我国农药上市公司并购重组对财务绩效的影响研究

曹 杨，于芷若

（1.江苏省农药研究所股份有限公司，南京 210046；2.江苏卢卡斯化学有限公司，南京 210000）

近年来，农产品价格与农资投入难以形成正比，国家对农资行业监管要求的提高和化肥农药使用量零增长行动的实施，使农化行业迎来了新一轮的挑战，企业面临着生存的压力。然而，农药行业的普遍不景气也是一个契机，这将加快市场优胜劣汰进程，行业兼并重组、优势资源集中、产业布局变革将会成为发展新主线。短期看，企业间的兼并整合将带来市场竞争加剧，但从长远角度来看，合并重组以后，企业能够掌握更优质的资源，对经营管理的要求越来越高，行业的规范性也会越来越完善，实际上对农药企业、从业者和农户来说都会是一个利好。

当前国际上已形成少数综合性大公司垄断的局面，发展势头强劲；国内已发布的相关政策显示，相关部门正在逐步加强对行业重组的引导，包括鼓励优势农药企业做大做强，通过联营、兼并、重组等方式组建大型企业集团。经过多年的发展，我国农药行业虽取得了长足的进步，但仍存在产业集中度较低、企业规模较小、科技创新能力弱、技术装备水平低等问题，同时因为国家宏观政策的调整和环保法规的日益严格，农药生产同样面临着严峻的挑战。预期未来我国农药行业将迎来一次重大的发展机遇，而兼并整合、产业升级、创新发展无疑将是需要重视的关键词。

2017年6月，原农业部在《关于加强管理促进农药产业健康发展的意见》中提出，要通过加强农业产业调控，制定政策，积极培育大企业集团，支持企业采取兼并重组等方式，扩大生产规模，提升质量效益。此外，中国农药工业协会曾在其发布的《农药工业“十三五”发展规划》中明确指出，鼓励通过兼并、重组、股份制改造等，实现企业大型化。未来农药原药生产将进一步集中，到2020年，农药原药企业数量减少30%，国内排名前20位的农药企业的销售额达到全国总销售额的70%以上。

因此，农药企业之间的兼并整合其实是整个行业受到挑战的必然结果，未来并购整合将成为我国农药企业的发展新趋势。笔者使用沪深两市四十多家农药上市公司的并购重组和财务数据，分析了我国农药上市公司并购重组现状，构建了综合财务绩效指标，通过对比分析企业绩效的波动和并购重组事件发生的时点，探究我国农药上市公司的并购重组行为是否提高了企业绩效，在此基础上为我国农药企业兼并整合提出有一定参考价值的政策建议。

1 我国农药上市公司并购重组现状

2018年国际经济形势发生了许多新变化，进入整合期的中国农药行业在产能收缩、供应偏紧的背景下，实现了行情走势上扬。2019年，国内外农药行业兼并整合的案例依旧如火如荼。从行业发展来看，集约化、规模化是农药企业做大做强的必由之路，随着行业竞争的加剧以及环保压力的加大，我国农药行业也进入了新一轮整合期，未来农药原药生产将进一步集中。企业资产重组活动所包括的范围很广，公司利用资本市场对存量资产进行调节和重新组合都属于资产重组的范畴。上市公司发生的重组形式有自己鲜明的特点，且由于研究目的或是对概念理解的不同，我国对资产重组的分类并未达成完全一致的意见。国内一般约定俗成的分类办法是将资产重组分为股权转让、收购兼并、资产剥离或所拥有股权的出售、资产置换以及其他类型的资产重组。

本文利用国泰安（CSMAR）数据库的上市公司基本信息、行业分类标准等数据，按2012版的证监会行业分类代码，筛选出“原料和化学制品制造业”中细分行业为“化学农药制造业”、经营范围为农药行业的上市公司，然后与并购重组数据库的交易信息总表合并，汇总结果见表1，总共有49家农药上市公司共参与了998件并购重组事件，几乎每家企业都参与了并购重组活动，其中，交易已经成功的有694件。2017、2018、2019年公告的交易事件最多，分别有218、223、232件，完成的事件也最多，数量分别为142、155、197件，因此，过去3年是农药上市公司并购重组高峰期。

