分级基金整改：公募巨资申购护航强行转型、赎回重复计费引发争议

惠凯

分级基金曾是A股市场的明星产品，其被视为中国证券市场的独特金融创新产品，但在“股灾”期间，因分级基金的连续下折导致不少B类基金的持有人损失惨重，乃至有部分投资者在证监会所在的富凯大厦门前举行抗议。其后，监管层也收紧了对分级基金的监管，尤其是2018年出台的《资管新规》征求意见稿，提出“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级”的表态基本宣告了分级基金的“死刑”。

按照相关法规要求，分级基金转型议案需要获得参与投票表决的2/3份额以上持有人表决通过才能过关，而为了保证持有人大会通过，虽然银华等公募基金通过关联人大额申购的方式获得优势投票权，可像招商白酒这样规模在50亿元以上的分级基金，无论是召集会议还是投票通过的不确定性仍较大。

有公募基金表示，即便投票不通过也要整改，可如此决定似乎与《基金法》的内容有所冲突。在已经完成整改的基金中，由于和原有投资人的风险偏好不匹配，不少老持有人选择赎回，这一决定导致很多基金产品面临规模大幅缩水压力。与此同时，因部分基金公司将转型后的基金视作新产品，并收取较高的赎回费，这一举措还引发了很多基金持有人不满，认为此举已涉嫌重复收费。

鹏华、招商等公募分级基金整改压力较大

据Wind最新数据，目前国内现存分级基金96只，总规模1184亿元。其中，母基金规模在亿元以上的有80多只，规模超过10亿元的有20只，招商中证白酒、兴全合润分级、招商中证证券公司的规模居于前三，分别有129亿元、99亿元和75亿元。

对于分级基金，《中国证券报》2018年曾报道，彼时监管部门召开闭门会议，要求公募基金在2018年6月底前提交整改《可行性研究报告书》，并传达了分级基金的整体整改方案：规模<3亿元，需在2019年6月前完成整改;规模>3亿元，将整改期限延长至2020年《资管新规》过渡期结束。目前来看，大部分规模在3亿元以下的分级基金仍未在2019年6月前完成整改。

对于整改方式，恒泰证券投顾团队表示，分级基金未来只有两条路：转型+清盘。转型首选目标是LOF基金，而分级基金规模较小的则有可能选择清盘，如国投瑞银瑞和沪深300指数分级基金、诺德深证300指数分级基金、工银瑞信中证环保产业分级基金等就采取清盘方式。参考过往已清算的产品，可发现清算前规模基本都在1億元以下。就目前来看，资本市场上规模在1亿元以下的分级基金接近15只，如鹏华中证环保产业、交银互联网金融、融通中证军工等，其中，最袖珍的工银瑞信高铁产业规模甚至不到2000万元。

那么，有哪些公募整改压力较大？Wind显示，鹏华基金、国泰基金、信诚基金、招商基金旗下尚存的分级基金数量较多，规模较大。其中，鹏华基金旗下尚有15只分级基金，招商基金有8只等。

基金公司巨额申购保证投票通过，投票被否仍整改引发争议

目前来看，距分级基金完成整改大限时间仅剩下两个多月，为了在规定时间内召开持有人大会并保证投票通过，基金公司也在想尽办法，如银华资源分级的投票过程就是一个典型案例。

据公告，银华资源份额的有效表决票所代表的基金份额总额为2457万份，其中，银华资本管理（珠海横琴）有限公司持有2279万份，1.2万份基金份额表示反对。工商信息显示，银华资本是银华基金的全资子公司。值得注意的是，就在银华资源在投票登记日前后，其A份额突然增加了1398万份，这很可能是银华资本突然申购的结果。虽然投票顺利通过，但此举还是招致了一些投资人的不满。王先生就认为，基金公司利用手中资金优势，强行代表了中小投资者的意见。

