创始人管理、企业金融化与主业发展

李文贵 邵毅平

(浙江财经大学 会计学院，浙江 杭州 310018)

一、引言

近年来，中国经济“脱实向虚”的现象引发社会各界对企业金融化的广泛关注。许多实体企业逐渐脱离主营业务，将大量资金投至金融产品等虚拟经济领域(Krippner，2005；彭俞超 等，2018)。虽然投资金融产品短期内可能会带来一定收益，但长期来看却不利于企业乃至整体经济的持续稳定发展。因此，企业金融化行为常被媒体标签为“不务正业”(戴维奇 等，2016)。现有文献广泛地检验了这种金融化行为对企业绩效及长期发展的影响，多数研究认为实体企业金融化会抑制企业创新进而阻碍业绩增长(张成思 等，2015；王红建 等，2016；杜勇 等，2017)。但是，对于哪些企业或者具有哪些特征的管理者更倾向于将资本配置到金融产品等虚拟经济领域，现有研究的分析还不够深入。

高阶理论认为，高管的异质性特征对企业决策具有重要影响(Hambrick et al.，1984)。我们感兴趣的是，高管的创始人身份是否会对企业金融化行为产生影响？作为企业组织结构和发展战略的最初架造者，创始人所具备的特殊才能在企业成长过程中拥有不可替代的作用(Nelson，2003)。与一般的管理者相比，创始人具有更强的企业家精神，能更有效地识别机会且更愿意承担风险(Begley，1995；Johnson et al.，2013)；在决策过程中，创始人往往对市场环境的反应更迅速，目光也更长远(Adams et al.，2009；Fahlenbrach，2009；Burgstaller et al.，2015)；而且，创始人在企业创建和发展过程中付出的艰辛努力，也将赋予其强烈的使命感和责任感，促使其更少采取偷懒、怠工等消极自利行为，因此能够缓解企业代理问题(夏立军 等，2012；贺小刚，2013；Wu et al.，2018)。本文认为，创始人的上述特征有助于优化企业的资本配置，减少企业“不务正业”的金融化行为。

基于上述分析，本文利用中国非金融行业民营上市公司2007—2016年的数据，考察创始人管理对企业金融化的影响及其经济后果。本文的贡献主要体现在：第一，拓展了企业金融化的相关研究。当前，虽然实务界和学术界对中国实体企业的金融化问题展开了广泛探讨，但相关内容大多局限于金融化的动机和经济后果等方面(王红建 等，2016；张成思 等，2016；杜勇 等，2017；胡奕明 等，2017)，很少有研究基于高管异质性的视角来探讨企业金融化的影响因素。本文研究发现，创始人担任董事长或总经理有助于抑制企业的金融化水平，从而为实体企业金融化的影响因素提供了新的证据。第二，丰富了创始人管理经济后果的相关研究。与一般经理人相比，创始人拥有的专用性资产，使得他们在企业价值创造过程中具有难以替代的作用(Begley，1995)。现有文献大多直接考察创始人管理对企业业绩的影响(Anderson et al.，2003；Adams et al.，2005；Adams et al.，2009；夏立军 等，2012；Johnson et al.，2013)，仅有Fahlenbrach(2009)、Wu et al.(2018)等少数研究从研发支出、治理结构等视角揭示了创始人管理提升企业绩效的作用机制。本文紧密结合中国实体企业近年来出现的“脱实向虚”现象，基于金融化和主业发展的视角，为创始人管理如何提升企业绩效提供了新的解释。

二、理论分析与研究假设

创始人管理是指由创始人担任企业董事长或总经理等关键管理职务(Fahlenbrach，2009；夏立军 等，2012)。在企业发展壮大的过程中，创始人是否继续担任关键职务是一项重要的治理决策，会对企业的经营活动产生至关重要的影响。