表1 我国农药上市公司并购重组情况

就并购特点来看，近年来农药上市公司的并购主要为业务相近的横向并购。例如，2018年10月，江山股份第一大股东中化国际（控股）股份有限公司与民营农化企业四川省乐山市福华作物保护科技投资有限公司签署了股份转让协议，这也是为数不多的民企接手央企股权的案例；2018年10月，利民股份公告称，利民股份、欣荣投资及经双方同意的其他第三方准备筹划采用现金方式收购新奥股份持有的河北威远生物化工有限公司、河北威远动物药业有限公司、内蒙古新威远生物化工有限公司的全部股权。2019年，全球农化圈再次掀起兼并整合浪潮：9月，南通江山农药化工股份有限公司收购哈尔滨利民农化技术有限公司67%的股权；10月，四川国光农化股份有限公司以自有资金收购重庆双丰化工有限公司持有的依尔双丰100%股权；11月，安道麦与江苏辉丰农化股份有限公司签署合作框架协议，在合资公司的框架内，安道麦将收购江苏辉丰旗下的上海迪拜植保有限公司50%股权；12月，安徽辉隆农资集团股份有限公司拟发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式购买安徽海华科技有限公司100%股权。

2 农药上市公司并购重组对绩效的影响

为探究农药企业间的频繁并购对绩效的影响，有必要分析企业的兼并重组与企业绩效之间的关系。通过对现有文献的研究可以看出，大多数学者按照并购产生的效果来对并购绩效做出评价。并购的财务绩效是否得到改善一定程度上可以依据并购交易完成后，并购方是否实现了并购动因的情况来衡量。鉴于我国资本市场有效性争议较大，通过对重组公司长期观察，进行绩效评价以及多角度考察事件影响的分析方法更为科学。笔者通过选取一定的财务指标，建立绩效评价指标体系，用事件发生前后的指标变化来评价事件的影响，包括对其他公司利益相关者的影响。

2.1 农药上市公司绩效评估方法

一个企业的绩效通过业绩和效率来体现，其中业绩主要通过收益水平来体现，效率则体现在盈利、营运、发展等各个方面。绩效可以反映出一个组织经营目标的实现程度，是公司经营业绩与经营效率的衡量指标。财务绩效是绩效的一个方面，是指一定经营期间的财务经营收益水平，能够全面反映企业股东权益报酬率的组成、资产管理营运效果以及资本结构等。企业绩效评价是企业组织发展到一定阶段的管理需求，企业绩效一直都是国内外各行各界、咨询机构以及企业关心的焦点问题。

中国加入WTO之后，农药产品、农产品以及食品等逐步走向国际，生产者和企业将面临更加激烈的市场竞争[1]，农药企业也将更加注重企业绩效的研究。国内学者对并购重组中主并公司绩效的评估有采取单一指标的，如张辉锋等[2]采用经营现金流来评估；也有采用多个财务绩效指标的，如李善民等[3]采用经营现金流量、总资产收益率来衡量绩效。冯根福等[4]以财务指标为基础建立了综合评价方法来衡量企业业绩变动。此外，吴育平[5]选取每股收益和净资产收益率等4个指标，采用主成分分析法建立指标分析体系，考察企业并购3年后的业绩情况。

笔者利用国泰安数据库提供的中国上市公司财务报表数据库筛选并分析了中国农药上市公司的财务绩效，主要从盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力及现金流能力5个方面选取了12个指标来评价农药上市公司的财务绩效，每个财务指标都在不同程度上反映了公司的绩效信息，具体测度方法如表2所示。其中，盈利能力指标中，净资产收益率是反映上市公司盈利能力及经营管理水平的核心指标。笔者使用平均净资产收益率是因为上市公司在1年当中，可能会由于发行新股融资等因素，导致净资产突然增加，难以客观地反映上市公司当年盈利能力；总资产收益率是用来衡量上市公司总资产创造出多少净利润的指标，反映上市公司的竞争力、发展能力、综合经营管理能力，在资产总额不变的情况下可以判断企业盈利的稳定性和可持续性；主营业务利润率又称基础业务利润（产品销售利润），了解该指标有利于把握公司的盈利能力。营运能力指标中，总资产周转率反映了公司资产的营运能力，是评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标，周转率越大，说明总资产周转越快，销售能力越强，营运能力也就越强；股东权益周转率反映了公司运用所有制的资产的效率，该比率越高，表明所有者资产的运用效率越高，营运能力越强。偿债能力指标中，流动比率反映了公司的短期偿债能力，比率越高说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强；股东权益负债比率越大表明公司自有资本越雄厚，负债总额相对越小，债权人的债权越有保障。发展能力指标中，资本保值增值率反映了企业资本的运营效益与安全状况，用于评价企业的发展能力，衡量了企业资本的保全和增值情况，指标越高说明企业资本保全状况越好，所有者权益增长越快，企业发展后劲越强；总资产增长率反映了公司本期资产规模的增长情况，发展性和成长性较好的公司一般都能保持资产的稳定增长；主营业务收入增长率可以用来衡量公司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段。一般地说，主营业务收入增长率超过10%，说明公司产品处于成长期，将继续保持较好的增长势头；主营业务收入增长率在5%～10%之间，说明公司产品已进入稳定期；如果该比率低于5%，说明公司产品已进入衰退期，保持市场份额已经很困难，若没有已开发好的新产品，将步入衰落。现金流能力指标中，现金流动负债比率反映流动负债所能得到的现金保障程度，比率越大，说明企业短期偿债、获取现金的能力越强；全部资产现金回收率可评价每元资产获取现金的能力，反映了企业运用全部资产获取现金的能力。

