公司治理、市场竞争与盈余持续性

雷倩华，钟亚衡，张 乔

（华南理工大学 工商管理学院，广东 广州 510641）

一、引 言

2015 年12 月，国资委、财政部、发展改革委联合发布《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》（以下简称《指导意见》），将国有企业分为公益类和商业类两类，其中商业类又细分为商业竞争类和特殊功能类，体现了国有企业的公益性、竞争性和自然垄断性三个不同特性。《指导意见》标志着国企分类改革顶层设计方案正式出台，国有企业将进入分类监管和治理的新时期。国有企业分类治理成为当下及未来国有企业改革的中心环节，反映了政府对建立国有企业差异化公司治理的需求，公司治理及其有效性因此得到重视。

公司治理是影响公司基本盈余和盈余质量的重要机制。自Jensen and Meckling（1976）［1］提出的委托代理理论奠定了公司治理与公司价值关系的基础以来，国内外学者对于如何从公司董事会治理、股权结构、内部激励等方面来弱化两权分离带来的委托代理问题，从而提高公司治理水平、降低代理问题造成公司贬值可能性、有效实现企业增值的研究已较为成熟。现有研究发现改变董事会结构（姚宏等，2018）［2］、改善股权集中度（Ocak and Arikbogˇa，2017）［3］、设立独立的审计委员会（Badolato et al.，2014）［4］、改善信息披露质量（伊志宏等，2010）［5］、聘请高声誉独立董事（黄海杰等，2016）［6］等都是降低信息不对称、激励不足程度、提升公司治理水平、提高公司绩效表现的有效手段，能够显著降低公司盈余管理程度，改善公司盈余质量，减少业绩波动性。这说明，高有效性的公司治理不仅意味着良好的绩效表现，也意味着高质量的盈余表现。当公司治理机制较为薄弱时，其盈余变化受到管理者操纵的概率增大（Fama，1980）［7］，会降低公司盈余质量，也会降低公司的盈余持续性（窦欢、陆正飞，2017）［8］。而当公司治理机制较为有效时，其高有效性可以抑制管理层的盈余操纵行为（Ocak and Arikbogˇa，2017）［3］，降低盈余管理程度（姚宏等，2018）［2］，增强公司盈余质量的真实性和可靠性，维持高水平的会计盈余持续性。

此外，现有文献发现，公司治理在不同情境下发挥的效用存在差异。Lei et al.（2013）［9］等认为在面对不同类型的代理冲突时，公司治理机制的有效性在公司之间存在显著差异性。周萍和蔺楠（2015）［10］则通过实证研究提出政策导向环境，即企业特性是决定公司治理机制和效果的重要变量的观点，他们发现不同类型公司治理机制对同一导向的企业存在不同的作用方向。柴才等（2017）［11］对公司竞争战略研究企业高管薪酬激励机制与公司绩效两者关系时，发现只有企业实施适配于不同竞争战略的高管薪酬激励机制时，企业高管薪酬激励机制才能提高高管工作努力程度，促进公司绩效表现。Yu et al.（2017）［12］通过中国企业数据实证研究发现产品市场竞争与公司治理之间存在互补性而非替代性关系，而这一关系仅在竞争性行业存在。姜巍（2019）［13］以实证研究产品市场竞争程度会对公司治理与股票收益率之间的反向变动关系产生不同影响，对于竞争较为激烈的行业，董事会结构与调整后的股票收益之间存在显著负相关关系，而在竞争较弱的行业中，这种关系不显著。

以上说明公司治理机制的有条件价值，即公司在面对不同的内外部环境，包括代理环境、制度环境、战略环境、竞争环境、政策环境等存在治理效果的差异性，公司治理机制只有在一定的环境中才能发挥其应有的治理效果和价值。

而市场竞争作为企业外部约束机制之一，可在一定程度上替代或补充公司治理，其与公司治理机制存在一定的交互作用；企业在面临不同市场竞争环境时，不同的公司治理机制发挥的效用也有所不同。

盈余持续性是公司盈余质量的重要组成部分，对企业价值能产生重要影响。基于此，本文选取我国2007-2017 年沪深A 股国有上市公司的相关数据为研究样本，从盈余持续性角度分析探讨企业在不同市场竞争环境下，不同类型公司治理机制的有效性是否不同。本文实证结果发现，不同公司治理机制对于不同：市场竞争环境公司的盈余持续性的影响不同的对处于垄断地位的垄断性国有企业，监督型治理机制能促进公司的盈余持续性；而对面临竞争环境的竞争性国有企业，则是咨询型和激励型治理机制更能促进公司的盈余持续性。这说明，当企业面临不同的市场竞争环境时，正确选择适合的公司治理机制，其治理效果将更为有效，盈余持续性也将更高。

