上市公司债务保守行为浅议

付桂存

[提要] 债务保守行为是企业根据自身状况并结合公司所面临的各种状况而进行的一种资本结构的选择。本文通过对中国上市公司债务保守现象研究分析，从宏观环境、行业特征、管理者特征等方面进行分析探讨企业债务保守行为产生的影响因素，并提出完善公司治理结构、加强对证券市场监管等建议，以促进企业的长久、可持续发展。

关键词：债务保守;资本结构;财务杠杆

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2020年7月11日

一、债务保守的界定

在目前已有的文献中，关于债务保守行为主要是以资本结构理论为基础进行定义的，债务保守行为是公司持续使用低财务杠杆的一种财务政策行为，而对债务保守的量化并没有统一的标准，依据已有文献大致可分为两种：一种是临界值法，这种划分倾向于通过确定一个固定的临界值来区分债务保守主义，为保证这一临界值是持续稳定的行为结果而不是个别极值现象通常会加以时间进行限制。比较有代表性的是Minto和Wruck的研究，二人认为，当一家公司的长期负债率连续5年处在所有上市公司最低20%之列的话，就可以将其定义为债务保守公司。国内，赵蒲、孙爱英在借鉴国外相关研究的基础之上结合中国资本市场现状，将资产负债率连续3年低于所有上市公司20%的公司定义为债务保守公司。另一种债务保守行为的定义是由Inoa和Ozkan所提出的，以权衡理论中最优资本结构为标准来衡量一个公司是否属于债务保守公司。具体来说，如果企业的实际负债率长期小于或等于最优资本结构，则定义其为债务保守公司。本文将以前一种划分方法为理论基础进行研究探讨。

二、企业债务保守的财务特征

企业不采用债务融资而采用极端保守的融资方式的状况与经典的权衡理论，资本结构代理理论等并不相符。影响公司资本结构选择和决策的变量有公司规模、成长状况、企业盈利能力和资产状况等因素。Bowen和Long等人的研究结果表明，企业自身特征会影响公司公司债务使用。Titman发现企业的规模、盈利能力、产品的独特性都会影响企业对债务资本的使用，他们对公司的抵押价值和未来成长性影响公司的债务比表示否定。Harrsi结合以往研究指出财务杠杆与企业有形资产、折旧、发展状况、公司规模成正相关;与企业收益多少和盈利能力、企业的产品独特性及研发支出成负相关。

国内，陆正飞、朱平方等人在借鉴国外研究的基础上，结合中国上市公司的资本结构影响因素进行了实证分析并指出，在中国，企业的规模、成长性、盈利能力、资产的抵押价值等影响发达国家的资本结构，也同样影响着国内企业杠杆的选择。吕长江、王克敏发现，企业的资产负债率与企业的成长性即托宾Q值呈正相关。

三、公司债务保守行为成因分析

公司所有权与经营权的分离使公司管理层成为公司决策的制定者和实施者，因此管理者自身特质影响着公司各项经营、投资、筹资决策活动，管理者目标与公司整体目标之间的差异对公司资本结构的决策也有着重要的影响。在有效市场中，公司存在着最佳资本结构，理性的管理者采用不同的融资策略可使得公司财务杠杆达到最佳水平，继而实现企业价值的最大化。但是，由于各种市场缺陷，使得公司在进行各项融资决策时受诸多复杂因素的影响。行为金融学的产生为解释这些现象提供了理论依据，该理论认为人们对事物的认知偏差、情绪、经验等特质影响着其决策行为。

（一）管理者偏好。风险偏好指人们在面临风险时所选择的处理方式，是对不确定性事物的回应方式。风险偏好是个人的内心表现，不同人对待风险的态度存在明显的个体差异，个人的风险偏好影响其行为。在现代企业管理中，管理者的管理行为虽然受到董事会、股东、债权人及其他利益相关者的约束与监管，但是公司的融资决策行为仍然受到管理者自身特质的影响。风险偏好型管理者更愿意利用债务融资所带来的节税效应而采用较高的债务融资进行管理企业。风险厌恶型管理者为规避公司风险和债务融资可能带来的还款压力等更愿意选择持有更多的现金，在需要筹资时更多的选择利用内部资金或采取发行股票的方式来筹集公司经营所需要资金。一般来说，风险厌恶型管理者更易采用保守的债务融资方式对公司进行融资管理。

