通过行业层面的竞争挤出，损害健康企业的创新产出与全要素生产率。把制造业上市公司作为分析对象，本文探究了健康企业的社会资本能否抑制僵尸企业的创新挤出效应，然后通过区分国有公司和非国有公司，深入研究不同类型的社会资本是否可以强化该抑制作用。围绕上述问题展开研究，为企业高质量发展提供了必要的经济理论支撑，对实现创新驱动发展战略具有深远的现实意义。

1 理论分析与研究假设

就处于转型时期的中国企业而言，虽然直接融资的比例在逐步上升，创新资金的重要来源仍然是银行贷款。当市场上充斥着许多僵尸企业时，健康企业的融资渠道被挤占，导致创新活动受阻[1]。一方面，银行信贷资源大部分被僵尸企业吸纳，考虑到信贷资源分配主要集中于空间区域内，势必会增加健康企业外部融资的难度，侵占了健康企业的融资机会，这在很大程度上削弱了健康企业创新投入的可持续性。另一方面，僵尸企业背负着大量债务没办法偿还，致使银行的不良贷款率和坏账风险变大。为了平衡风险敞口，银行对健康企业的高风险创新项目进行审批时会更加谨慎，或以更苛刻的条件批贷，甚至对相关创新项目不予批贷。而缺乏外源融资十分不利于健康企业进行研发创新[2]。因此得出第一个假设：僵尸企业比例的提高将对健康企业的创新活动产生显著的挤出效应，二者呈负相关关系。

经过“输血”僵尸企业获得了大额的银行贷款，健康企业研发创新需要的现金流难以为继。经历了改革的国有企业，虽然整体效率依旧不如非国有企业，但它们在经济中仍占据重要位置，尤其是在获取信贷资源上具有无法比拟的优势。研究僵尸企业的创新挤出效应，就有必要探讨所有权性质的异质性影响。在健康企业中，国有企业和金融机构、政府部门的关系更顺畅，能够拥有更多的政府补助与银行贷款，特别是长期贷款。而政府补助与长期贷款都是开展创新活动的主要资金来源。面对僵尸企业对银行信贷资源占用造成的创新资金紧张，在信贷额度一定的情况下，国有企业更有可能成功贷款或从其他渠道获取资金，以缓解融资约束并进行研发创新[3]。僵尸企业比例大小，对国有企业创新的效应并不显著，却对非国有企业的创新造成负面效应。所以提出第二个假设：与国有企业相比，僵尸企业对非国有企业创新的挤出效应影响比较大。

就健康企业来说，所有权性质、融资状态会显著影响僵尸企业对其创新的挤出效应。融资成本限制了健康企业的创新能力，资金短缺迫使健康企业无限期推迟或放弃某些创新项目，使得实施创新项目的概率降低了22%。研究发现健康企业社会资本的存在，可以拓宽外部融资渠道，融资的可获得性变高[4]，这对研发投入和创新产出有促进作用。信贷扭曲使得僵尸企业减弱了健康企业的创新意愿。综合考虑社会资本、僵尸企业对创新的作用，能够发现社会资本会抑制僵尸企业的创新挤出效应。具体而言，不同类型的社会资本(连结型、桥接型、结合型社会资本)既有助于缓解融资约束[5]，增强健康企业的技术创新能力；又可以抵消由僵尸企业带来的不利影响，进而抑制挤出效应。由此推出第三个假设：健康企业的社会资本越多，僵尸企业对其创新产生的不利影响越弱，三类社会资本都能抑制僵尸企业的创新挤出效应。

由上述假设可知，非国有健康企业的社会资本可以抑制僵尸企业的挤出效应。鉴于社会资本类型各异，其对非国有健康企业的作用不尽相同，分别说明连结型、桥接型、结合型社会资本的作用，再加以比较。连结型社会资本是垂直的连结机制，指企业与政府等关系。企业与税务部门、银行构建良好的互动模式，便于获得创新资金，摆脱僵尸企业的困扰。桥接型社会资本属于水平型连结机制，指企业之间的连结。企业处理好与客户、关联企业的关系，在同行中建立关系网络，有利于取得研发信息、探索协同创新之路，削弱僵尸企业的挤出效应。结合型社会资本是内部的连结机制，即企业内部的各种关联。如果股东里有金融机构或其他企业，他们可以运用自身的比较优势进行创新，抵消僵尸企业对创新的负向挤出效应。以往的研究显示，连结型社会资本对创新的提升是其他两者的3倍[6]，由此推断连结型社会资本更能抵制僵尸企业的不利影响。至此导出假设四：相比于其他类型的社会资本，非国有健康企业的连结型社会资本对挤出效应的抑制作用最强。