本文的贡献主要有以下几方面：第一，本研究丰富了市场竞争与公司治理关系的研究内容。利用国有企业的特殊性质区分了公司面临的不同市场竞争环境，探讨了不同公司治理机制的有效性与不同市场竞争环境的关系，发现不同市场竞争环境与不同公司治理机制的有效性之间存在显著差异，企业在不同市场竞争环境下应实施与其相适应的、有效的公司治理机制以取得更好的管理效果。第二，研究拓展了公司治理对盈余持续性影响的范畴。现有研究主要从整体视角探讨公司治理对企业盈余持续性的影响，本文则区分企业面临的市场竞争环境，发现在不同的市场竞争环境下，不同的公司治理机制对企业盈余持续性的影响会不一样；这说明，我们在探究公司治理行为对企业盈余质量的影响与两者关系时，还应该考虑市场竞争环境的作用。第三，本文将市场竞争、公司治理和盈余持续性置于统一的分析框架下，为考察公司盈余持续性的影响因素提供了新的研究视角，同时也为深刻剖析三者的内在关系提供了可行思路。第四，本文研究结果为国有企业分类治理及混改提供了一定参考。

本文结构安排如下：除引言部分外，第二部分是相关文献回顾、理论分析与研究假设的提出；第三部分是研究设计部分，包括本文的样本筛选与数据来源、变量定义和研究模型的构建；第四部分是实证结果的具体分析；第五部分是稳健性检验，采用了多种方法对本文的研究结论进行了检验；最后是研究结论与启示。

二、文献回顾、理论分析与假设提出

产权分离是现代公司制度的主要特征，Jensen and Meckling（1976）［1］提出了委托代理理论，为解决代理问题而产生的公司治理逐渐成为学术研究的热点，成为企业实践中备受关注的问题，特别是2008 年国际金融危机之后，公司治理更是得到了充分的重视。

现代公司财务理论的提出，表明当代企业代理冲突存在的两大根源：信息不对称和激励不足。根据目前的研究（Ocak and Arikbogˇa，2017；周萍、蔺楠，2015；张正勇，2012）［3，10，14］，现有公司治理机制可主要划分为两种类型：第一种为监督型治理机制，该种机制主要是通过大股东治理、董事会治理和股东积极主义等手段对管理层进行监督，缓解信息不对称程度，降低管理层懈怠和懒散的可能性；第二种为激励型治理机制，该种机制则是通过设计基于货币或非货币的激励合约和持股计划提高管理层积极工作的动力，提升其主观能动性。

此外，已有相关研究表明，学历、专业知识、工作背景等这些具有可观察性的独立董事背景会对董事会的运作产生影响。因此，虽然一些独立董事在政治关系方面不处优势地位，但他们却拥有丰富的企业管理经验，掌握着完备的专业知识和成熟的专业技能，如高校教师、专业律师、行业协会会员等，因此这些独立董事依然能在企业的投资（Harjoto et al.，2018）［15］、融资（刘浩等，2012）［16］、R&D 产出（Balsmeier et al.，2014）［17］等重大决策方面提供切实的帮助。总的来说，具有专业能力的独立董事能够从专业视角对公司战略决策和经营决策发表专业见解，同时也能为公司在低成本的融资资源和有价值的管理咨询方面提供服务。这种发挥咨询型功效的独立董事能有效帮助管理层进行企业资源配置的优化，及时应对外部环境的不确定性，该类型的独立董事设置机制本文称之为咨询型治理机制，这种治理机制能提高企业价值，从而间接减少相关的代理问题。

从上述三种治理机制的作用原理看，当公司代理问题比较严重时，监督机制往往比激励机制更为有效，因为代理人从公司获得的私有收益可能将会超过从激励机制中提高企业价值而获得的收益，因此代理人更可能会侵占公司的利益，此时实施强有力的监督机制会最大程度地保护投资者的利益。而当公司的代理问题较少时，监督机制的边际收益将会减少，激励机制和咨询机制的边际收益开始提升。

随着对公司代理冲突问题的不断研究，契约理论和激励理论的提出，使得众多学者开始意识到市场竞争或许可以作为另一种对管理层的约束机制，即除内部公司治理机制，市场竞争可以成为一个重要的外部治理机制，在一定程度上代替或补充内部公司治理机制。学者们对此进行了诸多研究。

Hart（1983）［18］首次提出隐藏信息模型推导证明市场竞争的信息作用减少管理层懈怠。Aghion and Tirole（1997）［19］通过新制度经济学的理论模型分析，提出竞争能够对企业和管理层产生财务压力从而替代良好的公司治理的观点。Ammann et al.（2013）［20］和Chen et al.（2014）［21］的研究皆支持了竞争性产业环境对管理者的监督作用。在竞争力较弱的行业，管理层缺乏约束其行为规范的压力使得对公司管理层的监督迫在眉睫。而在高度竞争行业中，管理层可能会失去竞争力和市场份额的强烈动机，其将减少自身的疏忽行为，并致力于有效地分配公司资源。Liaoand Lin（2017）［22］在研究公司治理和产品市场竞争是否会相互影响企业研发投入的收益率时也指出，在非竞争性行业中，治理良好的公司有利财富效应比竞争性行业中的公司更强，这支持了良好的公司治理替代产品市场竞争的论点。

