股权集中度视角下环保投入对企业价值的影响研究

■ 周茂春 李双

辽宁工程技术大学 工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

改革开放以来，中国的经济得到迅速地发展，但是我国的环境污染问题也日益严重，目前我国已经成为世界上第一大能源消耗和二氧化碳排放大国，这严重影响了人们的日常生活。随着可持续发展观念的深入，生态环境问题成为社会和国家关注的焦点，李克强总理在2018年全国两会中强调要努力建立生态文明的美好家园。我国大部分的环境污染来自企业的生产经营活动，根据经济合作与发展组织于1970年代提出的“污染者付费”原则及1989年《环境保护法》中提出的“谁开发谁保护，谁污染谁治理”的原则，企业在追求自身利益最大化的同时，关注其他利益相关者的诉求，承担自身应承担的社会责任和保护环境的责任，除此之外企业面临着来自社会公众及政府的要求其改善环境问题的压力，在此基础上，企业应当加大环保投入的规模和力度，这样才能从根源上解决环境污染问题。

现有文献主要是针对环保投入与企业价值之间的关系以及影响环保入的因素的研究，对股权集中度的大小是否会对环保投入与企业价值之间的关系起到调节作用的探究不多。早期的传统理论认为企业环境保护的投入会增加企业的经营成本。Freedman[1]认为企业的目标是实现股东财富最大化，企业履行环境保护责任会消耗一定的资源不利于提升企业价值。但是也存在与此相反的观点，Margarita Tsoutsoura[2]研究发现当企业履行相应的社会责任时，可以有效提升企业的业绩，并且在一定程度上可以促进企业的快速发展。Lundgren[3]认为企业增加环保投入可以提高生产力，进而提高企业的财务业绩。同时修正学派的代表人物波特认为，环境规制可以带来“创新补偿”和“先动优势”，进而可以弥补企业在环境保护及污染治理等方面增加的成本费用，提高生产能力利用程度及生产效率，从而使企业保持相对于竞争对手的竞争优势。刘常青等[4]以2010～2015年我国沪深两市的制造业A 股上市公司为样本范围，发现企业承担环境保护责任增加环保投资会降低企业价值，并且存在一定时间的延续效应。赵雅婷等[5]研究发现我国企业的环保支出规模与其财务绩效呈先递减后递增的“U”型关系。唐国平等[6]认为从长期来看，企业环保投资有利于提高企业价值，且企业所属地区经济发展水平强化了该正向影响关系。朱莉等[7]股权集中度与环保投资显著负相关，环保投资规模受第一大股东持股比例的影响。唐国平等[8]研究发现环境管制、对企业环保投资行为的影响存在“门槛效应”，同时股权制衡度、管理层持股比例不利于企业环保投入的增加，企业的环保投资行为大多是为了迎合政府环境管制的需要，公司大股东和管理层普遍缺乏环境治理与环保投资的积极性，而且他们在环保投资决策方面更多地表现出“合谋”倾向。

大多数的企业都是营利组织，其关注的焦点是大规模的环保投入是否会提升企业自身的价值，尤其是企业的大股东，其目标是追求股东财富的最大化。本文拟通过研究环保投入与企业价值之间的关系，为企业积极承担环境保护的社会责任提供动力，并且从股权集中度出发，研究企业股权集中度的大小对环保投入与企业价值关系的调节作用。

1 理论分析与研究假设

1.1 环保投入对企业价值的影响

从目前来看，我国的制造业处于产品生命周期的成熟期，在这个阶段产业内企业之间竞争的焦点是价格竞争，虽然市场巨大，但是已经基本饱和，新的客户逐渐减少，只是靠老客户的重复购买。并且市场中的产品逐步标准化，差异并不是很明显，产品的价格开始下降，毛利率和净利润均下降。在此阶段，产品价格的稳定对于企业而言十分重要，然而影响产品价格的主要因素就是产品的成本，企业大多采用成本领先战略这样才能获得领先于竞争对手的优势。然而大量的环保投入会增加企业的成本，然而企业基于保持价格的稳定的需要，不会提升产品的价格，在这种情况下，企业的利润就会减少，不利于企业的价值的增加。

