所有者管理、大股东控制与高管创新激励

宋小保，瓮小霞

（汕头大学商学院，广东 汕头 515063）

一、引言

企业创新行为本身所具有的高风险和收益周期长等特点，与高管的任期制是存在冲突的。为了追求任期内更好的财务绩效表现，公司高管一般会产生项目选择上的“短视问题”。创新投入这类高风险和收益周期长的项目会让高管觉得“费力不讨好”，因为该类项目在承担高风险的同时，却难以保证能够取得很好的投资绩效，而项目成败则会严重影响高管在业内的声誉。相对于开展高风险的创新投资活动，高管们中规中矩地完成传统项目需要承担的风险相对来说则要小很多，所以高管有进行“平庸式”经营的动机。此外，高管业绩一般也都与其任职期间内的薪酬待遇相联系，这也会使得他们更愿意追逐缓慢但稳定增长的财务业绩。因此，为了提升企业的创新能力，企业就需要通过对高管进行激励，增强其创新的动力，以保证企业的增长性。现有文献也发现，对高管进行激励确实可以提升企业的创新投入。[1]尤其对于发展到现阶段的中国经济，更需要通过有效的创新实现可持续的增长，而上市公司则是创新的主力军。

在民营企业发展的早期阶段，企业的所有权与经营权往往集中于企业创始人一身。在此情况下，企业的各类重要管理决策都在很大程度上体现了控制性家族的意志。随着民营企业的不断发展，虽然企业可能会选择从外部引入职业经理人，但最终控制人难以有效放松对企业的控制。由于职业经理人市场的不发达以及出于家族代际传承的考虑，很多民营企业不愿意也不放心将企业完全放手给职业经理人，职业经理层的缺失进而使得企业所有权和经营权高度重合，产生明显的“所有者在位”现象。从现有数据看，中国家族式控制的上市公司数量不断增加，而且家族企业的实际控制人大多直接参与公司的管理，担任上市公司的核心管理职位。因此，我国民营上市公司大多采用的是家族经营模式，即实际控制人不仅大都持有较高的股权比例，而且普遍直接参与企业的经营管理。[2]基于研究的需求，本文用实际控制人在上市公司核心职位的任职情况来刻画家族企业的经营管理权配置模式。若实际控制人担任上市公司核心职位（正副董事长或者总经理），称为所有者管理（Owner Management）模式，否则为经理人管理（Professional Management）模式。因此，考察民营上市公司对高管的创新激励时，很有必要同时考虑到上市公司经营管理权配置模式在其中的影响。

总体来看，控制性大股东大多在企业内直接担任核心职务，而且股权普遍较为集中，这对于企业的经营决策必然会产生重大的影响。中国商业实践中，民营企业二代接班问题也引起了广泛的关注和讨论，现实中诸多案例也都诠释了这一问题的重要性。如果实际控制人直接担任上市公司的核心职位，那么大股东权力的进一步集中会改变公司的治理结构，并对管理层中管理人员的配备及权力分配产生影响[3]，这可能进一步对公司创新激励效果产生影响。集中的股权结构使得公司的重大问题决策权和经营管理权都集中在最终控制人身上，其拥有的高比例股权是其能够直接干预或监督高级管理人员经营管理活动的关键。因此，基于上述考虑，本文拟从经营管理权的配置模式，以及高股权比例所产生的大股东控制这两个角度，分析实际控制人特征对高管创新激励的影响。具体来说，本文的研究贡献主要体现在两个方面：第一，基于经营管理权的配置模式，我们区分了所有者管理和经理人管理，发现相对于经理人管理，所有者管理可以提升民营企业的创新激励效果；第二，我们考虑到了大股东控制对企业创新激励的影响，发现大股东控制会抑制民营企业的创新激励效果。