(一)创始人管理与企业金融化

作为企业组织结构和发展战略的最初架造者，创始人所具备的特殊才能对企业持续成长至关重要(Nelson，2003)。近年来，学者基于不同的制度环境围绕创始人管理的经济后果进行了一系列研究。Fahlenbrach(2009)采用美国1992—2001年间2327家大规模上市公司的数据进行分析后发现，创始人担任CEO的企业具有更高的研发投入和更集中的并购行为。Burgstaller et al.(2015)的研究表明，创始人担任CEO的企业对于资本结构偏离的调整更为迅速。Wu et al.(2018)基于英国IPO企业样本的研究发现，对于创始人管理的企业，其董事会拥有更多的执行董事，同时非执行董事更多由独立董事构成而非灰色董事。并且，由于市场预期创始人身份的管理者更不可能被替换，因此利益相关者关系更为稳固，金融市场的信息不对称程度更低(Johnson et al.，2003)。无论是在美国等发达资本市场还是中国等新兴市场，创始人管理的企业都具有更高的利润率、托宾Q值，以及更稳定的股价与业绩表现(Begley，1995；Anderson et al.，2003；Adams et al.，2005；Adams et al.，2009；夏立军 等，2012；Johnson et al.，2013)。相应地，创始人离任会对企业成长产生显著的消极影响(Villalonga et al.，2006；贺小刚，2013；张京心 等，2017)。

管理者将企业大量资金配置于金融资产主要有三个方面的原因：第一，企业当前确实缺乏合适的主业投资机会，将闲置资金投至短期流动性强的金融资产，不仅有助于盘活资金，还能赚取超额利润，实现资本的保值增值，以弥补未来主业投资可能出现的资金短缺(张成思 等，2016；杜勇 等，2017)；第二，管理者未能识别合适的主业投资机会，进而将闲置资金投至金融资产；第三，当企业面临多个可供选择的投资机会时，管理者基于个人私利最大化的考虑，放弃投资期限较长、风险较高或者对管理者技能要求较高但有利于企业价值最大化的项目，转而将相应资金投至金融资产等备受追捧的虚拟经济领域。

创始人身份被视为企业家精神的重要象征(Begley，1995)。企业家精神的核心在于企业家对市场机会的识别能力，以及在此基础上的风险承担意愿和应付市场失衡的能力(Krizner，1973)。企业从筹备、设立再到发展壮大，很大程度上得益于创始人在捕捉市场机会、承担风险以及整合资源等方面的出色表现。由于创始人更具企业家精神，其对市场机会的敏锐性更强，能够更加快速地感知市场需求的变化(李新春 等，2002；Adams et al.，2009)。因此，相比于非创始人身份的管理者，在同等商业环境下，创始人管理者能更为迅速地识别出合适的主业投资机会，并实现资本的精准配置。

创始人身份还有助于缓解企业的管理者代理问题。根据代理理论，聘任自经理人市场的管理者与企业所有者之间存在较为严重的利益冲突。为实现个人私利最大化，经理人在企业经营过程中常会消极怠工甚至偷懒以寻求“更平静的生活”。同时，基于安稳的职业生涯的考虑，经理人在面对净现值大于零但风险较高的项目时，往往较为保守，投资意愿较低(John et al.，2008)。不同于此，创始人对企业发展有着高度的责任感和使命感，这种以情感为基础的长期关系合约有助于促使创始人身份的管理者减少对公司利益的侵占，更加努力地工作(贺小刚 等，2013)。并且，创始人一般更加重视企业的长远发展，在投资决策中更有远见，风险承担意愿更强(Fahlenbrach，2009)，因此更不可能放弃有利于企业价值最大化的风险性投资项目，而将资本更多地配置于金融资产等虚拟领域。

基于上述分析，本文提出：

假设1：相比于非创始人管理，创始人管理能促使企业的金融化水平显著降低。

(二)创始人管理对企业金融化的异质性影响

如果创始人管理确实有助于降低企业的金融化水平，那么，这种抑制作用对于不同特征的企业是否存在显著差异？为此，本文进一步分析了融资约束和两权分离两类企业特征变量对创始人管理与企业金融化关系的影响。