（二）管理者的能力。管理者能力水平的高低对企业筹资和融资环境也有着重要影响。一般来说，能力较强的管理者在管理公司使表现更加自信，他们相信自己所作出的決策可以为公司带来收益，是股东受益增加股东价值。因此，这类管理者倾向于使债务融资的方式为企业争取更多的杠杆利益。另外，良好的经营业绩可以使公司获得更多的盈余公积，这可能会使他们减少债务融资方式的使用以防止利息支出所产生损害股东利益的影响。总体来说，管理者能力的高低影响着公司融资方式的选择，一般来说管理者能力越强，公司就越有可能采用债务保守型的经营策略。

（三）管理者的其他特质。根据Graham，Barros等已有研究发现，管理者的性别、年龄和在公司的持股比例都会对管理者在融资方式的选择上产生不同程度的影响。一般来说，女性管理者比男性管理者更倾向于采取保守的债务融资方式筹集资金，男性较女性而言更具有冒险精神，因此他公司管理上也相对大胆，更愿意尝试债务融资上市取得资金，获得税收收益和和杠杆效益。在年龄上，受到传统思维模式和年龄限制他们不愿意冒险和承担风险因此喜欢采用保守的融资方式，往往利用企业内部资金进行资金的运作，在公司日常事务的管理上更为谨慎保守，采取保守方式进行融资的概率更大。管理者过高的持股比使管理者在处理公司经营活动中有所限制，他们往往为了自身利益少受到损害而做出不利于公司长久发展的决策，在金融融资时更为保守，不能使公司充分利用债务融资的节税效益，也不利于财务杠杆作用的发挥。

四、债务保守行为对公司经营和决策的影响

（一）积极影响

1、有利于公司永续经营和投资决策。在激烈的市场竞争中，一个公司若想谋求长久的生存与发展就必须在公司的经营、投资、筹资等各方面谨慎认真。当企业进行资本决策时就应当充分考虑到高财务杠杆会给企业所带来的各种风险，也必须考虑如何使本企业在今后的市场竞争中充分发挥自身优势，有效抵御市场冲击和可能存在的潜在入侵者或其他突发情况，从而实现公司的可持续发展。在完全竞争市场上，过高的财务杠杆会使企业的后续投资能力不足，使公司无法拥有足够的财务资金支持企业发展，在可能出现的价格战或其他不正当竞争行为中造成公司的损失，最后只得被迫削减资本或完全退出市场。高财务杠杆影响着企业后续经营投资能力和抵御风险的能力，若采用较为保守的方式融资，公司不必受到固定还款压力的影响，且依靠企业自身资金逐步发展较为稳定，抵御外界风险的能力相对较强。因此，公司采取保守型融资方式有利于企业在完全竞争的市场环境中持续经营做出有效的投资决策，这些企业的财务灵活性也较大，能够抵御突发状况，为企业正确决策提供可能。

2、有利于企业创新。随着科技的发展，企业创新也成了一个企业成长的重要成长工具。但由于创新项目存在较大风险，未来收益无法准确具体估计，企业一般不会采用以负债的融资方式进行的创新投资而更愿意依靠内部资金完成创新项目。另外，债务融资方式需要一笔稳定的现金流来支撑企业每月或固定期限的现金流出，由于创新项目多数不能为企业带来现实利益，无法支持该资金的流出。所以，采用股权融资的方式能够弥补这种缺陷，同时公司所承担的风险也较低。在汪春晓的研究中也同样指出，高负债的企业将会作出相对谨慎的创新项目投资，因此导致它与竞争对手在产品差异化的竞争中处于劣势低位。采用债务保守型融资的企业负债率较低，不需要承担付息压力，因此这类公司更有能力进行在创新项目上的投资，从而取得竞争优势，使企业获得更大的市场发展空间。

（二）消极影响

1、对企业效率的影响。采用债务保守方式进行融资的企业虽不必承担固定时期还本付息的压力，但是也使公司无法充分利用债务融资所带来的税收收益，无法发挥财务杠杆的积极作用。从长远来看，公司的资本成本会逐渐增高，不能使企业的价值得到较大的提升。股权融资方式会造成股权的稀释，公司的业绩在无法稳定增长的情况下会造成每股收益的下降，继而使公司商誉受到影响，股东也会对公司的经营失去信心，最终使公司利益受损，不利于企业的长远发展。