文章剩余章节的安排如下：第二节为文献述评；第三节为研究假设；第四节为研究设计；第五节为实证结果；第六节为研究结论。

二、文献评述

现有研究中，关于高管激励与企业创新的关系基本取得了一致的结论，大多文献都认为高管的激励可以提升企业的创新投入和创新产出。[4-7]而关于实际控制人特征对企业创新所产生的影响，现有研究主要聚焦于实际控制人持股比例对企业创新的直接影响，但各方研究结论并不一致。一种观点认为，实际控制人的持股比例越高，越有动力关注企业业绩及其长期发展，进而对企业运营情况进行监督并激励管理者进行创新行为。文芳则从代理理论出发，验证了第一大股东的持股比例对有益于公司价值提升的研发投入有着正向的影响。[8]冉戎和郝颖认为实际控制人在做出创新决策时，势必会考虑创新决策为自己带来的机会成本和潜在利益。实际控制人持有较高的股份，其收入与企业的经营业绩相挂钩，将公司的整体利益与其个人利益联系在一起，从而激发实际控制人通过提高企业的长期市场价值来增加自己的财富。此外，随着持股比例的增加，实际控制人可以更加容易地实现对公司财务与经营决策权的操纵，注重公司的长远发展和长期市场价值，提高公司的创新能力。[9]Hill and Snell 研究发现，企业的研发费用与个人股权的集中度有非常强的正相关性，大股东倾向提高创新投入以实现企业持续盈利。如果企业存在控制性股东，股价上涨会使控制性股东和中小股东利益趋于一致。一致的利益目标能够激励股东共同对企业经营进行监督，在一定程度上缓解“信息不对称”和“搭便车”等引发的问题。因此，股权集中能有效降低代理成本和促进创新。[10]David et al.的研究认为，对于大股东的合作性的战略共享行为，管理层可能更重视前者提出的创新相关建议和要求，从而鼓励那些能够产生新产品的研发项目。[11]Li et al.基于中国上市公司的样本研究认为，公司的股权集中度与企业的产品创新之间呈现倒U 型的关系。[12]Lhuillery的研究也认为，源于经理层的短视，大股东的积极介入有利于企业的创新。[13]

第二种观点则与前者相反，认为实际控制人持股比例的增加会导致其控制力增强，进而强化其掏空动机或者强化对管理层的干涉动机，并最终影响企业的创新。周仁俊和高开娟通过研究大股东控制对管理层激励的影响，发现大股东控制对管理层的监督作用显著影响股权激励效果。民营控股上市公司大股东控制权与管理层股权激励之间存在冲突，第一大股东持股比例越高，股权激励效果越差。[14]周杰和薛有志以及Grosfeld 也都持类似观点。[15-16]左晶晶和唐跃军等基于中国上市公司的经验证据研究发现，被第二类代理问题左右的控股股东缺乏进行持续高水平公司创新投资的动力，相应提高其他大股东持股比例有助于推动上市公司更多地进行研发和创新投资，即民营上市公司其他大股东制衡有助于提高研发与创新投资。[17]朱德胜和周晓珮的分析认为，股权制衡度高的企业创新效率更高。[18]但与左晶晶和唐跃军以及朱德胜和周晓珮的研究结论和逻辑都不一样，朱冰等则从多个大股东相互竞争和监督的角度进行了分析，他们认为多个大股东会导致过度监督，从而对企业从创新产生负向的影响。[19]从其研究问题看，朱冰等其实是在研究大股东之间的过度竞争所产生的“内耗”问题，这也类似于大股东与管理层之间的管理权争夺会导致企业经营受到影响一样。

