负利率问题刍议

杜峰

摘          要：本文从负利率的定义谈起，分析了传统经济周期中的负利率现象，然后推导出负利率是货币政策阻碍市场出清的这样一个逻辑结果，最后总结出应对全球经济衰退而推出的负利率政策的根源是全球范围日益加剧的贫富分化问题。

关键词：负利率;经济周期;市场出清;贫富分化

当黑天鹅真的来临时，全球各大经济体争相引用降息的方式来应对潜在经济危机，经济周期一直都存在于各种不同结构的经济体中，也就一定伴随着经济的周期性高涨和萧条，传统的产能过剩和消费不足引发资本价格崩盘，货币乘数下降，进而进入市场出清和萧条阶段，失业率迅速上升，黑天鹅往往只是加速了已经积累问题的爆发。人们发现凯恩斯的经济学中蕴含着通过政策手段来调节经济周期，在经济预期过于悲观时，通过降息的手段刺激信贷，降低储蓄欲望，进而稳住投资和消费行为，也就稳住货币乘数，抑制经济体的下行乃至于避免经济危机。经济危机再也没有出现，但并不意味着经济没有衰退，而负利率便是经济危机在新时代的表现，同时也标志着全球经济的衰退。

一、负利率不是负的利率

我们先从最简单的定义展开，以帮助读者更容易理解负利率的概念，人们存款希望钱变得更多，也就是存款要获得一部分的利息，但其实在衡量收益时是需要把通货膨胀计算进去的，因为你今天的100元在十年后购买力往往远不如现在，这就使得实际所得的利率在考虑通货膨胀时往往低于标定的收益率或者利息，这里的实际利率定义为：

实际利率=名义利率-通货膨胀率

名义利率很好理解，你把10万元放在银行，定期1年假设收到3.75%的收益率，那么一年后你将获得额外的3750元作为存款的奖励，但要注意，在考虑通货膨胀时，你今年的理财到期后10万元可以购买的商品一般情况下是要低于去年存款之前的，简单的理解就是去年一碗面10块，今年可能就涨到11块了，那么你存款在银行的钱是赚了还是亏了，取决于通货膨胀率，反映你手上钱随着时间的贬值速度，除去貨币贬值计算所得的存款利率或者收益率就是实际利率。假定名义利率保持3.75%不变，每年的通货膨胀率分别为，1%，5%，10%的情况下，存款的实际利率就是2.75%，-1.25%和-6.25%，你会发现，即使你存款利率为3.75%，但实际上除了非常低的通胀时，你存款的实际利率都是负的，所以负利率不是负的利率，是指你存款收益低于通货膨胀的情况。

如何确定通货膨胀率呢？原则上要把所有的商品交易全部统计进来，来衡量货币购买力变化，但这个又与实际大众消费方向差异很大，所以就有了消费者价格指数（CPI）来在一定程度上反映通货膨胀率，由选定对大部分人影响较高的商品价格加权计算所得，但也要注意，权重越高，就意味着此类商品因特殊情况下价格波动对于CPI的影响越剧烈，比如猪肉，在特殊情况下剧烈上涨时，用CPI来反映实际通胀时就会失真，因为真正的通货膨胀原则上要统计所有交易商品的价格变动，你也不可能把所有钱都用来买猪肉花费掉。回到现实情况，大部分时间猪肉都不是在特殊环境中，我们就可以用CPI作为长期反映通胀的参考数值，以相对保守的3.5%作为定期年利率，那么近几十年大部分时间定期收益是高于通货膨胀的。

二、 传统经济周期中的负利率

利率也是一种货币现象，那就一定有经济周期的影响，经济上行时市场平均收益率上升，市场借贷意愿增强了，市场的名义利率也就增加了，其实宏观经济学给出过市场收益率与利率的关系，当市场的借贷平衡时，市场平均收益率一定等于名义利率，即使初始点存在市场收益率高于或低于名义利率的情况，但赚钱了人们会更多地去借钱，利率上升，亏钱了人们更少计划去借钱，利率下降，总是趋向于收益率与利率的相等。同样的，通货膨胀也依赖于经济周期，经济上行时基本都保持正的通货膨胀率，但相对于通胀，市场名义利率更高，也就意味着经济上行时负利率出现的概率很低，而传统经济危机对应的萧条时期，传统的经济危机一定是产能的低价出清期（商品价格下降），也就是对应的负的通货膨胀，也就是说一般情况下，经济的各个周期都不大可能出现负利率。

