我们正处于新一轮牛市的早期健康的下跌会带来进一步上涨

李健

再过7个交易日就是美国大选，最后的选举结果会给市场带来哪些具体影响呢？本周，美国TPW投资首席信息官、摩根士丹利前策略师兼董事总经理杰伊·佩洛斯基在接受《红周刊》记者采访时表示，如果拜登当选且民主党在参众两院占多数，就会带来更积极的财政刺激，“我个人期待着民主党获胜”。

从投资机会看，佩洛斯基表示，“我认为，健康的下跌会带来进一步上涨，我们正处在一轮数年牛市的开端。但在具体的投资机会上，我们已经将我们的‘科技价值杠铃从偏重科技转向了偏重价值股。未来金融股、工业股、材料股将会出现亮眼的表现。”

新一轮牛市启动中低利率对风险资产有利

《红周刊》：9月24日以来，美股市场表现强劲，截至10月21日几乎又近新高。您怎么看美股市场最近的上涨？这是新一轮牛市吗？

佩洛斯基：3月以来，全球股市从暴跌中上行，首先一个原因是全球充沛的流动性，包括日本、美国、中国等在内，很多主要国家多年以来第一次采用了积极的财政手段来支持经济。更重要的是，由于经济停滞是政策决策者制定的，他们主动让经济暂时停摆，这意味着政策推出的时候，经济衰退立即发生，而同时经济数据下探到最低并（在之后经济重启之际立即）开始回暖。股票市场是向前看的，因此股市上涨是有道理的，尤其是对于一些受益于在家办公（WFH）要求的科技公司。

虽然如此，但美国股市在9月份出现了一段时间的回调，我认为这样的回调是健康的。首先，每年9～10月份都是股市回报率较低的时期，这是不可避免的季节性因素。此外，美国的刺激政策和即将到来的大选都带来了很高的不确定性，这也会导致一部分投资者获利了结。

但只要市场对于刺激政策、美国大选和疫苗问世时间有了明确认识，健康的下跌会带来进一步的上涨。我认为，我们正处于新一轮牛市的早期阶段，这轮牛市可能会持续好几年。

《紅周刊》：您目前关注经济刺激政策、美国大选和疫苗的问世这三个方面，具体如何用它们指导投资？

佩洛斯基：这是我目前最为关注的三个方向，也是影响市场的重要因素，但目前还都处在不确定性中，我希望未来几周到几个月能够有一些明确的结论。

截至10月23日，我们离美国大选还有不到7个交易日，当大选尘埃落定，我们就可以得知政策的方向。如果拜登当选，同时民主党还在参众两院中占据压倒性的优势，那么未来可能会有大规模的经济刺激政策推出;而如果拜登当选总统，同时共和党控制参议院，则意味着经济刺激力度会大幅减弱，因为共和党人将阻挠拜登政府的支出;如果特朗普当选，而民主党控制众议院，则可能带来中等规模的经济刺激计划。

我个人期待着民主党获胜，也就是“蓝波来袭”。我们也期待着疫苗三期试验结果能够在3～6个月内公布。目前来看，全球经济同步复苏、充沛的流动性、美国大选落定和疫苗问世等因素加在一起，表明了我们正在为2021年及以后的全球经济繁荣做好准备，以低利率支撑风险资产。

全球化已经结束我们超配了欧日和中国市场科技股

《红周刊》：这世界上惟一的确定性就是“不确定”，但在投资中我们都希望尽可能找到“确定性”，那么您的整体研究框架是怎样与时俱进的？

佩洛斯基：我们的研究框架从三极世界（TPW）理论开始。我们经过过去10年的投资经验总结，认为全球化已经终结，取而代之的是三大主要区域各自的区域一体化，即亚洲（以中国为首）、欧洲和美洲。

从25年前的北美自由贸易协议作为起源，到2008年金融危机，再到英国脱欧、特朗普任职以及中美贸易战，TPW结构一直在不断发展。关注亚洲、欧洲和美洲三个主要地区的区域整合，是思考地缘政治、世界经济和金融市场的有用方法。