在尚未完成投票的其他分级基金中，值得关注的是兴全合润分级。该基金由明星基金经理谢志宇掌舵，基金净值年内涨幅高达54.78%，总规模从2019年底的56亿元上升至今年6月底的98.6亿元。今年9月底，兴全基金发布公告称，将召开持有人大会，议题为取消分级运作机制，转型为LOF基金，投票时间截至10月底。管理人在公告中表示，即便投票未能通过，也会按照《资管新规》的要求在2020年底前强行完成整改。

“迷你分级基金可以由基金公司自主申购来影响投票权，但目前还有不少分级基金规模很大，基金公司已无力申购如此多的份额，因此只能出此下策。”有投资人如是分析。但其同时也提出，这种举措似乎与《基金法》规定又产生矛盾，涉嫌违约。《基金法》在第八章“公开募集基金的基金合同的变更、终止与基金财产清算”中规定，“按照基金合同的约定或者基金份额持有人大会的决议，基金可以转换运作方式或者与其他基金合并”。

事实上，近期确实有分级基金转型出现持有人会议未能通过的情况，如国泰国证医药卫生指数分级基金9月29日的持有人大会计票结果就显示，参与表决的母基金持有人、A份额持有人、B份额持有人均少于各自基金总份额的50%，“未达到法定的会议召开条件”。截至中报，国泰国证医药卫生指数分级规模达18.37亿元、持有人达31.6万户，且96.6%的持有人为个人，召集投票难度较大。需要注意的是，在2019年底时，其持有人尚有9.4万户，可见中小投资者今年以来对其追捧热度。基金公司多次提示称，将按照《资管新规》的要求，在2020年底前取消分级基金运作机制，完成整改。

尚有1200亿分级基金整改需在年内完成，持有人呼吁整改期限适当延长

部分中小投资者投反对票的原因之一还与目前分基金B份额的高溢价有关。由于大部分基金公司早已暂停了分级基金场内份额的拆分和合并业务，加之流动性有限，其套利机会已消失大半，部分场内分级B开启了“自嗨”模式，溢价率远超2015年牛市巅峰。据集思录数据，生物药B、体育B、钢铁B等多只B类基金的溢价率超30%。

恒泰证券投顾团队提示，由于大部分B类基金处于溢价状态，“整改后按净值计算，若发生转型和清算，则会导致溢价率的消失”，给B类持有人造成极大的损失，因此说服B份额持有人同意基金转型并不容易，尤其是由于基金在召开持有人大会时会暂停交易，因此还可能叠加流动性风险。

王先生向《红周刊》记者解释，分级基金的优势就是可以同时满足不同用户群体的需求，“A类基金提供了一种固收保底的投资方式，B类基金则向高风险偏好的投资者提供了一种低门槛的杠杆工具，母基金原本还有合并和分拆、套利的投资机会。”总之，分级B更受自然人的欢迎，尤其是其中还涌现出多位牛散。譬如医药B、白酒B、新能车B的第一大持有人均为陈荣枢，陈同时也是创业板B的第四大持有人，而这4只分级B的年内涨幅在70%～130%之间，获利丰厚。

至于A类基金，据集思录统计，目前分级基金A类的固定收益率在4.5%～6%之间不等，且违约风险几近为零，因此受到了不少保守型投资者和机构的青睐。《红周刊》记者注意到，不少社保、私募基金扎堆出现在A份额的前十大持有人中。如券商A，截至中报，前十大持人均为长线机构资金，包括社保基金208/1004/202组合、银河证券、中意人寿保险、鹏华基金等;白酒A的持有人结构也类似，前十大持有人中9家为机构，总持有比例约45%。

但一旦分级基金转型后，分级基金多样化的投资功能不再，持有人大概率会选择卖出，进而对二级市场产生抛压。“由于场内其他的杠杆工具门槛较高、形式不够灵活，因此部分B类投资者可能会转向其他高风险投资方式，尤其是场外配资。”而目前分级基金的总规模仍有一千多亿，持有人数量不可小觑。至于A份额，受影响更多的是机构投资者。投资人周先生表示，目前市场上还不存在分级基金的替代品，机构投资者将失去A类基金这么一种收益较高的资产配置方式。