三、负利率是货币政策阻碍市场出清的结果

人们发现凯恩斯的经济学中蕴含着通过政策手段来调节经济周期和预防危机的方法，在经济预期过于悲观时，通过降息的手段刺激信贷，降低储蓄欲望，进而稳住投资和消费行为，也就稳住货币乘数，抑制经济体的下行乃至于避免经济危机。而引发传统经济危机的产能过剩和消费不足在降息下也可以得到缓解，降息意味着市场信贷规模的增大，货币供应量相对于社会产出更高，意味着未来非常高的通胀预期，人们更倾向于提前购买商品和消费，甚至更多的人在抵债务成本下借债消费和投资，产能过剩得以消耗，简单理解起来就是以前人们通过储蓄消费，没有储蓄了就出现了产能过剩进而引发经济危机，但现在更多的消耗产能由债务支撑，你储蓄可以降到0，但债务理论上可以一直加，那么干脆就直接0利率或者负利率，注意这里的利率是名义利率，只要通胀大于0，在 0利率下也是事实上的负利率，也就是说负利率其实是传统经济危机在货币政策组织了市场出清的结果，即使过剩的商品也不允许降价，转而让更多的人增加负债来消耗掉产能。并且降息是所有资本最喜欢的，相反加息会损害资本的利益就，变得困难重重，最具代表性的例子就是美联储的加息降息表现，美股在接近0利率下从2009年开始复苏，直至2016年开始存在泡沫，经济表现得过热时加息仅仅维持了3年，利率水平才提高到2.5，不足2008年金融危机前一半，但资本的驱使下在已经有巨大经济泡沫情况下仍然选择提前停止加息周期，很快转而开启降息周期继续维持股市的上涨并吹大泡沫，但真的当黑天鹅来临时，手上仅仅只有1.5～1.75的降息幅度可以用，虽然迅速将利息下调到0开启量化宽松，但其效果远不如2008年抵御金融危机时的5%以上降到0，短短1个月就发生了美股的四次熔断，危机从不缺席，只是表现方法不同罢了。

四、负利率对居民贫富差距的影响

关于低利率、负利率与贫富分化之间的关系，社会上普遍解读为负利率是对富人征税，是财富从富人向穷人的转移，会降低贫富分化，可以说是一种“劫富济贫”的现象。

实际上，从美国100年利率走势和贫富分化的数据中可以看到二战以来，尤其是近半个世纪，两者是非常明显的负相关关系。

首先，富裕家庭主要不是靠固定利息生活。

富裕家庭主要靠的是资本利得，即利率走低后，金融资产价格升值的部分。与巨大的资产价格上涨相比，利息类资产的负利息（保管费）根本不值一提。因为现金类资产在富人的资产占比中非常低。

当利率走低后，在富人的投资组合里，没有二级市场的现金类/存款类资产肯定会有损失，但房产类、权益类、基金类、信托类、艺术品另类资产等金融资产的价格上升的幅度更大。就算固定收益类，具有二级市场的债券，市场价格也会上涨（债券价格上涨）。

可以说与金融资产价格的上涨幅度相比，因为负利率造成的损失可以说几乎忽略不计。越是富人，现金和银行存款等依靠吃利息的资产占比越低。

这类似于恩格尔系数——食物类在消费中的占比，越是富人存款占比越低，越是穷人现金占比越高。

金融恩格尔系数=现金、固息类资产/总资产。

而贫困家庭，投资渠道单一，大部分持有现金和银行存款。统计表明，美国工薪阶层持有现金/存款的比例高达44%——这显然不是分子现金类产品拥有过多，而是本身就没有多少金融资产。

近年来，高净值客户资产配置结构，吃利息类产品在家庭资产中占比极低，仅为家庭资产的8%左右。

所以，家庭越是贫困，金融的“恩格尔系数”越高，现金/存款的占比越高。那么在这种情况下，负利率反而是对穷人征税——除了保管费（即使持有现金也有持有成本，比如丢失和损耗），还有铸币税——通货膨胀。

而且，负利率让储户缴纳的利息，是交给了银行而不是穷人手里，而银行的大股东，又都是富人。这种情况下，富人的损失又有多少？左右口袋而已。

更严重的一点是，富人有穷人不具备的借贷能力——个人信用、公司信用和抵押品等。这样富人较穷人更能享用利率走低的好处。

当利率走低时，富人可以借到更多的低成本甚至是无成本的资金，然后用这些资金去购买穷人没有能力和资格购买的资产。这样就形成了更加丰富的资产负债管理体系，在负债端和资产端进行套利，“躺着赚钱”。

而穷人由于缺少信用和抵押品，也就缺乏资产负债的拓展能力，只能依赖固定收入，以及较少的储蓄来获取所谓的财产性收入。当利率不断走低，类似余额宝和银行理财产品利率走低，穷人本来就少的财产性收入变得更加不值一提。

更为严重的是，负利率是对养老金等长期资产的严重打击，因为这些承担民众利益的资产，需要更加长期和安全的配置，而利率的走低，无疑会对这些资产产生重大沖击。虽然其存量债券的公允价值也有所提高，但波动更大的可能是利差损。

所以，低利率、负利率不仅不是劫富济贫，而是劫贫济富;不是一种财产累进税，而是累退税。持续的负利率和低利率会进一步加剧贫富分化，进而引发更加严重的社会矛盾。

参考文献：

[1]杨晨姊.负利率的形成原因及政策启示[D].山东大学，2018.

[2]陈采薇.海外负利率的实施现状及经验借鉴研究[J].金融经济，2018（06）

[3]王国刚.“负利率”的实践逻辑和理论思考[J].中国金融，2019（10）

[4]张瑜.负利率：现在、过去与未来[J].现代商业银行，2020（03）