所有者担任企业管理者是一个重要的公司治理因素，这必然会对公司治理具有一定影响。家族企业的概念非常强调“家”的作用，从家庭成员个人、企业文化等各方面都体现出儒家思想。家族成员们的家庭观念重，责任意识强，每个人都是整体中不可或缺的一分子。家族企业的成功与否与每个成员的行为都有着很大关系，Bingham认为家族所有者管理企业时会更加愿意将自己的各方面资源贡献于发展整体利益，把企业的发展与个人价值的实现放在同等重要的位置上，并且一般来说所有者管理的家族企业通常会比非家族企业发展要好。同时，实际控制人直接管理企业能够减少代理问题，组织效率更高。[20]但也有学者则认为所有者管理不利于公司治理，这些研究主要是从所有者的选取不明智方面进行解释的。家族企业的成功往往与企业业主或实际控制人的个人素质息息相关。[21]若是选择家族企业所有者进行管理时并没有使用足够恰当的评价机制对候选者的才能及人品方面进行评判，会造成管理者能力参差不齐。如果管理者的能力本身并不足以管理企业，这或多或少地会对公司造成不利影响。另外，若是选取管理者时采取一味任人唯亲的“子承父业”等做法，容易造成企业内部的不良激励效应，也会引起其他管理者产生不公平的感觉，从而打击其工作上的积极性。陈凌等通过研究制造业家族企业中的所有者任职情况，发现所有者选择不得当会对企业效益产生一定程度的制约。[22]因此，张征等就明确表示需要对更多家族人员参与管理来提升企业绩效的做法持谨慎态度，以尽量减少因任命不当造成的负面效果。[23]总体来看，关于实际控制人对企业创新影响的研究很多，这足以说明其对企业甚至是经济发展的重要性。但现有研究基本上还是将其作为创新的影响因素，直接进行分析。本文关注的是实际控制人的特征（如所有者管理还是经理人管理、股权比例高还是低），是否为企业的管理层创新激励提供了某种环境，即实际控制人的这些特征是否在管理层激励与企业创新之间提供了方法意义上的调节作用。因为高管作为企业日常经营的管理者与企业活动关系密切，但高管的行为最终还是要体现实际控制人的意志，后者对企业的干预往往会体现在对高管行为的影响上。

三、研究假设

在所有者管理的企业中，由于实际控制人与上市公司的核心高管是一体的，因此公司高管会具有强烈的“管家”意识，这会促使其更加重视企业的长远发展。基于传统文化的影响，中国人对“家”普遍具有浓烈的情感依赖，民营上市公司家族控制人本身所具有的家族意识和管家意识，可以很好地消除一般高管由于任期制所带来的短视问题，进而促使实际控制人对创新激励持更加积极和支持的态度。顾露露等从研发投入和研发产出等几个维度所做分析发现，由于家族企业的两权合一治理模式以及高管与控股股东更紧密的私人联系，家族企业高管能够更忠实与家族企业的长期利益。[24]由于声誉机制会对管理者的不当行为产生约束作用[25]，而所有者管理恰恰会使得家族上市公司的人格化特征更加明显，这进而使得声誉机制在约束家族股东行为方面可以发挥重要的作用。在声誉机制产生约束作用的环境下，家族上市公司所关注的收益也会更加多元，既包括显性的物质收益也包括隐性的声誉收益。[26-27]家族企业不同于非家族企业的另一核心特征之一在于，家族企业体现的是一种“家族理性”而非“个体理性”，追求的是以家族利益及家族情感至上的多元目标。因此，当采用所有者管理模式时，高管个人利益、家族利益与企业发展会产生良好的协同作用，进而使得高管更容易受到创新激励的影响。

从另外一个角度看，如果民营上市公司采用所有者管理模式，也能够有效降低管理层的代理成本。基于委托代理理论，管理层代理成本主要产生于公司的所有权与经营权分离引起的代理冲突，传统的两权分离将企业所有者与高管置于权利和利益的对立面，二者很难达到较好的一致协调。但当企业采用所有者管理模式时，实际控制人即变身为严格意义上的内部股东，这使得其与管理层的利益更加趋同，二者会为了企业整体利益而共同努力。相应地，对高管进行创新激励也更容易达到良好的预期效果。现有文献的研究也发现，企业的家族化本身也就意味着纵向秩序的建立，家族管理者对于“大家长权威”的忠诚使得企业的激励成本更加低廉。[26]王明琳等的研究也发现，家族治理机制能够缓解代理冲突并提高企业绩效。在所有者管理的家族类上市公司中，家族成员参与公司管理能够有效提高工作效率及降低代理成本。[28]基于上述分析，我们认为与采用经理人管理模式相比，采用所有者管理模式的家族企业更容易对高管进行创新激励。因此，本文提出文章的假设一：