表2 并购重组绩效评价财务指标体系

考虑到每个财务指标从不同角度反映了公司的绩效信息，为简化研究过程，可使用因子分析法从多个指标中提取公共因子，计算每个因子的得分，再以每个因子的方差贡献率占累计方差贡献率的比重为权重，与该因子的得分乘积的最后求和来构造上市公司的绩效综合得分。这种对指标体系的精简处理，可建立一个客观性较强的指标体系对上市公司资产重组前后的综合绩效变化进行度量。

根据2014—2019各年综合绩效得分模型分别计算出2014—2019年共6年的综合绩效得分。因子分析过程如下：首先，根据相关检验结果判断因子分析的适用性，各年KMO值均大于0.6，表明这些财务指标间具有一定的相关性，且各年巴特利特球度检验统计量的观测值均比较大，相应的概率P值接近0，因此原有变量较为适合做因子分析；其次，提取因子变量，利用SPSS软件对财务指标进行因子提取，得到经标准化后的各项财务指标的特征值和贡献率。提取特征值大于1的因子，当提取公共因子对原有变量总方差的解释都超过了80%时，说明公共因子可解释变量的绝大部信息，公共因子的提取是较为合适的；最后，计算因子得分和综合财务绩效得分，运用SPSS软件的因子分析法计算出因子得分系数矩阵，并根据因子得分系数矩阵和原始财务指标标准化后的值计算综合绩效得分。这个综合得分反映了企业在上述5个财务指标的综合绩效。

2.2 农药上市公司综合绩效与并购重组情况

表3报告了2019年度综合绩效前10强的农药上市公司在2014—2019年的综合绩效得分。下面对特定企业的综合绩效变动与并购重组活动进行详细分析。

表3 农药上市公司综合绩效前10强

（1）扬农化工（江苏扬农化工股份有限公司）是国内原药龙头，其综合绩效在2016—2018年间不断走低，但于2019年达到最高。该公司参与的5件并购重组事件中有2件成功达成：①2018年对中化国际持有的中化作物（中化作物保护品有限公司）100%股权和农研公司（沈阳中化农药化工研发有限公司）100%股权的收购，其中，中化作物是一家销售渠道丰富的企业，而农研公司是一家实力雄厚的农药研发单位，既有创制农药开发实力也具备非专利农药生产技术开发能力。此次并购为扬农制剂布局奠定良好基础，为现有的研发体系提供强大支持；②2018年控股子公司优嘉公司对南通宝叶化工有限公司100%股权的收购。这两次并购有利于扬农化工整合农药业务核心资产，形成研、产、销一体化的更为完善的产业链，产品种类更加齐全，有利于通过研发资源和销售网络的有效整合以及产品、客户的优势互补，充分发挥协同效应，扩大市场份额，进一步提高上市公司的国内外知名度和影响力。两次成功的并购重组活动加速了扬农从一家原药企业向全方位发展的农化巨头转变，使得综合绩效得分由连续3年的负值增至1.80，跃居农药企业综合绩效第一的位置。

（2）福建三农（福建三农集团股份有限公司）的综合绩效得分始终保持在一个稳定偏高的水平，其参与的111件并购重组活动当中仅14件成功达成，其中，2015年开展的活动主要围绕员工持股计划，对绩效的影响不大；2016年为拓展公司房地产项目资源，公司全资下属公司福建中维房地产开发有限公司收购了长泰永隆置业、福建乐统各70%的股权；2017年6月，公司全资子公司福州泰禾房地产开发有限公司受让了闽清维鑫、闽清天宇合计持有的福建中设100%股权；2017年10月，公司全资下属公司江苏泰禾锦润置业有限公司受让翔峰置业、中加置业100%股权。该公司的多次并购重组活动都是对房地产的投资，一定程度上也提高了综合绩效。

（3）万昌科技（淄博万昌科技股份有限公司）在2014—2016年间的综合业绩较差，2017年开始处于较高水平，其参与的12件并购重组活动当中有7件成功达成，其中，山东未名生物医药股份有限公司是北京北大未名生物工程集团有限公司的核心骨干企业，2015年6月由原淄博万昌科技股份有限公司与未名生物医药有限公司强强联合与重大资产重组而成；2016年5月为优化组织架构和适应未来业务发展，公司设立一家全资子公司山东未名天源生物科技有限公司。2018年，子公司合肥北大未名为加快医药CMO筹建进程及开展生产经营的准备工作，向陕西中电精泰电子工程有限公司、安徽未名生物医药有限公司收购医药CMO的在建工程项目。可以看出，该公司2017—2019年的综合绩效相对于2014—2016年有了大幅提升，且后续逐渐推出了其他兼并项目，将进一步获得发展空间。