最近，中美技术竞争加剧是TPW框架的核心之一，美国和中国领导的亚洲部分国家和地区，分别成为了两个不同的阵营，围绕技术和收益的问题也越来越多，例如用户隐私、反垄断、数字税等等。

气候也是当前TPW框架的核心，在气候方面，欧洲正在迅速成为地区标准的承载者，因为很明显，气候变化不会在全球范围内处理（美国退出《巴黎协定》），也不会在本国、本地处理，澳大利亚的丛林大火影响了新西兰的空气质量，就足以说明这一点。如何将这些应用在投资中呢？具体来说，这帮助我们考虑中国如何在中美贸易战中受益、分析小型公司的收益、新兴市场的发展空间等。

在TPW框架下，还有我们的全球风险联系（GRN）系统，这也是我们的原创性工作，该系统有助于分析三个区域和全球的经济、政治、政策和市场。这帮助了我们理解生产和消费的驱动因素，我们发现，不仅仅是制造业，欧洲和亚洲的服务业也在高速发展，能够创造良好的收益。

《红周刊》：全球化真的结束了吗？

佩洛斯基：我认为是的。我认为新兴市场有可能不再是全球供应链的中心，因为我们认为各区域都将拥有自己的生产能力。我相信，随着中国与亚洲更加紧密地融合，未来几年里，中国和亚洲总体上都具备良好的发展前景。而且从风险资本的流向看，这一进程已经开始了。

我更看好欧洲、日本这样的非美国的发达市场。这两个市场都是周期性的股票市场，它们在全球复苏中应该会有不错表现。这两个市场目前的配置比例也很低，因为从2009年全球金融危机市场触底以来，美国一直是最好的市场。

《红周刊》：您如何分配美国和海外的投资比例？

佩洛斯基：我们是全球多元资产投资者，并使用ETF来表达我们的投资观点。我们目前看好美国的周期股、价值股和小盘股，欧洲和日本等非美国发达市场，东亚和中国的新兴市场。

但相对于世界其他地区的股票，我们降低了美股的配置比重。在ACWI（摩根士丹利资本国际公司编制的全球指数）中，美股约占该指数的56%;而我们的权重远远低于这一比例。我们对欧洲、日本、中国和东亚（主要是韩国和中国台湾地区）的科技企业进行了超配，因为我们倾向于将科技的风险敞口放在美国之外，同时也希望持有半导体板块的科技股。

鉴于全球利率如此之低，固定收益产品的投资回报率并不理想。所以我们更青睐新兴市场的美元债券、美国高收益债券，并开始在房地产市场寻找投资机会。

利率差和资本市场开放令中国资产受海外资本青睐

《红周刊》：近期，“中美经济脱钩”被提到的频率很高，您对此有什么看法？

佩洛斯基：长期以来，我们的“三极世界”理论一直认为，中国将更多地关注内部和亚洲的发展，这是全球增长最快的区域，中国可以从中获益。特朗普的很多政策推动中国更快地走向了自力更生，我认为这很有意义。

随着世界经济更多地向区域性经济转变，中国在技术方面的发展、国内需求、强势货币等因素，都决定了中国将走向成功。我们把美国和中国之间的技术分裂称为“Splinternet”;我们认为这种分裂仍在继续，并预计欧洲将成为中美之间的科技监管者。

《红周刊》：中国会大量吸引国际资本的进入吗？

佩洛斯基：目前，中国的10年期利率远高于美国和欧洲——这一利率吸引了外国资本，也对人民币起到了支撑作用，还有助于推动中国的“双循环战略”。

目前，实际收益率为负的主权债务规模超过了30万亿美元，因此追求收益率仍将是投资格局中的一个重要部分。我们预计，就像美联储和欧洲央行暗示的那样，利率在未来几年内仍将保持在低位，因此，哪里有收益率，哪里就会吸引投资者的兴趣。