H1：所有者管理会强化民营上市公司高管创新激励的效果

民营上市公司的实际控制人持股比例越高，一方面说明其在公司中利益份额较多，另外一方面也说明其对企业的控制力更强。实际控制人能够凭借高水平的控制权对企业实施控制，进而对管理层实施干预或者监督。早前有学者提出类似观点，Fama 研究表明，持有高比例股权的大股东会得到与其所持股份比例不相称、比一般股东更多的收益[29]，这一观点与La Porta 的终极产权理论是一致的。[30]终极产权理论认为，大部分上市公司的实际控制人能够通过直接或者间接持股等控制方式实现对上市公司的有效控制。从收益实现渠道看，实际控制人有控制权私人收益与股利共享收益两种选择。一般来说，随着实际控制人控制权比例不断增加，实际控制人更倾向于通过“隧道”挖掘，从而获取由高比例控制权所带来的私人收益，进而不再关注企业的长远发展，也不愿意看到企业进行高风险的创新投资。此外，当实际控制人对企业拥有绝对的管控时，控制人可能会对上市公司的管理层进行过度的干预或者过度的监督，进而使得管理层的行为因此受到约束，从而失去经营的主动性和创新的积极性。有文献也已证明，管理层有基于自利动机进行寻租的可能[31-32]，因此，大股东就有监督的动机，但却可能因为较高的持股比例而产生过度监督。从这一角度来看，实际控制人控制权的增加并不利于对高管的创新激励。综合来看，实际控制人控制权比例越大，越可能会削弱高管激励与企业创新的正相关关系，也即本文的研究假设二：

H2：大股东控制会弱化民营上市公司高管创新激励的效果

四、研究设计

（一）数据来源

考虑到我国自2007 年1 月1 日起实施新会计准则，而此政策背景对于本文的研究问题有明显的影响，因此为确保样本处于统一的会计政策环境下，本文选取2007-2016 年我国深沪上市A股的民营企业连续10 年的数据作为样本。为了消除变量数据极端值在分析中的影响，我们对其进行了前后各1%的缩尾处理。为了保证所用研究数据的合理性和严谨性，本文对数据做出如下删减处理：（1）选取实际控制人为自然人或家族企业的公司样本；（2）剔除金融类企业的样本；（3）剔除ST 业绩异常的公司样本。经过对数据的基本处理，最终得到5476 个样本数据，所有研究数据均来自于国泰安CSMAR 数据库，数据处理软件为EXCEL 和STATA。

（二）变量设计

本文研究对象是企业高管的创新激励，即对创新投入这一投资行为的态度。关于企业创新投入，现有研究多为采用研发投入或者研发产出及其各自相关的相对性指标，如研发投入/主营业务收入、研发投入/总资产和无形资产比率等。[33-34]由于公司管理层与公司股东对创新态度的冲突关键点在于，高管的收益会受到创新行为所具有的高风险影响，其个人业绩与企业主营收入相关程度较高，且相对于研发投入/总资产这一指标，研发投入/主营业务收入这一指标中两个指标的口径更加一致，均属于流量数据。因此，本文采用表示研发投入的研发强度（研发投入/主营业务收入）来衡量企业的创新行为。此外，关于企业创新的衡量指标，表示研发投入的研发人员占比也具有一定可取之处。基于稳健性考虑，本文也将其作为另一衡量指标，在文章的稳健性分析中使用该指标进行检验。