以最早以转型方式完成整改的富国中证银行分级为例，其在2019年3月底就宣布取消分级机制，以母基金的形式继续运作，但之后就存在规模明显缩水现象，从去年5月转型后，至今年6月底，基金规模从5.3亿缩水至3.4亿。

目前来看，规模最大的分级基金为招商中证白酒，其前五大持仓为五粮液、贵州茅台、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒;规模第二的兴全合润分级前五大持仓为隆基股份、芒果超媒、中国平安、万华化學、三一重工。

按照2018年时《资管新规》的落地节奏，过渡期从2019年底延长到2020年底，分级基金的整改也截至2020年底。但其后发现金融机构资产管理业务规范转型确实面临较大压力，加之新冠疫情的爆发，今年7月底，央行、银保监会、证监会等联合决定，将资管新规过渡期延长至2021年底。王先生也提出，在目前资管新规落地延期至2021年的情况下，分级基金的整改时限是否也可以适当延期，“而且年底本身就是市场资金最紧张的时点，在年底集中转型可能会加大市场的波动。”

转型后赎回计费涉重复收费

即便完成了从分级基金→LOF基金的转型，也不意味着全部问题就已解决。部分持有人向《红周刊》记者反映，分级基金到转型后基金的申赎过程中，存在计费规则不合理的问题。

通常来说，股票型基金如持有时间低于7天，赎回费最高，一般是1.5%。王先生解释，“但不少分级基金转型后，在计算赎回费用时，却不计入持有分级基金的时间。尤其是对于A类持有人，显然是很不公平的。”以较早完成转型的医药指数基金（160635）为例，其场外申赎费用就是持有时间<7天、赎回费为1.5%，持有时间在7天～1年、赎回费用为0.5%。王先生表示，“基金赎回费是依据持有时间来计算的”，不少A类和B类投资者已持有了较长时间，赎回费本应按较低档提取，希望基金公司将分级基金+LOF视为整体、来计算赎回费用。

周先生则指出，这一争论的本质是：转型后的基金是否应被视为分级基金的自然延续？还是应视为一只新基金？《红周刊》记者了解到，由于投资风险和收益不匹配的原因，不少分级基金持有人会选择在转型LOF后不久即卖出，如持有人在基金转型后的7天内清仓、就需承担很高的赎回成本。

据记者了解，这类重复计费的问题在基金市场非常罕见，但在A股市场有过类似的先例。2019年，美的集团换股吸收合并小天鹅B，由于套利收益空间较高，吸引了不少投资者参与。在合并前，小天鹅B有过一次大额分红，每股股息4元，但在最后的换股合并前夕，小天鹅B公告称：个人红利所得税已由企业代缴，因此相关股东需通过个人账户、将应缴纳的红利所得税转入小天鹅公司的账户。因此股民需缴纳20%的所得税，即0.8元。有股民向《红周刊》记者解释，按照现行法规，持股时间大于1年，个人收到的股息就无须缴纳所得税。在美的吸收合并小天鹅B的过程中，小天鹅B的股民持股时间普遍较长，且是被动转成美的集团的股东，因此不应被视为卖出，亦无须缴纳所得税。此事当时在集思录、雪球等论坛引起了很大的争议。

“我们从2018年《资管新规》后就一直在筹划旗下分级基金的转型。”一家大型公募的员工坦言，为了和众多个人投资者取得联系，公司与银行、三方代销等渠道方付出了很大的努力，还采取了支付宝发红包等方式，但收效甚微。“进入2019年，在风控部门的协调下，各个部门制定了多套风险应对方案。”她表示，母基金层面受影响很小，但A份额的持有人受影响较大，因为原本A份额为固定收益、风险为0，转型后就需要承担较高的风险。“不过转型对持有人也是好事，如投票决议通过，转型后的基金会扩大投资范围、加入港股等投资标的。”