银行风险预期渐改善

方斐

10月14日，央行公布的金融统计数据显示，9月M2同比增长10.9%，比8月提升0.5个百分点;M1同比增长8.1%，比8月末提升0.1个百分点。9月新增人民币贷款（包括非银贷款）1.9万亿元，同比多增2047亿元，人民币贷款余额同比增速为13%，与8月持平;9月新增社融3.48万亿元，同比多增9658亿元，社融余额同比增长13.5%。

1-9月合计新增人民币贷款16.26万亿元，同比多增2.63万亿元;人民币存款增加18.15万亿元，同比多增4.93万亿元;社融增量累计29.62万亿元，同比多增9.01万亿元。

从央行公布的9月金融数据来看，社融同比增速高于人民币贷款同比增速，超出市场预期;而M2增速略有提升在市场预期之内。

具体来看，9月信贷同比多增，居民信贷延续改善趋势。9月新增信贷1.9万亿元（包括非银贷款），基本符合市场之前的预期;其中，居民信贷持续修复，新增9607亿元，同比多增2057亿元，与9月人民币贷款同比多增2047亿元基本持平。另一方面，9月企业信贷新增规模为9458亿元，略低于2019年同期的1.01万亿元;票据延续压降态势减少2632亿元，这反映出在企业信贷需求改善且信贷额度有限的情况下，银行通过压降票据来腾挪信贷额度。

在企业一般信贷中，中长期信贷积极投放，9月新增1.07万亿元，同比多增5043亿元;企业短贷增长1274亿元，同比少增1276亿元。随着经济逐步向好，银行信贷投放节奏将更趋稳健，预计10月新增信贷规模仍会增加。

值得关注的一点是，9月社融继续超预期多增，同比增速进一步提升。9月社融新增3.48万亿元，同比多增9658亿元，社融余额同比增速比8月提升0.2个百分点至13.5%。其中，政府债是带动社融增速提升的重要因素，9月新增政府债1.01万亿元，同比多增6326亿元。9月表外融资保持正增长，未贴现承兑汇票、信托貸款和委托贷款三者合计新增长26亿元，同比多增1151亿元;企业债新增1422亿元，同比少增1009亿元，或与企业债发行成本上行相关;股票融资规模新增1140亿元，同比多增851亿元。

换个角度来看，9月存款同比多增，M2增速提升。9月新增人民币存款1.58万亿元，同比多增8607亿元;其中，企业和居民存款分别新增1.94万亿元、1.01万亿元，同比分别多增4004亿元、5201亿元;非银存款减少3177亿元，但比2019年同期少降4993亿元。

另一方面，9月财政资金加快投放，财政存款减少8317亿元，同比多降1291亿元。在信贷延续高增长、财政资金加速投放的情况下，9月M2同比增速比8月提升0.5个百分点至10.9%;M1增速比8月提升0.1个百分点至8.1%，反映了企业经营活力仍处于改善通道中。随着国内疫情防控得当以及经济形势的转好，实体经济经营活力改善。必然会带动信贷和社融规模的高增长。

总体来看，9月信贷增量符合预期，政府债的高增长带动社融增速进一步提升。经过前期调整，银行股目前的平均估值水平（对应2020年业绩）为0.75倍PB，具备低估值、低持仓的特点，具备较好的投资价值。

M2与社融增速缺口收窄

9月人民币贷款在高基数背景下依然高歌猛进，一定程度上显示信贷需求的强劲恢复。9月当月人民币贷款增加1.9万亿元，同比多增2116亿元，高于市场预期，贷款余额同比增长13%，增速与上月末持平，比2019年同期高0.5个百分点。

图1：9月企业中长期贷款同比多增

资料来源：央行，中银证券

图2：9月信贷增量同比多增

资料来源：央行，中银证券

从贷款结构来看，9月中长期贷款占比较高，依然延续高增长态势;其中，9月居民和企业中长期贷款总额为17042亿元，同比多增6462亿元，在总贷款中的占比为89.69%。分部门来看，居民部门和企业中长期信贷表现亮眼。9月居民部门贷款增加9607亿元，同比多增2057亿元。其中，居民消费贷回暖推动部门短期贷款持续修复，短期贷款增加3394亿元，同比多增687亿元。