本文拟采用两个指标衡量对高管的激励，一为高管短期薪酬，二为高管股权激励。对于前者，本文沿用学者普遍采用的衡量方式，即以金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额占当年营业收入的比值来衡量；对于后者，本文以实施股权激励的公司高管所持股份数量占当年年末公司未流通股总股数的比值来衡量。为了尽可能地降低回归模型中可能存在的内生性问题，对于除行业和年度哑变量以外的其他所有解释变量，本文均取滞后一期的数据用于回归分析。对于大股东控制，本文以实际控制人控制权比例衡量其控制力度的强弱。对于所有者管理，本文以实际控制人是否兼任企业正副董事长或总经理设置哑变量进行衡量。考虑到与自变量的关系以及现有的其成果，为了尽可能杜绝遗漏变量对分析的影响，本文选取反映资本结构、反映企业规模、反映企业流动性、反映企业盈利能力的、反映股权结构，以及年度和行业哑变量。有关变量的定义及度量如表1 所示：

表1 变量定义

五、实证结果

（一）描述性统计分析

表2 呈现的是各主要变量的描述性统计结果。根据表中数据，中国民营上市公司研发投入强度均值为5.02%，而最小值与最大值之间差别还是较大，这也反映为其较高的标准差，说明关于企业创新这一活动，不同企业的态度存在较大的差别。从高管薪酬激励与股权激励指标来看，长短期激励水平的均值分别为11.14%和0.21%，说明我国民营上市公司还是比较重视对于高管的激励行为。但是，长期股权激励的标准差为15.32，说明我国各民营企业的高管股权激励强度不一。从实际控制人的控制权比例来看，其均值达到了42.35%，属于较高的水平。所有者管理的均值为0.89，说明大部分民营上市公司的大股东会通过在企业内部担任核心管理层职位来直接参与管理，该统计结果比较符合大多数家族企业从外部聘请职业经理人的意愿较低的实际情况。

（二）相关性分析

表3 是主要变量之间的相关性分析结果。根据表3 中的数据结果显示，高管短期薪酬激励（Sala）与企业创新（Rdi）之间的相关系数为0.482，且在1%的水平上显著。高管长期激励（Ms）与企业创新（Rdi）之间的相关系数为0.101，且在1%的水平上显著。从高管激励与企业创新的相关系数来看，二者均为正值且具有显著相关性，初步说明本文关于高管激励与企业创新的正相关关系这一基础研究假设有其合理性。此外，从表3 的结果看，控制变量中除了Roe 与被解释变量的相关关系未通过显著性检验，其余各控制变量均与被解释变量具有比较明显的相关关系且均通过了1%水平上的显著性检验。总的来说，各解释变量对企业创新指标的解释能力都比较强。

表2 主要变量描述性统计分析

表3 相关性分析

（三）回归分析

对于本文的面板数据，我们通过F 检验判断出固定效应模型优于混合最小二乘回归模型，通过LM 检验认为随机效应优于混合OLS 模型，且通过Hausman 检验结果显示固定效应模型优于随机效应模型，因此本文的多元回归分析采用固定效应模型。为了便于对假设一和假设二进行实证检验，作为上述两个假设检验的基础，我们首先检验了高管激励与企业创新投入的关系。表4 中四个回归分析分别以高管薪酬和高管持股比例为解释变量。根据表4 列（2）中FE 模型的检验结果显示，在控制了企业创新的各个重要影响因素后，高管薪酬对企业创新的回归系数为7.844（解释变量的VIF 值小于5），并在1%的水平是显著的，这说明对于高管实施的短期薪酬激励能够起到有效的创新激励作用。列（4）中高管持股与企业创新的回归系数为0.013，且通过显著性水平为1%的检验，说明高管的长期股权激励这一方式对于企业创新行为具有显著的正向影响作用。这与现有关于高管创新激励效果的研究也保持了一致。[6-7]综合上述回归结果，我们认为，民营企业的创新激励是有作用的，适合在此基础上进一步分析检验。