另一方面，刘常青等[4]认为环保投入直接地影响企业的经营现金流量，如通过节能减排降低生产成本，通过绿色生产提高产品的市场占有率，增加企业的经营现金流量，进而增加企业的自由现金流量和企业价值。但是，卢馨和李建明[9]研究发现到目前为止，我国大部分制造业企业仍然是粗放型的经营模式，处于低端产业链的运作阶段，资源消耗量大、环境污染严重、产业附加值较低。所以我国的制造业在其所处的生命周期阶段所进行的环保投入所产的经济效益较小，即环保投入的增加不利于促进企业价值的提高。在此基础上，本文提出如下假设：

假设1:环保投入的增加不利于企业价值的提升。

1.2 股权集中度对环保投入与企业价值的调节作用

环保投入的增加会增加企业的经营成本，使企业的财务业绩下降。企业管理层通常会面临来自治理层业绩考核的压力，或者管理层为了实现自身的利益可能并不会尽最大的努力实现公司的目标，同样对于不能提高企业绩效的环保投入并不会受到管理层的重视。但是随着经营风险的日益上升，使得社会责任报告成为了投资者决策的依据，相关投资者更加注重企业披露的社会责任报告。内部公司治理与外部规制压力同时作用于企业环保投资行为，以及随着有关社会责任与环境信息披露文件的颁布与施行，环境保护如果投入不足，资源耗费大造成环境污染或资源枯竭，可能导致企业的巨额赔偿、缺乏持续经营的能力，甚至停业。而第一大股东的目标就是实现企业价值，增加股东财富。为了实现此目标，第一大股东必须协调好企业所面临的经营风险及财务风险。首先企业应当以利益相关者整体利益为中心，不能单单围绕某个或某些主体的利益（闫华红等，2019）[10]。企业第一大股东一定程度上会采取监督与激励的措施促使企业管理层注重环境保护问题，加大环保投入，承担相应的环境保护责任。这样才能协调好企业与社会公众、政府的关系，树立良好的企业形象，从而有利于企业的可持续发展。在此基础上，本文提出如下假设：

假设2：股权集中度有利于促进企业环保投入的增加；

假设3：相较于股权集中度较弱的企业，股权集中度较强的企业环保投入额的增加对于企业的价值的负向影响会被削弱。

2 研究设计

2.1 变量选取

2.1.1 被解释变量

现有研究中对企业价值的评价所选用的代理变量指标大多是总资产净利率（Return On Total Assets，ROA）、净资产收益率（Return On Equity，ROE）及市场价值指标托宾Q 值，闫华红等[10]认为考虑到会计指标可能会受到企业盈余管理等因素影响，市场指标一定程度上代表了社会公众对企业未来盈利与发展的预期，不易受到内部管理者的操控。且刘常青等[4]认为托宾Q 值能将财务绩效与市场绩效结合起来。因此本文选取托宾Q值作为企业价值的代理变量。

2.1.2 解释变量

对于股权集中度，本文采用企业中第一大股东的持股比例对其进行衡量，同时这是已有研究的通用做法。对于环保投入的定义国内学术界还没有对此作出统一界定。傅京燕[11]等认为环保投资作为一种特殊的综合投资方式，具有投资周期长、投资收益率低和经济效益少的特点，而且还占用企业对其他经济性项目和生产性项目的投资。因此本文通过对上市公司披露的社会责任报告进行分析，使用“环保投入总额/平均资产总额”来表示企业环保投入规模，其中环保投入总额包含资本化的环保投入额及费用化的环保投入额。

2.1.3 控制变量

为了控制其他变量对实证研究的影响，本文在参考了环保投入、股权集中度及企业价值相关的文献之后，重点关注了企业规模、盈利能力及管理能力等因素。规模经济是企业优势的主要来源，随着企业经营规模的扩大，可以降低企业各生产要素成本，从而使企业在竞争中保持相对于竞争对手的成本优势。因此本文将企业规模作为控制变量，取企业期末总资产余额的自然对数；每个企业规模不同，盈利水平不同，同时高管人员的积极性也有所不同，因此本文将代理成本作为控制变量。相较于净资产净利率，总资产净利率考虑的更为全面，同时考虑了管理层运用企业净资产和负债为企业带来利润的能力，因此本文将总资产净利率作为控制变量。企业采取积极性的投资战略一般均会采用设备更新率、销售增长率及资本密集度来衡量其管理能力（何玉[12]等）。具体变量定义如表1。