另一方面，企业端票据融资大幅下滑，中长期贷款延续高增速，有力支撑了固定资产投资继续回升，但是随着货币政策边际收敛，短端利率回升，票据融资大幅下降。企业票据融资已经连续四个月出现负增长，显示监管部门对打击票据-结构性存款套利行为的态度依然较为坚决;也表明在央行货币政策出现边际收紧的背景下，商业银行揽储压力加大，主动降低短贷和票据融资规模，票据融资将继续呈现回落态势。

信贷、非标和政府债券等直接融资推动社融增速创2017年年底以来的新高，四季度增速有望迎来拐点。9月当月社会融资规模增量为3.48万亿元，比2019年同期多增9630亿元，继续高于市场预期，除信贷高于市场预期外，非标、政府债券增量、股权融资均表现亮眼。截至三季度末，社会融资规模存量为280.07万亿元，同比增长13.5%，增速比8月末和2019年同期高0.2和2.8个百分点，增速继续创2017年年底以来的新高。

随着信贷的快速扩张，M2与社融增速缺口收窄。9月，M2在信贷快速扩张的带动下，摆脱回落态势，增速快速回升。截至9月末，M2余额为216.41万亿元，同比增长10.9%，增速比8月末回升0.5个百分点，比2019年同期高2.5个百分点;同比增长8.1%，增速分别比8月末和2019年同期高0.1个和4.7个百分点;M2增速与社融增速缺口收窄，显示信贷与社融保持同步复苏，实体经济需求正在逐渐恢复，市场需求持续向好。M0同比增长11.19%，增速比8月末回升1.7个百分点，前三季度净投放现金5181亿元。

9月社融增速在信贷、非标推动下继续快速增长，有助于实体经济的快速复苏。随着社融增速继续创出新高，下半年产出缺口由负转正，经济增速持续回升，预计三季度经济增速将回归常态，2021年一季度经济增速将创出近期新高，四季度货币政策将提高对宏观杠杆率抬升的容忍度，发挥结构性货币政策工具的作用，加大对受疫情影响比较大的中小微企业中长期贷款的力度，未来降息和降准的可能性进一步下降。

数据显示，前8个月，金融系统为实体经济减负已超过1万亿元，其中通过降低企业贷款利率已减负约5260亿元;中小微企业延期还本付息和普惠小微信用贷款两项直达工具抓紧推进，约为实体经济减负2000亿元;银行业会继续通过减免服务费用、支持企业进行重组和债转股等方式为实体经济减负，从而实现全年减负1.5万亿元的既定目标。

随着实体经济的复苏，市场对商业银行资产质量的担忧将得到缓解，风格切换的节奏也将进一步加快，未来商业银行利润进一步向下的空间被压缩，整体板块抵御风险的能力会进一步增强。

长城证券认为，随着经济的逐渐复苏，融资总量和结构会继续向好，社融增速继续走高。近期，央行表态允许宏观杠杆率阶段性上升，不必担心货币政策紧缩。9月新增社融3.48万亿元（同比多增9630亿元），社融余额同比增速为13.5%（比8月提高0.2个百分点），同比多增最主要来自于政府债券（新增1万亿元，同比多增6326亿元），其次是未贴现票据（同比多增1933亿元）、对实体经济人民币贷款（同比多增1580亿元）、股票融资（同比多增851亿元）。

从直接融资的角度来看，在扩张性财政政策下，政府债券融资8月和9月连续超过万亿元;股票融资在注册制改革后明显放量，7月后持续保持在千亿元以上;企业债券融资同比少增1008亿元，推测主要是由于近期市场利率上行所致。从间接融资的角度来看，信贷结構的持续优化表明目前贷款主要由投资和消费的需求拉动，对实体经济贷款的同比多增具有可持续性。从表外融资的角度来看，委托贷款和信托贷款合计下降1476亿元，比2019年同期多减782亿元，去非标仍是趋势;未贴现票据增加1502亿元，主要是票据贴现减少了2632亿元。

不过，尽管信贷总量温和增长，但结构持续优化，企业中长期贷款同比增幅扩大，居民贷款继续恢复。前9月新增人民币贷款16.26万亿元，按照全年20万亿元的新增目标，四季度信贷月均同比多增1800亿元;对公贷款投放集中在企业中长期贷款（9月新增1.07万亿元，同比大幅多增5043亿元），而票据贴现压缩（9月下降2632亿元，同比少增4422亿元），这表明经济复苏下投资需求明显偏强，主要原因如下：