Holmstromand Milgrom（1994）［23］通过多任务委托代理框架分析发现，市场竞争与现有的各种管理层激励机制之间存在明显互补关系。谭云清等（2008）［24］基于中国上市公司数据，检验产品市场竞争、经理报酬与公司绩效三者之间关系得出产品市场竞争与经理报酬之间对于公司绩效呈显著互补关系的观点。这说明，在提高管理层报酬激励的同时建立有效的市场竞争机制对提高企业绩效有着重要的现实意义。Chang et al.（2015）［25］发现激烈的市场竞争能够弥补公司较弱的治理结构，从而更高程度地激励管理层为公司股东财富最大化而努力。Ryuet al.（2017）［26］运用韩国公司数据研究市场竞争、公司治理和股票回报之间的关系时发现，在竞争较激烈的行业，当市场竞争加剧时，较好的公司治理能与市场竞争共同作用于股票回报率，并且这种关系在竞争较差的行业中并不明显。而Yu et al.（2017）［12］研究中国企业数据时发现，在竞争性行业，产品市场竞争与公司治理之间存在互补性而非替代性关系，即中国企业的良好治理显著增加了企业价值。这说明市场竞争能够缓解公司治理存在的问题，在一定程度上与公司治理互补，作用于公司盈余表现。

Scharfstein（1988）［27］则在分析两者关系时考虑了管理层效用函数，认为市场竞争使得经理人的行为与股东更加一致，在提高企业治理效率的同时，可能恶化管理层激励问题。这与前述的研究结论有所差别，一方面可能归因于研究假设前提的不同，另一方面也可能是市场竞争对公司治理有效性的影响确实存在多面效应。Hermalin（1992）［28］在研究中也注意到了这一点，提出了市场竞争对公司治理有效性存在的四种影响机制，包括风险调整效应、收益效应、收益变化对信息质量的影响和对管理者努力程度的影响。Shleifer and Vishny（1997）［29］研究指出市场竞争可能是缓解公司信息不对称和代理问题冲突的强大武器，能对管理层起到有效的监督和激励作用，但同时他们也对仅依靠外部市场竞争解决公司治理问题这一观点持怀疑态度。学者 Schmidt（1997）［30］通过构建无隐藏信息的模型进行实证研究，发现市场竞争加剧对管理层激励存在两种不同效应：一方面，竞争的加剧带来了清算压力，增加了公司清算的概率，会迫使公司管理层努力做出积极应对；另一方面，竞争的增加降低了公司利润水平，这又使得管理层激励问题恶化。Nickell and Nicolitsas（1999）［31］也支持这一观点，通过研究英国企业数据发现，市场竞争带来的财务压力增长会积极作用于生产率，但同时也会消极作用于员工激励。Fee and Hadlock（2000）［32］则发现在竞争激烈环境中管理者被替换的速度会加快，并总结出包括利润最大化假说、信息效应假说、管理技术假说和清算威胁假说在内的四个有关市场竞争对公司治理行为影响的假说观点。

这表明，不同的公司治理机制有不同的侧重点，带来的治理效果也不同，因而市场竞争与不同的公司治理机制之间的交互作用并不一致，部分治理机制可与之互为替代，部分可与之互为补充，市场竞争对公司治理的总效应是不确定的，这一观点也在后续一些文献中得到证实。牛建波和李维安（2007）［33］研究发现，CEO 与董事长两职合一、董事会治理与产品市场竞争可以互为替代地作用于公司价值，而适度集中的所有权、较为分散的股权结构、管理层激励与之存在互补效应。张正勇（2012）［14］的实证研究则表明，产品市场竞争与董事会治理、非国有少数大股东持股比例之间的互补关系较为显著，与高管激励、大股东治理之间则存在较为显著的替代关系，但与公司CEO 与董事长两职合一、产权性质、监事会规模等之间的关系存在不确定性。徐鑫和朱雯君（2016）［34］在研究产品市场竞争、公司治理与分析师预测精度三者关系时，发现市场竞争与董事会治理、股权制衡之间存在替代效应，而与大股东治理和高管薪酬激励则有着互补作用。

然而，前人的研究大多都只针对市场竞争与公司治理之间的效应关系，并没有具体区分在何种市场竞争环境下侧重采用何种公司治理机制来应对外部市场竞争环境；或者说，并没有注重分析不同公司治理机制对企业盈余的影响存在市场竞争环境差异。已有文献对于在何种市场竞争环境下侧重何种公司治理机制以取得更好企业表现的研究并不多。