（4）威远生化（河北威远生物化工股份有限公司）是一家集农药原药及制剂研发、生产和销售于一体的国家高新技术企业，2013年进行资产重组成立了农药公司，农化业务独立运行。该公司在2016—2019年参与的14件并购重组活动中有11件成功达成。2016年收购懋邦投资持有的联信创投100%的股权，联信创投持有澳大利亚上市公司Santos Limited 11.72%股份，交易构成重大资产重组，威远生化当年的综合绩效也有所上升。

（5）华邦颖泰（华邦颖泰股份有限公司）在农药原药领域是中国最大的出口企业之一，2013年，华邦颖泰收购了两家精细化工企业山东福尔股份有限公司和山东凯盛新材料股份有限公司100%的股权，整合了农化行业的上下游资源，实现规模成本效益，并有效丰富现有产品线，在2015—2019年间进行的26件并购重组活动中有16件成功达成；2015年9月，其全资二级子公司德国莱茵完成了对莱茵医院全部有限合伙权益的收购，莱茵医院成为德国莱茵的全资子公司，11月，公司收购瑞士生物70%的股权；12月，公司通过收购及增资的方式取得生命原点不低于30%的股权。该公司主张的“走出去”的海外并购尤其是针对产业链上下游渠道延伸的纵向收购是中国农化龙头企业的必然选择。在经历2015年3起并购重组事件后，华邦颖泰的综合绩效在2016年有所上升。

通过对上述企业的案例分析可知，综合绩效较高的农药企业近年来都进行了不止一次的并购重组活动，而且在事件发生的当年或第二年对企业绩效有显著的正面影响。

2.3 长期并购绩效总体实证结果

以2017年发生并购重组活动的企业为研究对象，对各年上市公司综合绩效取均值，绘制为折线图（图1）。由图1可见，发生并购重组活动较多的2017年财务绩效综合得分处于较低水平，相较于2016年有所下滑，可认为由于并购活动需要动用巨大的人力和物力资源，产生资金调用和拆借的情况，对公司财务绩效有一定负面影响。

并购后的第1年，即2018年财务绩效得分上升明显；并购活动发生后的第2年，2019年财务绩效得分出现小幅回落但仍高于并购当期和并购前的水平。这可认为是并购发生后的协同效应初步体现，但公司必须花费较长时间对内外部公司治理、企业文化、发展战略等方面的差异进行整合与协调。总体来看，对于农药企业来说，并购对其长期财务绩效有一定提升作用。

图1 财务绩效综合得分均值变化趋势

3 结论与建议

我国农药行业加速并购整合，得益于行业持续推进的结构调整和技术创新。并购整合是公司基于战略布局，达成战略意图的重要步骤，对于合理布点生产基地、丰富产品结构、强化市场渠道建设、进一步提升企业持续发展能力等均有着优势互补的意义。笔者对我国农药上市公司并购重组与绩效评价的研究发现，近3年我国农药企业并购重组十分活跃，几乎每家上市公司都参与了多件并购重组事件，巨头并购加速，弱势企业面临着被淘汰的风险，并购重组后的财务指标较并购前得到改善，并购活动的长期财务绩效为正，表明并购整合确实有利于企业发展。由此提出以下政策建议：①农药企业必须找准自身定位，满足市场对产品的需求，确保在可持续发展的轨道上行稳致远，通过兼并重组等方式组建具有核心竞争力的大型农药企业，控制企业数量；②鼓励支持企业创制新药、优化现有配方和剂型，有效压缩减少登记产品数量，加大替代产品研发力度，通过行业整合有利于提高企业的国际竞争力，促进行业健康快速发展，未来那些具备技术领先、机制合理、经营灵活等特点的企业将成为行业整合的主导力量；③海外并购，尤其是针对产业链上下游渠道延伸的纵向收购，有利于整合农化行业的上下游资源，实现规模成本效益，并有效丰富现有产品线，把公司产业链延伸至下游全球市场产品开发及登记注册、销售渠道，开启公司农化产业链海外布局之路；④近年来的环保压力迫使不少企业到了生死存亡关头，政府应尽快出台更细化的绿色智能农化企业的行业标准，推动产学研领域在环境治理与转型升级上能提供技术支持，为鼓励企业转型升级营造良好氛围和提供政策支持。