2、对证券市场的影响。重股权轻债务的融资方式同样不利于证券市场的健康发展，证券市场成为公司快速有效便捷且低成本的融资途径，长此以往，很可能造成股票市场资源的浪费，也影响了证券市场对资源进行再次配置的作用。另外，公司在发行股票或者债券时，证券管理机构会对公司进行严格的审查，其主要依据就是公司未来的预期收益能力，由于众多条件的限制使许多企业无法达到标准。当公司无法取得股权融资时才会选择债务融资方式进行筹集资金，但企业采取的借款多数为相对保守的短期借款，所以这也造成了近些年来证券市场的不断萎缩。

五、公司债务保守行为解决措施

（一）完善公司治理结构。中国上市公司股权结构常常以国有股和法人为主体，某一股东因持股比例较高的股份形成一股独大的局面也较为普遍，公司内部没有形成有效的共同治理机制。在股权比较集的公司，控股股东很大可能会利用每一个可能的机会采用增发股票或进行配股的方式进行资金的筹集，为公司带来大量的自由现金流，然后通过关联方交易或着其他方式退出，提取流通股东的利益，使得股东利益受损。在股权相对分散的公司中，大股东占用公司财产的现象并不十分明显，但如果该公司股权融资的资格在未来可能受到威胁时，上市公司就会利用现有的融资机会进行筹资。为改变企业股权过分集中的使中小股东利益可能得不到保障的局面，进一步维护小股东的利益。公司应完善自身的治理结构，企业管理者在进行经营决策和相关融资决策时应充分听取各股东意见，并结合公司所处的社会环境行业环境等作出理性的决策。管理者所作出的决策应是为了实现企业价值最大化的目标进行决策，而不是在只考虑某些大股东利益或其自身利益。股权结构是公司治理结构的基础，也是衡量投资者是否有权监督管理者的依据，建立起一个良好企业管理制度，保障各股东利益，也使决策更加科学化、合理化。同时，对管理者进行监督评价，监督其日常工作行为和各项决策并对管理者的工作进行及时评价，促使管理者做出有利于公司长久发展的决策，最终实现企业价值最大化，促进企业的可持续发展。

（二）合理使用负债，发挥财务杠杆作用。经典的资本结构理论认为，公司适度负债可使公司获得支付利息所产生的税收收益，同时降低管理代理成本，进而增加公司价值，给股东带来利益。但在中国股票被高估的市场环境下，使得一些公司偏好采用增发股票或者进行配股的方式进行融资，客观上引起上市公司股权融资行为的偏好，这种偏好行为在资本结构上表现为企业较低的财务杠杆的使用。公司应当在进行融资方式选择时不能仅局限于股权融资所带来的低成本，还应考虑到其所产生的股权被稀释的影响以及未来由于企业不能给股东带来较为稳定收益时股东对企业信心的丧失影响企业商誉。相比较而言债务融资虽然不及股权融资的成本低，但是其给企业带来的节税效应也会使企业获利，同时能使企业资金充分得到利用，杠杆效益明显。因此，企业在进行融资方式选择时不能仅局限某一方面因素进行决策，应充分考虑各种因素的影响，同时改变传统的保守思想，合理使用负债，使企业财务杠杆作用得到有效发挥，加速企业资金的周转速度给企业带来更多的现金流入，提升企业价值，为股东争取更多的利益，同时要维护好企业自身商誉，为可持续发展提供可能。

（三）发展债券市场，加强监督管理。在中国，受到债券市场发展缓慢、相关程序较为复杂等因素的影响，也使得多数企业偏好采取股权融资的方式筹集资金。在债券市场上，企业债券的发行所受到的限制条件较多且发行规模较小，很难满足企业融资的需要。因此，加快債券市场的发展，减少对公司债券发行的限制，减少债券发行的审批程序或改变为登记制度，使企业能够根据自身的发展需要来确定债券的发行数量和发行价格，增强企业债券流动性，为企业创造更多有利的融资条件和良好的市场环境。

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