实际上，不同市场竞争环境与不同公司治理机制之间的交互作用存在显著差异，企业在面临不同市场竞争环境时，不同的治理机制对公司盈余表现的影响是不一致的。由于企业面临的市场环境不同，市场竞争可能导致企业存在的代理问题程度也不同，因而企业对不同公司治理机制的需求程度会产生差异，若不侧重实施适用于企业所处市场竞争环境的治理机制，而是多种治理机制“并驾齐驱”，市场竞争环境与不同治理机制之间的交互作用很可能会让一部分公司治理机制不能发挥应有效用，甚至形同虚设。在这种情况下，企业根据所处市场竞争环境，分析企业存在的代理问题程度，实施适用的治理机制才会带来更好治理效果，实现最大效益。因此，本研究将在区分具体市场竞争环境的基础上，从盈余持续性角度出发，考察不同市场竞争环境下不同企业治理机制对公司盈余持续性的效用差异。

前文所述，不同市场竞争环境与不同公司治理机制之间的交互作用存在显著差异。企业面临市场环境的不同使之存在的代理问题程度有所不同，进而对各公司治理机制的需求程度有所差异，对其会计盈余持续性的影响也有所差别。

相比竞争性行业，垄断行业的高管由于缺少外部市场竞争压力这一约束，其面临的经营失败和失去职位的风险较低，更容易懈怠，产生败德行为，甚至滥用权力构筑自己的“帝国”，这增加了企业的高管代理成本，使得垄断性行业的高管代理问题更加突出，对公司管理层的监督迫在眉睫（Ammann et al.，2013；Chen et al.，2014）［20-21］。同时，处于垄断行业的公司面临的破产清算风险和损失风险更小，使其拥有较高的“安全边际”，这意味着大股东“有利可图”的掏空机会大大增加（窦欢、陆正飞，2017）［8］。基于此，公司更需要对管理层实施监督机制以约束管理层和股东，有效缓解公司严重的代理问题，提高盈余持续性。

综上而言，垄断性企业由于价格垄断等原因，其面临的外部竞争环境相对较弱，公司经营失败和破产清算风险较小，公司的市场地位与生存问题难以受到威胁，这将会导致比较严重的管理层寻租行为和大股东掏空行为。

因此推断，相比激励型和咨询型公司治理机制，监督型治理机制对垄断企业价值提升的边际影响更大，垄断企业更需要监督型治理机制来约束管理层和大股东的行为，以取得持续良好的盈余表现。由此，提出假设1。

H1：相对于竞争性国有企业，监督型公司治理机制更能促进垄断性国有企业的盈余持续性。

当企业面临较大市场竞争环境时，公司高管面临经营失败和失去职位的风险较大，强烈的外部市场竞争机制的存在将约束高管行为，减少公司高管的懒散和私利行为，从而减少公司的代理问题（Ammann et al.，2013；Chen et al.，2014）［20-21］。同时，公司生存难以维系可能性的增加也使得大股东的掏空行为减少，股东为了维持股东地位将减少股东利益侵占，股东代理问题也将大大减少（Fama，1980）［7］，这使得监督型公司治理机制在竞争性企业中发挥作用较小（Chen et al.，2014）［23］，这时候高管报酬的激励效果更好，咨询型治理机制将更受到高管的重视，其发挥的边际效用也将增大。因而在公司面临强烈的市场竞争环境时，公司需要对管理层激励和发挥独立董事的咨询功能，以帮助管理层积极、正确地应对市场竞争压力，提升盈余持续性。

综上所述，竞争性企业需要猎取更多市场份额，其面临的市场竞争压力较大，可能面临严重的生存问题，高管和股东为维系自己既得地位将会减少其代理行为。即外部市场竞争将替代监督型机制约束高管和股东行为，这时更需要调动管理层和员工的主观能动性、优化企业资源配置以更好地应对外部竞争压力。

相对于监督型公司治理机制，竞争性国有企业更需要激励和咨询型治理机制来合理激励管理层和员工、优化资源配置问题，以提高盈余持续性。由此，提出假设2。

H2：相对于垄断性国有企业，激励型和咨询型公司治理机制更能促进竞争性国有企业的盈余持续性。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以我国2007-2017 年沪深A 股上市公司为基础样本，并对其做如下筛选：①剔除产权性质为非国有上市公司样本（明确研究主体性质）；②剔除金融行业上市公司样本（鉴于其所使用会计制度及相关财务指标均有别于其他行业）；③剔除存在一个或以上变量缺失的上市公司年度数据（确保数据完整性和准确性）。经上述筛选后，再参照国家《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》和魏明海等（2017）［35］对样本进行相应的分类。最终获得符合要求的总样本数共9 916 个，其中竞争性国有企业的样本为6 785 个，垄断性国有企业的样本为3 131个。