表4 高管激励与企业创新

1.所有者管理、高管激励与企业创新。基于表4 中所做分析，表5 中所显示的为所有者管理对民营企业创新激励效果的影响。根据面板数据分析，此处的分析适合使用固定效应面板数据分析技术。表5 中列（1）的固定效应模型回归结果显示，加入所有者管理这一调节变量后，Sala 的回归系数为6.821，在1%的水平上显著为正，说明加入所有者管理这一调节变量之后高管短期薪酬激励对企业创新仍具有显著的正相关关系。并且，交乘项Sala*Ten 的回归系数为1.253 且通过了10%水平的显著性检验，说明所有者管理对于高管短期薪酬激励效果的正向促进作用，即实际控制人担任企业正副董事长或总经理时，高管薪酬激励对企业创新的促进作用更加明显。列（3）显示的是所有者管理对高管长期股权激励与企业创新关系的调节作用。根据对本文面板数据所做分析发现，此处也适合选择固定效应面板数据分析技术。表中列（3）的固定效应模型回归结果显示，加入所有者管理这一调节变量后，Ms 的回归系数为0.012，且通过了5%显著性水平上的显著性检验，这就说明加入所有者管理之后高管长期股权激励对于企业创新仍具有显著的促进作用。此外，交叉项Ms*Ten 的回归系数为0.014，且在10%的水平上显著，说明所有者管理对于高管长期股权激励效果的正向调节作用。这验证了本文所提出的假设一。

表5 所有者管理与民营企业创新激励

2.实际控制人监督、高管激励与企业创新。与前述分析类似，表6 显示的是大股东控制对于高管短期薪酬激励与企业创新关系的调节作用，以及大股东控制对高管长期股权激励与企业创新关系的调节作用。根据表中列（1）的固定效应模型回归结果显示，加入大股东控制这一调节变量后，Sala 的回归系数为7.936，在1%的水平上显著为正，这说明加入调节变量后，高管的短期薪酬激励对于企业创新仍具有正向影响作用。另外，交叉项Sala*Con 的回归系数为-0.022 且通过了10%水平的显著性检验，说明大股东控制对于高管短期薪酬创新激励效果的反向促进作用。列（3）的固定效应模型回归结果也显示，加入实际控制人监督这一调节变量后，Ms 的回归系数为0.037，且通过了5%水平上的显著性检验，Ms 与Rdi 仍具有显著的正相关关系，说明加入调节变量后高管的长期股权激励对企业创新仍具有显著的正相关关系。但是，加入实际控制人监督程度这一调节变量之后，Ms 的显著性5%低于未加调节变量回归时1%的显著性，说明实际控制人监督对于高管长期激励与企业创新的正相关关系有一定影响。另外，交叉项Ms*Con 的回归系数为-0.0005 且在10%的水平上显著，说明实际控制人监督对高管长期股权激励效果具有反向促进作用。结合上述分析结果，我们认为本文的假设二得到了验证。

（四）稳健性检验

考虑到所有者管理属于分类变量，本文基于该分类变量做了分组回归（表7）。表7 中的分组回归结果显示，对于采用所有者管理的样本组中，高管短期薪酬激励和长期股权激励的回归系数分别为9.789 和0.016，且均通过了1%水平上的显著性检验。而在经理人管理的样本组中，两种激励方式的回归系数分别为7.975 和0.002，其中短期薪酬激励这一方式通过了1%水平的显著性检验，但是长期股权激励这一方法中当未实施所有者管理时的回归结果并未通过显著性检验。从两组分样本检验结果来看，不论是薪酬激励还是股权激励，所有者管理组解释变量系数的绝对值或者显著性水平均高于非所有者管理组并通过了Bootstrap 检验，表明所有者管理对于高管激励与企业创新关系具有正向的调节作用，与前文所做邹检验的分析结论是一致的。