2.2 样本及数据来源

本文以2009～2017年在社会责任报告中披露环保投入金额的沪深A 股上市公司为样本，由于政府强制规定重污染的的行业在2009年开始披露社会责任报告，因此搜集的数据从2009年开始。对所获取的样本进行了如下处理：（1）剔除了银行等金融机构；（2）剔除了ST、PT、*ST 及缺乏相关变量的公司；（3）剔除了主营业务为环保的公司。同时为了避免极端值对实证研究的影响，在1%-99%水平上对样本中的所有连续变量进行了Winsorize 处理，对于某些托宾Q 值的缺失采用插值法对其进行处理。

本文所需的环保投入金额是通过对企业披露的社会责任报告和可持续发展报告手工整理而得，上市公司的企业价值、股权集中度、企业规模及代理成本等全部来源于CSMAR 数据库及万德数据库。本文主要利用Excel.2010及Stata.15对所获取的数据进行处理和分析。

2.3 构建模型

为了考察环保投入对企业价值的影响，对假设1 进行验证，建立模型（1）：

为了验证股权集中度对环保投入的影响，对假设2进行验证，建立模型（2）

为了进一步考察股权集中度对环保投入与企业价值之间的负向影响的调节作用，对假设3进行验证，建立模型（3）：

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

本文从均值、标准差、中位数、最小值及最大值等五个方面对主要变量进行描述性统计分析。变量的描述性统计结果如表2所示。从表2 中可以看出，被解释变量托宾Q 值（TQ）的均值为1.6207，中位数为1.3730、最小值为0.8498、对大值为4.9818，企业价值的中位数小于均值，表明大多数的重污染企业有良好的经营业绩，投资者可以对其进行投资。托宾Q 值（TQ）的最小值为0.8498、最大值为4.9818，二者相差较大，说明企业间的价值存在较大差异。环保投入（EPI）的均值为0.0025，中位数为0，表明大多数样本企业的环保投入力度远没有达到平均水平，且平均环保投入金额仅占平均资产总额的0.25%，从所选的样本可以推断我国的上市公司普遍存在环保投资额不足的现象。同时环保投入（EPI）的最大值为0.0410、最小值为0，极差较大，说明上市公司之间的环保投入金额存在较大的差异。股权集中度（LARGE）的均值为42.03%、中位数为43.02%，中位数与均值较为接近，说明大多数重污染企业中第一大股东的持股比例较为接近，从一定程度上来说并没有达到控股的程度。但是其最大值却达到了82.51%，说明一些少数重污染企业已经形成了一股独大的局面。

表2 描述性统计分析结果表

3.2 相关性分析

表3 为各变量相关系数分析表。从表3 中可以得出，解释变量环保投入EPI与被解释变量企业价值TQ在1%的水平上显著负相关，在一定程度上初步验证了假设1。股权集中度（LAEGE）与环保投入（EPI）在10%的水平上显著正相关，说明第一大股东持股比例较高在一定程度上可以增加环保投入的金额。在控制变量中，总资产净利率（ROA）与企业价值（TQ）呈显著正相关，表明净资产产生的收益有助于提升企业价值。从整体来看，除了企业规模与企业价值之间的相关系数的绝对值大于0.5 之外，其他变量之间的相关系数的绝对值均小于0.5，说明不存在严重的多重共线性问题。

3.3 回归分析

本文的多元回归结果如表4所示，需要说明的是回归模型中各变量的VIF 值均大于1，并且不存在某个变量的VIF 值大于10，表明各个变量之间不存在严重的多重共线性。

表3 各变量相关系数分析表

表4 回归分析结果表

为了验证环保投入对企业价值的影响，本文对模型1进行了多元线性回归分析，结果如表4所示，从模型（1）的回归结果可知：环保投入EPI的系数为负并且在1%的水平上显著，说明环保投入对企业价值表现出显著负相关的影响，假设1得到验证。在此基础上，引入了股权集中度这一变量。根据模型2 进行了多元线性回归分析，结果如表4所示，股权集中度的系数为正且在1%的水平上显著，表明第一大股东的持股比例越大越有助于促进环保投入额的增加，假设2 得到了验证。由表3 可知，环保投入与股权集中度的交乘项（EPIxLARGE）的系数为正并且在10%的水平上显著，说明虽然环保投入不利于提升企业价值，但是引入股权集中度之后，面对来自社会公众及政府的压力，企业会积极承担相应的环境保护及社会责任，同时第一大股东为了确保企业价值的提升及企业股票价格的稳定，会采取相应的积极的措施来降低环保投入金额的增加对企业价值的负向影响，第一大股东的持股比例越高，股权集中度对环保投入与企业价值的调节作用就越明显，因此假设3 在一定程度上得到了验证。