本文所使用的财务数据和变量均来源于CSMAR 国泰安数据库和WIND 数据库，国有上市企业中学术型独立董事中独立董事的背景资料，根据年报公示内容由人工判断并整理所得；对于部分独立董事背景资料未在年报中披露的，本文则依据新浪财经和百度搜索引擎的结果进行人工判断和整理确定。此外，本文对所有非哑变量在1%分位数上进行了Winsorize 处理，以平滑极端值对统计结果的不利影响，使用的统计软件是STATA14.0。

（二）主要变量定义

1.产品市场竞争

依据研究目的，需要从企业的行业地位和企业所处的行业整体两个角度来确定一个衡量企业市场竞争程度的指标，而目前学界所广泛使用的指标（Chang et al.，2015；徐鑫、朱雯君，2016；Yu et al.，2017；姜巍，2019）［12-13，26，34］大部分都从衡量行业整体市场竞争程度出发。故本文参照《指导意见》，借鉴魏明海等（2017）［35］，将国有上市公司分为商业竞争类（1）和特殊功能类（2），商业竞争类国有上市公司面临的市场竞争环境较激烈，而特殊功能类国有上市公司面临比较弱的市场竞争环境，具有垄断性质。

2.公司治理

本文借鉴张正勇（2012）、Balsmeier et al.（2014）、周萍和蔺楠（2015）的研究［10，14，17］，从公司分类治理的视角来考察其在不同市场竞争环境下的有效性，将公司治理机制分为监督型、咨询型和激励型三种类型。

（1）监督型。结合我国现状，选取董事长与CEO 是否两职分离（No_Dual）、独立董事占比（Ind_Dir）、机构投资者持股占比（IIS）和外部审计（Big4）这4 个较具代表性的指标作为监督型治理机制的替代变量，以反映领导权结构、董事会特征、股东积极行为和高质量的外部审计监督情况。

（2）咨询型。目前研究中，学术型独立董事的咨询能力受到广泛关注（刘浩等，2012；Balsmeier et al.，2014；Harjoto et al.，2018）［15-17］。采用学术型独立董事比例（Pro）作为此类机制的替代变量。

（3）激励型。采用高管薪酬（Salary）和管理层持股计划（Glccg）两个广泛使用的变量作为激励型治理机制的替代变量。

3.盈余持续性的衡量

借鉴目前国际上度量盈余持续性的主流方法（Ocak and Arikbogˇa，2017；窦欢、陆正飞，2017）［3，8］，以一阶线性自回归模型（模型1）度量盈余持续性，如式（1）所示：

其中，Earni（t+1）为被解释变量，表示公司第t+1 年会计盈余；Earnit表示公司第t年会计盈余。

4.控制变量

为了控制其他内外部因素对公司治理行为和盈余持续性的影响，参考相关文献，选取了第一大股东持股比例（Top1）、规模（Size）、营业收入增长率（Growth）、资本结构（Lev）、资本密集度（Cap）作为控制变量；同时考量控制年度（Year）和行业（Ind）的影响，Year 为年度哑变量，Ind 为行业哑变量。

（三）研究模型

模型2 用于分组检验治理变量对国企盈余持续性的影响，如式（2）所示：

模型3在模型1的基础上引入调节变量——国企分类哑变量（Special）（当国有上市公司为垄断性国企时，Special为1，否则为0），用于检验全样本下治理变量对国企盈余持续性的影响，如式（3）所示：

各变量的具体定义及相关描述详见表1所列。

表1 变量的定义和度量方法

续表1

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 中Panel A、Panel B 分别报告了竞争性和垄断性国企的描述性统计结果。

从两组样本看，会计盈余（Earnt+1）均值（中位数）为0.029 0（0.028 9）和0.031 4（0.029 6），说明大多数国企是盈利的，且垄断性国企盈余表现更良好。

从监督型治理变量看，两职分离（No_Dual）的均值高达88.92%和92.81%，说明国企中两职分离的情况较多；独立董事（Ind_Dir）平均占比为36.65%和36.73%，最小占比为30%，反映国企的独立董事制度均达到证监会的强制规定（4）；机构投资者持股（IIS）平均占比达43.17%和47.84%，但标准差均较大，说明国企机构投资者持股比例较高但也存在较大差异；外部审计（Big4）均值结果都较小，分别为6.51%和15.11%，说明聘请国际“四大”作为外部审计在国有上市企业中较少见。从上述均值结果发现，相较于竞争性国企，垄断性国企具有更高的两职分离（No_Dual）、独立董事比例（Ind_Dir）、机构投资者持股比例（IIS）和四大会计师事务所审计比例（Big4），说明了垄断性国企的监督机制相对更强。