首先，融资约束的影响。由于不存在绝对有效的激励和监督机制，企业管理者在经营活动中极可能会偷懒，或者在投资决策中呈现短视、风险规避等机会主义倾向(John et al.，2008)。并且，企业面临的融资约束程度不同，管理者采取机会主义行为的动机和强度也存在明显差异。对于受融资约束较强的企业，由于其很难从外部获取资金，管理者更可能将企业持有高比例的金融资产归因于“预防性动机”的考虑。也就是说，融资约束强恰好可以为自利的管理者选择金融化决策提供更易被市场参与者接受的机会和借口。然而，相比于非创始人，创始人为企业的设立和发展付出了艰辛的努力，其对于企业拥有更加强烈的情感归属和责任感(Adams et al.，2009；夏立军 等，2012)；同时，创始人具有更强的企业家精神，其机会识别能力和风险承担意愿更强(Begley，1995；Fahlenbrach，2009)。上述特质会弱化管理者的自利动机，促使创始人身份的管理者即便在企业面临较强的融资约束的情形下，也会基于企业价值最大化的考虑，积极寻求有效的投资机会来保证企业资金的配置效率，而不会轻易地以“预防性动机”为理由做出金融化决策。因此，本文提出：

假设2：其他条件一定的情况下，当企业面临较强的融资约束时，创始人管理对企业金融化的缓解效应更大。

其次，两权分离的影响。这里的两权分离是指上市公司控股股东拥有的现金流权和实际控制权之间的分离度。为了获取更多的控制权私利，控股股东往往会借助金字塔股权结构，通过较小的现金流权获取较大的控制权(La Porta et al.，1999)。两权分离程度越高，大股东越可能忽视上市公司的长期发展，对上市公司实施利益侵占以攫取控制权利益。文春晖等(2015)深入探讨了控股股东终极控制权对虚拟经济和实体经济分离发展的影响机理，发现上市公司两权分离度越高，控股股东越可能通过自身所掌握的资源配置权将资金投至虚拟经济领域以获取短期套利，进而导致公司实体投资比例大幅降低。但是，创始人管理却有助于抑制两权分离程度较大情形下控股股东出于谋取私利的金融化行为。一方面，创始人拥有的专用性资产的价值依赖于企业的实际运行情况(Fahlenbrach，2009)，且创始人与企业之间存在以情感为基础的长期关系合约(Begley，1995；贺小刚 等，2013)。无论是出于保证自身专用性资产的价值还是维系与企业之间情感关系的考虑，参与管理的创始人为了企业的持续发展都不太可能支持控股股东的金融化决策。另一方面，创始人在企业内部拥有较强的影响力和号召力(Adams et al.，2005；Fahlenbrach，2009)，其能够有效制衡控股股东的资源配置权，减少控股股东对企业的私利攫取行为(Ma et al.，2013)。因此，本文提出：

假设3：其他条件一定的情况下，当企业的两权分离度较大时，创始人管理对企业金融化的缓解效应更大。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2007—2016年作为样本期间，选取在沪深证券交易所上市的民营企业作为初始研究对象。在此基础上，剔除金融行业企业、资产负债率大于1以及主要变量存在缺失值的样本，最终得到10142条观测值。民营企业数据和高管个人特征数据来自国泰安数据库(CSMAR)；企业其他财务数据来自Wind数据库；创始人数据部分来自国泰安数据库(CSMAR)，并结合上市公司披露的年报信息和搜索引擎进行手工整理完善。

(二)模型设定和变量定义

为了检验假设1，设定如下模型：

(1)