2 实证设计

2.1 数据说明

选取2014-2016年间的制造业上市公司为研究对象。这些公司的信息公开透明且便于搜集，是验证社会资本能否抑制僵尸企业创新挤出效应的经典案例。研究时间截止到2016年，对应的专利数据截止到2017年。由于专利从申请到最终授予会经历较长的周期，因此在专利数据的最后几年可能存在大量申请专利尚未被授予的情形，造成数据截断偏差。为了避免这种偏差，较为常见的做法是缩短研究时间[3]。专利申请数及类型来源于《中国专利全文数据库》，其他数据均来源于Wind数据库与制造业上市公司年刊。确保初始样本无误后，删掉经营时间不到一年的上市公司。剔除有悖常理的观测值，比如总资产、员工总数为负。筛查完数据中的错漏值，还剩下1 523条观测记录。该非平衡面板数据涵盖了703个制造业上市公司，根据国民经济行业分类GB/T 4754—2011可知，这些公司归属于17个子行业。使用Winsorize方法(口径为1%)处理模型中的连续变量，以减少异常值的影响。

2.2 模型构建和变量度量

建立回归模型如下：

ln(1+IPi，t+1)=α+βZEi，t+γCVi，t+εi，t

(1)

ln(1+IPi，t+1)=α+β1ZEi，t+β2SEi，t+β3ZEi，t×SEi，t+γCVi，t+εi，t

(2)

ln(1+IPi，t+1)=α+β1ZEi，t+β2SCi，t+β3ZEi，t×SCi，t+γCVi，t+εi，t

(3)

式中，IP是健康企业i第t年的发明专利数，用以衡量创新产出；ZE是企业所在省份的僵尸企业比例；CV表示控制变量；SE表示所有权性质；SC泛指不同类型的社会资本；εit是随机扰动项。若研究假设一成立，系数β应显著为负。为检验四个假设，分别定义上述变量。

借鉴江轩宇[7]的方法，用健康企业被批准授予的创新程度最高的发明型专利数IP衡量创新产出，作为被解释变量。

控制变量CV包括影响创新产出的企业层面变量、反映地区差异的省份层面变量、反映周期景气情况的行业销售额增长率。企业层面控制变量包含总资产的自然对数、净资产收益率、经营活动净现金流量占总资产的比重、资产负债率、第一大股东持股比例。省份层面控制变量包含人均GDP、第一产业和第二产业占GDP份额、信贷总额占GDP比重、贸易总额占比、财政支出占比，用以分离各省的经济发展水平、产业结构、信贷规模、贸易开放度、财政支出对创新的影响。此外，还考虑了年度、企业、省份、行业固定效应，以控制遗漏变量的影响。

所有权性质和社会资本的定义见表1。

表1 调节变量

3 实证结果及分析

3.1 主成分分析和描述性统计

社会资本实质上指企业的社会关系以及凭此获取资源的能力，选取9个指标来描述社会资本，然后用主成分分析法进行简化，最终确定三类社会资本的代理变量。对这些指标进行标准化处理和主成分分析，计量结果见表2。从表2中可以看出，社会资本可以归结为3个主要因素，三个主成分的累积方差贡献率已达77.09%，信息丢失量较少。主成分LSC与政府关系、银行关系密切相关，表示连结型社会资本。主成分BSC与横向关联的联系紧密，表示桥接型社会资本。主成分CSC与股东背景密切相关，表示结合型社会资本。可以预期，即使在相同的情境下，这三类社会资本对创新挤出效应的抑制作用也截然不同。

表2 主成分信息

表3报告了主要变量的描述性统计结果。从中可见，健康企业创新产出Ln(1+IP)的均值是0.76，标准差是1.16，最小值和最大值分别是0和8.67。省份僵尸企业占比ZE的均值与标准差分别为0.24与0.11，说明各个省份的僵尸企业占比存在较大差异。

表3 描述性统计

图1绘制了17个制造行业(C25-C41)僵尸企业占比的分布情况。样本期间平均僵尸企业占比排名偏低的三个行业从低到高分别是：有色金属冶炼和压延加工业，金属制品业以及橡胶和塑料制品业。平均僵尸企业占比偏高的三个行业是：石油、煤炭和其他燃料加工业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业以及非金属矿物制品业。资源密集型产业与产能过剩的行业僵尸企业占比相对更高，说明治理僵尸企业确实是完成供给侧结构性改革的主要任务。

图1 制造业僵尸企业占比

3.2 检验结果

表4是基于制造业健康企业的回归结果。其中列(1)报告了模型(1)的结果，解释变量僵尸企业占比的参数是-0.41，置信度是99%。僵尸企业占比每增加1个百分点，发明专利数目将下降0.41个百分点。t值接近1%显著性水平的临界值，符号为负。在控制其他因素的前提下，当一个省份的僵尸企业占比很大时，该省份健康企业的创新能力相对较弱，支持研究假设一，即僵尸企业给健康企业创新带来挤出效应。控制变量的估计结果与预期相符合。从全样本来看，总资产规模大、收益率高、净现金流充沛的健康企业，盈利性和流动性都比较强，更有能力进行创新。而第一大股东持股比例和创新产出是负相关关系。出于追逐利益和分散风险的考虑，股权过于集中使得大股东减少了高风险创新项目的开展。资产负债率的回归系数显著为负。债台高筑让企业疲于还债，创新资金的匮乏滋生了创新惰性，进而对创新造成不利影响。