从咨询型治理变量看，学术型独立董事（Pro）平均占比9.34%和8.30%，但最值差均较大，说明国企对具有学术背景独立董事的重视程度不一，但相较于垄断性国企，竞争性国企更倾向于聘用具有学术背景的独立董事（Pro）。

从激励型治理变量看，排前三名的高管薪酬之和的自然对数（Salary）平均为14.092 0和14.043 5，最值差均较小，说明国企中高管薪酬差异不大，较为均衡；管理层持股计划（Glccg）的均值结果都较小，分别为34.70%和28.11%，说明国企管理层股权激励不足，比较少的国企存在管理层持股现象。从上述均值结果发现，相较于垄断性国企，竞争性国企具有更高的高管薪酬（Salary）和更大比例的管理层持股计划（Glccg）。

表2 主要变量描述性统计结果

（二）多元回归分析

表3报告了竞争性和垄断性国企对模型2的回归结果。

监督型治理变量的回归结果显示，垄断性国企中两职分离（No_Dual）、独立董事比例（Ind_Dir）、机构投资者持股比例（IIS）和外部审计（Big4）对盈余持续性影响的系数（即与Earnt的交乘项系数，下同）均显著为正，这说明对垄断性国企而言，两职分离、更高的独立董事比例、更高的机构投资者持股比例和代表高审计质量的国际“四大”审计与更高的盈余持续性相关。毕竟由于市场竞争缺位，垄断性国企面临更严重的代理冲突（管理层和大股东寻租），而两职分离和更多的独立董事意味着较高的董事会监督性，更高的机构投资者持股比例促使机构投资者发挥监督和制衡作用，国际“四大”审计代表更高质量的外部审计监督作用，这些机制都有效地缓解了企业代理冲突，从而提高了垄断性国企的盈余持续性。

表3 公司治理机制对国企盈余持续性效用的分组回归结果

但有趣的是，在竞争性国企中，这些机制对盈余持续性作用不一。结果显示，两职分离（No_Dual）对盈余持续性影响的系数不显著，独立董事比例（Ind_Dir）对盈余持续性影响的系数显著为负，说明两职分离与竞争性国企的盈余持续性无关，即两职分离的正向效应仅存在于高代理问题的公司中。而提高独立董事比例却会降低其盈余持续性，这可能是市场竞争机制压缩了CEO 的寻租空间，从而降低了提高独立董事比例所带来的边际收益，但又因增加外部环境的不确定性而提高了企业经营风险，反而追求更灵活且快速有效的管理结构，这时可能更需要对企业经营有充分信息的内部董事发挥其管家的角色作用。机构投资者持股比例（IIS）对盈余持续性影响的系数显著为正，说明增加机构投资者持股比例对提高竞争性国有企业的盈余持续性同样有效，这可能得益于机构投资者拥有雄厚的资本规模、丰富的信息资源、强有力的专业技能等方面的优势，使其不仅担任了监督治理角色，还充当着资源供应角色，实现资源的合理配置，从而提高企业盈余持续性，但从其边际效应看，其对垄断性国企的盈余持续性作用更大。外部审计（Big4）对盈余持续性影响的系数也不显著，说明高质量国际“四大”审计同样仅对存在高代理问题的公司有效。

上述结果验证了本文假设1，即相对于垄断性企业，监督型公司治理机制更能促进垄断性企业的盈余持续性。

咨询型治理变量的回归结果显示，学术型独立董事比例（Pro）对竞争性国企盈余持续性的影响系数显著为正，但在垄断性国企样本中该系数并不呈现显著相关关系，这说明学术型独立董事能够提高竞争性国企的盈余持续性，但并无显著证据表明其与垄断性国企的盈余持续性相关。毕竟受外部市场环境的不确定性影响，竞争性国企面临更严峻的生存压力，而学术型独立董事利用其专业知识和研究能力所提供的咨询建议，能够促进企业的创新能力和产出效率，获取竞争优势，提高企业的盈余持续性。对于经营环境相对稳定的垄断性国企，其解决代理冲突的治理机制更关键，因此学术型独立董事发挥的作用可能是无效的。

上述结果验证了本文假设2，即相对于垄断性国有企业，咨询型公司治理机制更能促进竞争性国有企业的盈余持续性。

激励型治理变量的回归结果显示，竞争性国企中高管薪酬（Salary）和管理层持股计划（Glccg）对盈余持续性影响的系数均显著为正，这说明在竞争性国企中，更高的高管薪酬和实行管理层持股计划与更高的盈余持续性相关。受外部环境的不确定性影响，竞争性国企的高管薪酬能增强高管的满意度，更促进高管努力应对激烈的市场竞争环境。同时竞争性国企的高管薪酬对业绩的敏感度更高，能发挥较好的激励效果，而管理层持股计划有效地克服管理层的风险规避倾向，促使管理层更注重长期利益，这些机制都调动了管理层的主观能动性，从而提高了自身的盈余持续性。