《紅周刊》：对于中国资本市场的开放，您有什么评价和建议？

佩洛斯基：我认为中国资本市场的开放对中国和世界其他地区而言都是非常有利的。目前，中国基本已经克服了疫情，并全面放开了生产经营，而且正在通过“双循环战略”改善国内的需求。进一步开放资本市场，可以减少对美元的依赖。同时，外汇走强也可以支持“双循环战略”。

此外，进一步开放资本市场将有助于市场更加专业化、缩短繁荣与萧条的周期、在经常账户盈余消失时支持中国对外汇的需求并有助于亚洲进行更广泛的整合。

市场处在价值股增长的早期资产配置可借助ETF工具

《红周刊》：在疫情发生后，您对仓位做了调整吗？

佩洛斯基：是的，我们已经将我们的“科技价值杠铃”转向了市场中更具价值和周期性的板块。我们认为，我们正处于从成长股到价值股，从科技股到金融股、工业股、材料股等轮动的早期阶段。

科技股从在家办公的要求和利率暴跌中获得了巨大收益，这使得科技股的现金流估值被大幅推高了。我预计未来几个月，经济增速、疫苗、在家工作和利率这几个方面，都将发生180°的转变。比如，不断上涨的利率和疫苗的问世对科技股来说就是利空因素，但对金融股来说是重大利好。而金融股是大多数价值ETF的主要配置板块。

《红周刊》：中国股市和美股市场最近几年有一个相同的特点，就是成长股估值不断上涨，但价值股估值一直在低位，您认为科技股的泡沫会被刺破吗？

佩洛斯基：价值股往往在经济增长普遍回升的时候表现较好。虽然我们已经脱离了3～4月的经济低谷，但在过去几个月中，我们惊讶的发现，价值板块的表现没有历史上显示的那么好。例如PMI的上升通常会引发价值股的上升，但在全球最近几个月PMI上行中，价值股的涨幅并不亮眼。

我认为，这背后的主要原因是美国和欧洲的长期利率并未真正上升，因此削弱了价值股的上涨信号，尤其对金融股来说。不过我相信，我们正处在这一趋势的早期阶段，长期美国国债（UST）可能会跌破支撑，但美国金融股则有望突破长期阻力。财政刺激和疫苗的问世很可能导致美国国债进入熊市。在这样的市场中，理解并结合技术分析有重要的意义。

《红周刊》：所以在您看来，传统的估值方法依然有效。

佩洛斯基：是的。我相信价值投资仍然是一个有效的理念，并期待它在不久的将来迎来春天。

《红周刊》：从价值投资的角度，您对于健康、家庭和人生有什么思考吗？

佩洛斯基：我坚信，如果一个人想在投资事业上获得长久的成功，就必须平衡好工作和生活。这不是一个容易成功的行业，因为你要与来自世界各地的聪明人竞争，他们正在将自己或他人的资本置于风险之中。为了以短跑运动员的速度跑马拉松，我们需要保持良好的身体和精神状态。我每天早上都会进行伸展和冥想，这个习惯已经坚持了20多年;我经常锻炼身体，花时间陪家人，包括我的两个十几岁的儿子。

《红周刊》：最后，给我们中国的投资者提几点建议吧。

佩洛斯基：我鼓励中国投资者学习ETF，我认为这是表达资产配置理念的好方法。如果一个人在交易时间里不专注于屏幕，那么投资于单只股票的风险是很大的。使用ETF，虽然可能无法捕捉到快速上涨股票的巨大涨幅，但也不会遭受股票快速下跌的巨大损失。

我也鼓励中国投资者关注中国以外的市场，可以先从亚洲市场入手，然后关注美国和欧洲市场。随着中国资本市场的开放，我预计中国投资者的海外投资的能力也将提高。这是世界上许多新兴市场正在经历的过程。我很高兴看到这一点，因为我的投资生涯是从关注亚洲和拉丁美洲的新兴市场开始的。