一是和基建项目开工有关，前三季度，基建中长期贷款新增2.4万亿元（同比多增 8408亿元），余额增速为13.5%（比2019年年末提高3.4个百分点）;二是制造业投融资需求回升，前三季度，制造业中长期贷款新增9675亿元（同比多增6362亿元），余额增速为30.5%（比2019年年末提高15.7个百分点）;三是零售贷款中个人消费贷款和住房按揭贷款继续回升，居民短期贷款同比多增687亿元，居民中长期贷款同比多增1419亿元。

近期，无论是金融数据还是经济数据，都明显超出市场预期，显示经济复苏的趋势将继续延续，市场对银行股的风险评价在改善。长城证券据此认为银行中报即为利润增速的底部，伴随经济的复苏，监管对压降银行利润增速的指导也会随之松动，预计银行三季报和全年净利润增速中枢不会较中报继续下降，银行ROE已见底，2021年年利润增速会恢复正增长。

融资需求较为旺盛

从社融结构来看，支撑9月社融高增长的仍旧是地方债的放量。9月新增信贷略超预期，市场预计新增贷款规模在1.75万亿元左右，实际新增规模在1.9万亿元，显示行业一方面是季末冲规模，一方面则是提前抢占优质资产。9月新增规模比2019年同期增长1580亿元。信托+委贷再度加大收缩，未贴现银行承兑汇票规模在2019年低基数下有一定的增长。

9月国债与地方债继续放量支撑社融高增长，这也在市场预期之内。9月政府债净融资1万亿元，比2019年同期增加6300亿元，是支撑社融高增长的主因。发行数据显示，9月国债净融资4500亿元;地方债净融资4800亿元。随着融资成本的上升，新增企业债规模有所下行;股票融资规模保持在高位：9月新增企业债融资1400亿元，比2019年同期下降1000亿元左右。股票融资新增量1140亿元，比2019年同期增加851亿元。

从9月的信贷结构来看，信贷总量超预期，结构持续向好，显示经济修复下融资需求较为旺盛，企业中长期贷款持续高增长，居民信贷需求持续修复。基础设施建设发力使得企业中长期信贷保持高增长，预计受限合意信贷规模与结构性存款的严监管，企业短贷和票据净增长规模比2019年同期均有所回落，信贷规模让位于企业中长期贷款。企业短期贷款、票据融资、中长期贷款分别新增1274亿元、-2632亿元、1.1万亿元，与2019年同期相比，增量变动分别为-1276亿元、-4422亿元、5043亿元。此外，随着9月居民消费需求、购房需求持续缓慢修复，居民短贷、按揭贷款净新增分别为3394亿元、6362亿元，比2019年同期分别增长687亿元、1419亿元。

图3：9月新口径下社融增速提升

资料来源：央行，中银证券

9月M2与M1的增速差有所扩张，其中M2同比增速“滞后性”回升。伴随财政支出力度的增大，M2滞后于社融高增开始出现回升，8月地方债高增，但资金没有同步拨付，沉淀为财政存款，财政存款新增5300亿元，财政存款不在M2，因此造成8月社融与M2增速的背离。9月随着财政支出的落地，M2出现滞后性回升。

与此同时，M1同比增速也有回升。M1过去一直与地产销售较为紧密，楼市销售火热一定程度带来地产企业流动性好转。9月M0、M1、M2分别同比增长11.1%、8.1%、10.9%、与8月相比，同比增速变动分别为1.7、0.1、0.5个百分点。

9月信贷规模放量，结构上中长贷延续多投、票据则显示缩量。9月新增人民币贷款1.9万亿元，同比多增2047亿元，多增幅度环比进一步提升，余额增速与8月的13%持平。尽管信贷放量略超预期，但结构上的变化更值得关注。

9月居民部门信贷新增9607亿元，同比多增2057亿元，主要来自中长贷新增6362亿元，同比多增1419亿元;短贷投放3394亿元，温和多增687亿元。居民中长贷投放保持高位或受房地产销售“金九银十”特征的影响。企业贷款新增9458亿元，季末因素影响下环比多增超3600亿元，同比小幅少增655亿元。在企业中长期贷款新增1.07万亿元（2020年单月规模仅次于1月，同比大幅多增超5000亿元）的情况下，主要受短贷新增1274亿元（同比少增1276亿元）、票据继续大幅缩量2632亿元（同比多减4422亿元）影响。但企业短贷环比看已经连续两个月有所恢复。

总体来看，第三季度信贷新增4.17万亿元，节奏上体现为居民贷款需求的持续修复，包括疫后消费的复苏和按揭贷款的高增长;企业中长贷持续放量，但短贷和票据的负增长拖累了整体的表现。