值得注意的是，在垄断性国企中，高管薪酬（Salary）对盈余持续性影响的系数却显著为负，而管理层持股计划（Glccg）则不显著，这说明过高的高管薪酬反而降低了垄断性国企的盈余持续性，可能是受管理层权力影响，高管薪酬不仅没有起到激励效果，反而会加重代理冲突。同时，在具有垄断市场地位的企业中，过高的高管薪酬反而会让高管满足于现状而不积极创新从而降低企业盈余持续性。而管理层持股计划对垄断性国有企业的盈余持续性无效，是因为股权激励发挥作用是以经营者主要追求经济利益目标为前提，而垄断性国有企业高管的目标还受其他社会目标的影响，从而使其未达到预期的激励效果。

以上结论验证了本文假设2，即相对于垄断性企业，激励型公司治理机制更能促进竞争性国有企业的盈余持续性。

表4报告了国企全样本对模型3的回归结果。

两职分离（No_Dual）、独立董事比例（Ind_Dir）与Earnt、Specialt的交乘项系数均显著为正，说明相较于竞争性国企，两职分离和独立董事显著提高了垄断性国企的盈余持续性。机构投资者持股比例（IIS）、外部审计（Big4）与Earnt、Specialt的交乘项系数虽然不显著，但均为正，也从一定程度上说明相较于竞争性国企，机构投资者持股和外部审计能提高垄断性国企的盈余持续性，再次从一定程度上验证了本文假设1。

学术型独立董事比例（Pro）、高管薪酬（Salary）与Earnt、Specialt的交乘项系数均显著为负，管理层持股计划（Glccg）与Earnt、Specialt的交乘项系数虽然不显著，但也为负，说明相较于垄断性国企，学术型独立董事、高管薪酬和管理层持股计划等咨询型和激励型治理机制提高了竞争性国企的盈余持续性，从一定程度上验证了本文假设2。

表4 公司治理机制（加入是否垄断性国企）对国企盈余持续性效用的全样本回归结果

续表4

五、稳健性检验

为确保研究结论的稳健性，本文进行了稳健性测试：

（一）用超额薪酬替代总薪酬

本文将超额薪酬（Over）作为激励型治理变量中高管薪酬（Salary）的替代变量，前者较后者剔除了国企薪酬水平的行业差异，重新对模型1进行了评估。采用替代变量后对模型1 的分组回归结果显示，超额薪酬（Over）对盈余持续性影响的系数，在竞争性国企中为0.025 6，t值为1.63，接近10%的显著性水平，而在垄断性国企中为-0.066 6，且在1%水平下显著，新分析的结果与基准结果基本相同，因此，本文之前的估计结果是稳健的。

（二）构建不同类型公司治理机制的综合变量

本文把研究中涉及的公司治理机制进行评分和综合计算，进一步检验文中提到的监督型机制、咨询型机制和激励型机制对不同类型国企盈余持续性的影响。表5为各综合变量的定义。

表5 综合变量说明和计算规则

模型4-模型6 用于分析不同类型的国企中每个综合治理机制对盈余持续性的影响，如下所示：

模型7 用于考察这三个综合治理机制对盈余持续性的影响，如下所示：

表6报告了上述模型的分组回归结果。

表6 公司治理机制（综合变量）对国企盈余持续性效用的分组回归结果

续表6

由模型4-6可知，监督变量对盈余持续性影响的系数均显著为正，但从其边际效应看，监督型机制在垄断性国企中发挥作用更大；咨询变量对盈余持续性影响的系数均显著，但仅在竞争性国企中为正，表明咨询型机制对竞争性国企呈正向影响；激励变量对盈余持续性影响的系数虽为正，但仅在竞争性国企中显著，表明激励型机制对提高竞争性国企盈余持续性有效。模型7 的结果与前述模型结果保持一致。以上结果与本文假设1、假设2相符，说明本文结论是稳健的。

（三）标准化处理

本文运用标准差标准化的方法对数据进行标准化处理，计量公式为新数据＝（原数据-均值）/标准差，以消除变量间量纲关系及其自身变异大小的影响，提高数据间可比性。图1为Earnt与各个标准化处理后的变量交乘项系数的绝对值大小排名。

图1 Earnt与各个标准化处理后的变量交乘项系数绝对值的影响程度大小排名

标准化处理后的样本数据结果依然支持本文假设1 和假设2，再次说明本文结论是稳健的。同时，消除了变量间差异的数据，具有更强的可比性，可以直观地看到不同性质国有企业治理机制有效性发挥程度：①机构投资者持股比例（IIS）的效力基本不受市场竞争环境影响，其对垄断性国有企业和竞争性国有企业的盈余持续性均发挥了最大的作用；②独立董事比例（Ind_Dir）和高管薪酬（Salary）在不同市场环境中的效用出现了两极化，其对企业盈余持续性产生相反的影响；③两职分离（No_Dual）、聘请国际“四大”作为外部审计（Big4）在竞争性国有企业中无显著效用，而学术型独立董事比例（Pro）、管理层持股计划（Glccg）则对垄断性国有企业无显著效用。