表5 企业价值对环保投入的影响—回归分析

4 稳健性检验

本文在回归分析中检验了解释变量环保投入与被解释变量企业价值之间的关系，环保投入金额的增加不利于提升企业的价值。但是环保投入与企业价值是否存在互为因果关系的内生性问题在以往的研究中很少提及。本文对被解释企业价值变量是否会反作用于解释变量环保投入进行研究，当一个企业较高的经营业绩时，其价值较高，相应地在一定程度上就会具有一定的经济实力增加环保投入的金额。但是在产品生命周期内，对于大部分的重污染行业来说处于成熟阶段，在此阶段企业的经营风险和财务风险均是中等，大多会采取高股利政策或进行股票回购，在这种情况下企业就不会再有足够的现金进行环保投入，因此企业价值的提升可能并不利于环保投入金额的增加。基于此，构建出企业价值影响环保投入模型（4）。

企业价值对环保投入的影响的回归分析如表4所示，可以看出企业价值TQ 的回归系数为负值并且在1%的水平上显著，说明企业价值的提升不利于环保投入的增加，同时也说明解释变量环保投入与被解释变量企业价值之间相互影响，且二者的相互影响是负向的。

5 启示

本文以2009年至2017年沪深两市的A 股重污染企业为样本，基于股权集中度的角度研究分析了企业环保投入对企业价值的影响，通过以上分析得出的启示如下：

第一，在控制了其他影响企业价值的因素的情况下，企业增加环保投入的金额并不利于提升企业的价值。现阶段，我国大部分的重污染企业进行环保投入主要是迫于政府压力，不得不去承担环境保护的责任。环保投入主要是前期预防性的环保投入及后期治理性的环保投入，显然，我国大部分重污染企业的环保投入倾向于后者，这样的环保投入方式明显不利于提升企业的价值。环保投入具有持续性的特点，对于企业来讲其并不是一种短期的行为。企业应该提升环保投入的效率，降低与环保投入相关的各个生产要素的成本，以技术创新创造规模经济，从而保持产品价格的稳定，促进企业产品的销售，获得相对于竞争对手的竞争优势，进而提升企业的价值。

第二，本文从股权特征的角度，探讨了第一大股东的持股比例对企业环保投入金额的正面效应，主要是由于第一大股东只有在承担了相应的环境保护责任的基础上才能降低企业所面临的经营风险及财务风险，从而实现股东财富最大化的目标。同时有利于更好地分析影响企业环保投入的因素及制定环保投资决策。综上，对于重污染企业而言，应该遵守国家关于环境保护的政策及法律法规，积极承担相应的社会责任，制定符合实际企业实际情况的高效率的战略管理方式，着眼于企业长远的利益，制定相应地奖励机制、管理体制及绩效评价指标，增强员工的环保意识，提高员工工作的的积极性。

第三，本文通过分析发现股权集中度会削弱环保投入与企业价值之间的负面影响。对于一个企业来讲控股股东的目标是股东财富最大化，股东面对来自政府及社会公众的压力会履行自身的社会责任，这会造成环保投资主体单一化，企业应促进环保投资主体的多元化，政府部门不仅需要完善关于环境保护的政策，加大环境管制的力度，更应该提升企业及利益相关者的环保意识以及实施关于环保的奖励政策，从而补充对环保投入的正式控制，而不是被动地去进行环保投入。从以上两个方面着手更有利政府充发挥监管企业进行环境保护治理及进行环保投入行为的作用。

第四，本文在研究环保投入与企业价值是否存在互为因果的内生性问题时发现，环保投入与企业价值在一定程度上是相互影响的。当企业价值提升时，由于其所处的生命周期阶段，企业需要平衡财务风险与经营风险可能并不会加大环保投入的金额，但是对于企业来说大额环境污染罚款支出，不仅要增加企业的运营成本，还会损害公司的形象。企业应当平衡各方利益，循序渐进地进行环保投入。