表6 大股东控制与民营企业创新激励

表7 高管激励与企业创新：所有者管理分组回归

考虑用企业中研发人员占比也可以一定程度上衡量企业的创新，因此本文也将其作为替代变量做了稳健性检验（表8）。表8 中的实证结果显示，当被解释变量为研发人员占比（Rdpr）时，解释变量sala 的回归结果为11.755 且通过1%水平上的显著性检验，而解释变量Ms 的回归系数为0.031，也通过5%水平的显著性检验。综合来看，被解释变量替换为研发人员占比之后，关于高管激励与企业创新之间的关系这一研究结论前后基本保持一致。此外，考虑到企业创新这一研究对象的特殊性，可能行业的不同对于结果影响很大，本文也将行业分为高研发强度行业与低研发强度行业，分别进行回归分析。具体分组方法是，以企业创新衡量指标Rdi 的平均值（描述性统计分析结果为5.02%）为分割线将所有行业分为创新投入强度高（大于5.02%）与创新投入强度低（不大于5.02%）两个组别进行实证分析。表9 中的回归数据结果显示，不论研发强度高还是研发强度低，基本上高管激励的两种方式对于企业创新的回归系数均为正值，且两种激励方式的相关系数均通过了显著性检验。这一结果与全样本回归的结论基本保持一致，即高管激励与企业创新具有正相关关系，这说明前文所做回归分析是稳定有效的。

表8 高管激励对企业创新的影响（被解释变量为Rdpr）

结语

所有权与经营权分离这一前提引发了股东与管理层的代理冲突，究其根本无非就是因为股东与高管所代表的利益群体不同，二者之间的目标存在一定程度的差异。本文所研究的创新不论从其高风险还是收益期长的特征考虑，都必然成为代理冲突的一个体现方面。基于此，在大力鼓励企业创新和高管激励的现实背景下，本文检验了所有者管理和大股东控制对民营企业管理层创新激励的影响，并得到下面的分析结论：首先，相对于经理人管理模式，所有者管理会促进高管激励与企业创新之间的正相关关系。这一研究发现说明，所有者管理对高管的创新激励效果具有显著的正向促进作用。因此，对于不同高管激励机制的具体运用需要认真考虑公司治理中经营管理权的配置模式，所有权与经营权分离或者合二为一的不同情境，对高管激励方案的运用也会有所差异；其次，大股东控制对管理层创新激励效果具有显著的负向促进作用，说明民营公司的大股东控制越严重，高管薪酬激励与企业创新的正相关关系越弱，大股东控制会削弱民营企业管理层的创新激励。

表9 高管激励对企业创新的影响（分行业检验）

综合以上实证分析结论，我们认为实际控制人的不同特征对于高管激励效果的影响方向和程度各不相同，而同一特征在不同问题上所体现的作用可能也不相同。民营上市公司实际控制人持有较高的股权比例，既可能因为其股权的过度集中而产生大股东控制问题，也可能因为采用了所有者管理模式而强化大股东与企业的利益一致性。基于本文的研究问题，大股东控制可能会对高管的经营管理产生某种限制进而抑制其创新激励效果，而所有者管理则会促进企业的创新激励效果。因此，公司治理结构的设计，以及对大股东行为所做监管，需要有效甄别大股东或者管理模式在其中所起作用差异，进而制定更具针对性的监管政策。基于各种原因，本文也在几个方面存在明显的不足。比如对于高管激励方式，本文仅对以短期薪酬激励和长期股权激励为代表的物质激励方式加以研究，实则还应该综合考虑其他非物质激励方式。正如研究结果所显示的，不同高管在不同情景下对不同激励方式的敏感性存在异质性表现，这正说明了对于高管激励方式的探讨或存不足。现有的研究也并未对此有深入的探讨，这有待未来进一步开展探讨。