前三季度合计投放16.25万亿元，已达2019全年的96.6%，结构上73%为中长期贷款，比2019年同期提升7个百分点。展望四季度，近期地产融资政策虽面临收紧，但逆周期调节政策仍延续结构性特征。在经济恢复向好提升信贷需求的前提下，预计后续信贷规模仍有支撑，将保持平稳增长。

9月地方债增量再破万亿元，社融增速上行至13.5%。9月新增社融3.48万亿元，同比多增9630亿元，余额增速同比、环比分别提高2.8和0.2个百分点至13.5%，继续向上突破，但各分部表现有所分化：政府债券净增长1.01万亿元，已连续两月过万亿元，同比大幅多增超6300亿元，是推升社融增长的主要因素，主要是财政部对于地方债加速发行的要求以及基建项目加速落地;企业债9月发行趋缓，单月新增1422亿元，同比少增约1000亿元，或受到融资成本上行的影响;表外融资增量同比多增1151亿元，表外未贴现承兑汇票明显多增，一定程度上弥补委贷和信托贷款的缩量;投向实体经济的贷款新增1.9万亿元，同比多增1580亿元。

三季度新增社融8.76万亿元，同比多增2.76万亿元，社融增速屡创阶段性新高主要来自政府债的放量，而贷款投放增量占比首次降至50%以下。结合财政部披露的数据，截至9月底新增发行地方债4.3万亿元，完成全年发行计划的91%，其中一般债和专项债分别完成96%、90%，按10月发完的计划，10月将新增地方债发行规模4251亿元，对社融仍有一定的支撑。

9月月M2增速重回上行，财政存款季末支出提速;9月M1增速为8.1%，同比、环比分别提高4.7和0.1个百分点;M2增速为10.9%，同比、环比分别提高2.5和0.5个百分点。受信贷规模提升等因素的影响，M2增速重回上行。年初以来，M1增速持续上行并在9月创阶段性新高，M1和M2的剪刀差也逐季收敛，反映经济持续改善下实体资金流动性的边际改善。

9月存款新增1.58万亿元，同比多增8600亿元;其中，居民、企业、非银存款同比同比多增约4000亿元、5200亿元、5000亿元，企业和居民资金面持续改善。季末财政支出提速，财政存款负增长8317亿元，同比多减约1300亿元。

整体而言，9月信贷规模好于预期，结构上居民贷款延续稳中有升的态势，企业中长期贷款大幅多增弥补票据缺口，企业短贷环比看也有所改善，整体信贷增速平稳。社融增速上行至13.5%再创新高，主要贡献仍来自财政政策加速落地下的地方债发行放量，企业债发行受融资成本影响边际走弱。从三季度总体情况来看，居民信贷需求的修复、企业中长贷的多增以及地方政府加杠杆支持实体经济，都对社融形成较大的支撑。未来，考虑到地产融资的收紧以及地方债发行的收尾，预计四季度社融增速或将出现高点回落，但整体信贷预计仍有支撑。

中泰证券认为，9月社融数据表明经济修复、融资需求旺盛，且需求端修复较快。不同于上半年，9月社融增长的主要驱动因素是需求。政策对社融供给端的刺激逐渐退出，目前保持平稳状态;社融保持较快增速预计主要源于需求端的驱动。社融结构较好，能保证增长的持续性。信贷高增长由企业中长期贷款和居民中长期贷款增长支撑。目前社融的增速和结构利于宏观经济的修复，加上货币政策保持平稳，经济预期可以更乐观些。

企业中长期贷款或延续高增长

9月信贷需求旺盛，结构优化，四季度或将受控增长。9月新增人民币贷款1.9万亿元，比2019年同期多增2100亿元，这里有8月份需求延后投放的结果，也有信贷增量总盘子控制的结果，这两方面都反映出新增信贷需求比较旺盛。光大证券基于此判断，四季度信贷投放将受控增长，增量水平与去年大体相当。当前，金融机构信贷投放已有“需求拉动”的特征，增量信贷结构优化主要体现在以下几方面：一是中长期贷款增势迅猛，9月企业中长期贷款增量超万亿元;二是住房按揭贷款投放稳定，供需两旺，未来有调控压力;三是消费需求恢复助力个人短贷持续向好，对公短贷压降挤出“虚增规模”;四是票据、非银贷款持续负增长。对于后续信贷投放，央行对金融机构狭义信贷额度管理力度仍将延续，旨在避免金融资源过度释放，为2021年“开门红”做储备。