由于国有企业在获取资源方面一直优于非国有企业，在研究僵尸企业对健康企业的创新挤出效应时，会发现国有企业与非国有企业具有全然不同的结果。添加国有企业虚拟变量和僵尸企业比例的交互项，以辨别国有企业与非国有企业的异质性影响，回归结果如第(2)列所示。僵尸企业比例的参数仍然显著且是负值，交互项系数显著为正，意味着僵尸企业比例的上升对非国有企业存在挤出效应，而很难给国有企业造成挤出效应，甚至可能产生挤入作用。对国有企业产生挤入作用的原因是这些企业虽然没有亏损问题，但与僵尸企业相似均获得了隐性信贷补贴用于研发创新。占据资源优势的国有企业其创新并不会被僵尸企业挤出，创新挤出效应实际上是由非国有企业承担，这与假设二一致。虽然非国有企业的创新机制灵活，但其大多规模较小，这制约了研发创新与专利战略的实施，而国有企业的强大规模、资源禀赋及市场地位为创新提供了有利条件。

加入僵尸企业占比和社会资本的交互项并运用模型(3)进行实证分析，参数估计的结果如第(3)、(4)、(5)列所示。僵尸企业比例的参数仍旧显著且是负值，交互项系数显著为正，三类社会资本的系数都是正值，结果基本符合预期。具体而言，连结型、桥接型与结合型社会资本给健康企业创新带来积极影响都很明显。说明三类社会资本都能促进技术创新，这种促进作用可以抵消部分挤出效应。健康企业的社会资本越多，僵尸企业给其创新造成的挤出效应越弱，结果支持假设三。健康企业的连结型、桥接型、结合型社会资本抑制了僵尸企业对创新产生的挤出效应。这是因为连结型社会资本的存在加深了健康企业和政府部门、金融机构的联系，桥接型社会资本可以拉近企业之间的关系，结合型社会资本可以提升比较优势，三者都有助于促进创新产出的增加。更关键的是，丰富的社会资本会按几何级数的形式加速创新成果扩散，从而为创新成果市场化奠定基础。

表4 回归结果

创新挤出效应大部分是由非国有企业承担，因此着重分析社会资本对非国有健康企业的影响，结果如第(6)、(7)、(8)列所示。连结型、桥接型、结合型社会资本的回归系数显著为正，僵尸企业比例的参数仍然显著且是负值，交互项系数显著为正，说明非国有健康企业的社会资本能够抑制僵尸企业对创新的挤出效应。通过计算发现，非国有健康企业的连结型社会资本对挤出效应的抑制作用最强，结合型社会资本的抑制作用相对较大，桥接型社会资本的作用最小。非国有健康企业的连结型社会资本比结合型、桥接型社会资本更能抵消僵尸企业对创新产生的挤出效应，假设四成立。究其缘由是相比于其他两类社会资本，连结型社会资本提升创新的能力更胜一筹。非国有健康企业积累连结型社会资本还有利于化解僵尸企业对创新造成的不利影响。非国有健康企业要获得较多的创新产出，就应合理积累社会资本，尤其是连结型社会资本，为实现自主创新提供更充裕的资金和创造适宜环境。

4 结语

从社会资本的视角研究健康企业如何抑制僵尸企业对创新活动的挤出效应。研究结果显示：①一个省份的僵尸企业越多，当地健康企业的研发创新能力越弱。创新挤出效应给非国有企业带来的影响比较显著，反之给国有企业带来的影响不是很大。②当健康企业的社会资本存量足够丰裕时，说明健康企业已经注意到僵尸企业的负外部性，并通过积累社会资本来缓解金融资源错配，在降低融资约束的同时削弱僵尸企业的挤出效应，从而表现出更强的抑制作用。③非国有健康企业积累了不同类型的社会资本来抑制僵尸企业对其研发创新产生的挤出效应。非国有健康企业的连结型社会资本比结合型、桥接型社会资本更能抑制僵尸企业的负向溢出效应。本文的结论一方面为健康企业采取有效措施防范僵尸企业的挤出效应提供路径，另一方面为僵尸企业和企业创新的已有成果提供经验证据。

创新就是生产力，企业赖之以强，国家赖之以盛。由僵尸企业微观层面的研究可知，创新可以减少新僵尸企业形成的可能性。社会资本在技术创新的过程中扮演着重要角色，企业运用社会资本来获得信贷资源、加大研发投入，社会资本的存在抑制了僵尸企业对创新产生的挤出效应。所以制造业上市公司在优化股权结构、和其他企业建立互惠关系的同时，更要充分地了解政府、金融机构的政策走向，以准确把握创新驱动发展战略的时代要求，更好地防范僵尸企业的挤出效应。