六、研究结论与启示

对于市场竞争如何影响公司治理的效果，目前学术界还没有一致的结论。本文从盈余持续性角度为市场竞争对公司治理效果的影响提供了新的视角，以我国2007-2017年沪深A股国有上市公司的相关数据为样本，实证研究发现，在不同市场竞争环境下，不同公司治理机制对公司盈余持续性的影响存在显著差异。具体如下：

第一，相对于竞争性企业，监督型治理机制更能促进垄断性企业的盈余持续性。在垄断性企业中，包括两职分离、独立董事比例、机构投资者持股比例和聘请国际“四大”作为外部审计在内的四种监督型治理机制均能显著提高企业的盈余持续性，这说明相对于竞争性企业，垄断性企业面临着更严重的代理冲突，促使其对监督的需求和期望更加强烈。因此，在垄断性企业中，通过强化两职分离、独立董事、机构投资者持股和聘请“四大”为外部审计等监督型治理，能够有效地提高企业的盈余持续性。

第二，相对于垄断性企业，咨询型和激励型这两类治理机制更能促进竞争性企业的盈余持续性。在竞争性企业中，以学术型独立董事比例为代表的咨询型治理机制和以高管薪酬、管理层持股计划为代表的激励型治理机制皆显著提高了企业的盈余持续性，这表明市场竞争作为企业的外部治理机制可以与企业内部的咨询型或激励型治理机制实现优势互补，即在竞争性企业中，通过完善学术型独立董事选聘、高管薪酬契约以及管理层持股计划等治理机制的设计，能够积极地调动经营者的主观能动性，进而提高企业的盈余持续性。

综上所述，本文的研究结论具有重要的实践指导意义。同已有研究不同，此研究突出了不同类别国有企业实施不同公司治理机制效果的差异，可直接为不同类别国有企业恰当地设计公司治理机制提供有益参考，并基于企业盈余持续性的视角指导我国国企分类治理实践。具体而言，本研究认为特殊功能类国有企业可以加强监督型治理，例如实现董事长与总经理职位分离、强化独立董事、机构投资者以及外部审计等对企业各种层次的监督，同时还可以改善激励型治理机制的设计，积极探索更加全面的高管激励机制，以真正发挥其对企业盈余持续性的促进作用；商业竞争类国有企业则可以适当弱化监督型治理，而更注重咨询型和激励型治理，包括实施增加董事会中具有学术背景的独立董事比例、完善高管薪酬契约、管理层持股计划的设计等具体措施，以调动经营者的主观能动性，从而提高企业的盈余持续性。同时，这两类国有企业在推进“混合所有制”改革时，都可以适当地引入机构投资者等非国有产权治理主体以改善公司的治理状况，从而提高企业盈余持续性。

此外，本研究结论还具有一定的理论价值，如基于公司所处市场竞争环境，解释了现有研究中对公司治理效用存在分歧的原因，认为在研究公司治理机制的治理绩效时，应当关注公司所处的市场竞争环境的影响，分析公司所处的市场竞争环境，以适用有效的公司治理机制来获得更长久的盈余持续性；同时，研究还关注了盈余持续性的影响动因，基于市场竞争环境探索了公司治理机制影响企业盈余持续性的作用情境，解释了行业宏观特征和企业微观层面是如何共同影响盈余持续性的。

总而言之，公司治理没有统一的模式，企业对于公司治理机制的选择应当取决于企业自身状况和企业所处的市场竞争环境，因此企业在选择公司治理机制时不应该盲目模仿，而应该根据企业和市场竞争环境等具体情况进行选择。只有很好地适应包括市场竞争在内的外部环境因素的公司治理机制，才能发挥出公司治理的最佳效率，从而实现更高质量的企业盈余持续性水平。

注 释：

（1）商业竞争类国有企业指主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业。其行业代码具体包括A01-05、B10-12、C（13-15、17-24、26-30、33、35、39-43）、E（47、49-50）、F、H、K、L、O、R88-89。

（2）特殊功能类国有企业指主业处于关系国民经济命脉、国家安全的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业。其行业代码具体包括B06-09、C（16、25、31-32、37）、D、E48、G、I63、N、P、Q。

（3）根据wind数据库解释，本研究中机构投资者由券商、券商理财产品、银行、基金、信托公司、财务公司、保险公司、企业年金、社保基金、一般法人、非金融类上市公司、OFII、陆股通和阳光私募所构成。

（4）证监会规定，自2003 年起上市企业中独立董事在董事会占比须达到三分之一。