信贷、财政共同助力M2回升，企业经营活力进一步增强。9个月M2同比增长10.9%，比8月提升0.5个百分点。其中，9月新增贷款1.9万亿元、财政存款新增-8317亿元，是助力M2改善的主要推动力。9月M1同比增长8.1%，比8月提升0.1个百分点，M2与M1剪刀差小幅擴大至2.8个百分点，但仍显著低于上半年的水平。需要强调的是，经过8月地产销售的火爆，9月地产销售已有减弱迹象，百强房企的销售同比增长略显乏力。在这种情况下，M1依然录得8.1%的增速，反映出企业的经营活力不断增强，经济内生动能进一步恢复。

表外融资、财政因素助推社融高增，10月或为全年社融增速高点，后续有望小幅回落。9月新增社融3.48万亿元，基本符合市场预期，同比多增9658亿元，社融存量同比增速为13.5%，再创年内新高。从社融结构来看：一是表内外票据“一降一升”格局得到延续;二是地产政策收紧令非标融资再度低迷;三是政府债券净融资再超万亿元规模。对于后续社融增速的走势，预计10月社融增速或为全年高点，11-12月社融增速有望出现回落，“宽信用”步伐边际收敛，但与2019年相比仍明显加快，且实现货币、信贷、社融“三速齐升”。

9月社融存量规模为280.07万亿元，同比增长13.54%，比8月提升0.26个百分点。9月单月新增社融规模3.48万亿元，同比多增0.97万亿元，继续超越市场预期。1-9月，新增社融累计规模为29.62万亿元，同比增长43.71%，连续5个月增速维持在40%以上。

政府债依旧是9月社融同比高增长的主要驱动因素，人民币贷款规模也同时实现高增长。具体来看，9月，新增政府债券1.01万亿元，同比多增0.63万亿元，环比少增0.37万亿元，连续两个月新增突破万亿元;新增人民币贷款1.92万亿元，同比多增0.21万亿元，环比多增0.5万亿元，经济复苏、消费和企业融资需求扩大成为贷款规模持续增长的动力;新增直接融资0.26万亿元，同比多增0.12万亿元，环比少增0.24万亿元;新增表外融资126亿元，同比多增0.12万亿元，环比少增0.07万亿元。

居民贷款持续增加，企业中长期贷款增量明显，信贷结构进一步优化。截至9月末，金融机构贷款余额为2169.37万亿元，同比增长13%;9月单月新增人民币贷款1.92万亿元，同比多增0.21万亿元，环比多增0.62万亿元。居民部门贷款实现持续增长，消费需求改善，利好银行零售贷款投放。9月单月居民部门新增信贷0.96万亿元，同比多增0.21万亿元，环比多增0.12万亿元;新增短期贷款和中长期贷款分别为0.34万亿元和0.64万亿元，同比分别多增0.07万亿元和0.14万亿元，环比分别多增0.06万亿元和0.08万亿元。企业部门短期贷款同比有所回落，中长期贷款表现靓丽，信贷结构进一步优化。

9月单月企业部门新增人民币贷款0.95万亿元，同比少增0.07万亿元，环比多增0.37万亿元。其中，新增短期贷款0.13万亿元，同比少增0.13万亿元，环比多增0.12万亿元。新增中长期贷款1.07万亿元，同比多增0.50万亿元，环比多增0.34万亿元。企业中长期贷款延续高增态势，表明企业生产活跃，经济持续修复。

四季度，预计社融增速大概率将回落，但信贷投放仍将可观。当前新增社融规模累计值已接近全年目标（30万亿元），随着10月底地方债发行完毕，支撑社融高增长的动力将有所减弱，增速预计会回落。但考虑到经济的持续修复，企业生产意愿的增强，居民消费需求的回升，信贷则有望继续保持有力投放。

9月社融增速超预期，企业中长期贷款延续高增长态势，利好银行资产端的扩张和结构的优化。展望未来，支撑社融高增长动力有所减弱，增速或将回落。考虑到经济持续复苏的因素，生产意愿增强、消费需求回升，信贷投放仍将可观。

当前，银行板块估值处于历史低位，已充分反映让利的负面影响。随着经济的修复，银行资产质量逐渐改善，业绩底部确认后配置價值明显。10月已进入三季报披露期，市场对银行让利的预期已有所消化，叠加宏观经济修复和监管对让利态度的缓和，银行板块估值将得到明显修复。