被解释变量Finance表示企业的金融化水平，本文根据Demir(2009)、杜勇等(2017)以及彭俞超(2018)等的做法，以企业持有的金融资产比例进行度量，等于(交易性金融资产+衍生金融资产+发放贷款及垫款额+可供出售金融资产额+持有至到期投资额+投资性房地产金额)/总资产。解释变量Founder表示创始人管理，根据夏立军等(2012)和Fahlenbrach(2009)的做法，创始人是指企业最主要的初始创立者，如果当年度企业董事长或总经理由创始人担任，则Founder取值为1，否则取值为0。X代表一系列控制变量，具体包括：企业规模(Size)，定义为企业期末总资产的对数；资产负债率(Lev)，定义为企业当期总负债除以总资产；企业业绩(Roa)，定义为企业的总资产利润率；企业的成长机会(Gsales)，定义为企业同期销售收入增长率；企业成立年限(Age)，定义为Ln(企业成立年限)；第一大股东持股比例(Largest)；董事长年龄(Dage)，定义为Ln(董事长当年实际年龄)；董事长性别(Gender)，如果企业董事长是女性，则Gender取值为1，否则取值为0。此外，模型还设置了行业(IndustryD)和年度(YearD)虚拟变量。

为了检验假设2和假设3，设定如下模型：

(2)

(3)

(三)描述性统计特征

表1列示了主要变量的描述性统计分析结果。为避免极端值对检验结果造成影响，所有的连续变量均在1%的水平上进行了Winsorize处理。创始人管理变量Founder的均值为0.5942，说明59.42%的样本企业由创始人担任董事长或总经理。企业金融化水平变量Finance的中位数和均值分别为0.0009和0.0232，说明超过一半的样本企业持有金融资产，而且平均金融化程度达到总资产的2.32%，这与杜勇等(2017)的计算结果基本一致(1)杜勇等(2017)基于2008—2014年的数据发现，样本企业的平均金融化程度为2.23%。；企业金融化水平变量Finance的最大值为0.3234，说明部分企业持有的金融资产大约占总资产的三分之一。样本企业资产收益率Roa的均值为7.12%。董事长性别Gender的均值为0.0512，表明约5.12%的样本企业董事长或总经理为女性。

表1 描述性统计特征

四、检验结果与分析

(一)创始人管理与企业金融化

表2列示了创始人管理与企业金融化关系的检验结果。列(1)至列(3)中，模型逐步控制了行业和年度效应、企业财务特征及董事长个人特征变量，从中可见，创始人管理变量Founder的系数估计值分别为-0.0209、-0.0167和-0.0157，且均在1%的水平上显著。这表明，由创始人担任董事长或总经理的企业金融化水平更低，假设1得到验证。

表2 创始人管理与企业金融化关系的检验结果

控制变量的分析结果表明：企业资产负债率越高，金融化水平越低；企业的成长机会越多，金融化水平越低；企业成立年限越长，金融化水平越高。值得注意的是，董事长年龄越小，企业金融化水平越高，表明年轻高管更倾向于进行金融资产投资。此外，企业规模、盈利状况、第一大股东持股比例以及董事长性别对企业金融化不存在显著影响。

(二)创始人管理影响企业金融化的异质性分析

表3报告了创始人管理影响企业金融化的异质性分析结果。前两列反映的是融资约束的影响，其中：列(1)中融资约束变量Sad的系数估计值不显著；列(2)中进一步加入了交互项Sad×Founder，其系数估计值在10%的水平上显著为负，说明对于融资约束程度较强的企业来说，创始人管理对企业金融化的抑制作用更大。后两列反映的是两权分离的影响，其中：列(3)中两权分离度变量Seperation的系数估计值在1%的水平上显著为正；列(4)中进一步加入了交互项Seperation×Founder，其系数估计值在1%的水平上显著为负，表明对于两权分离度较高的企业而言，创始人管理对企业金融化的抑制作用更大。由上述结果可知，假设2和假设3得到验证。

表3 创始人管理影响企业金融化的异质性分析

(三)稳健性检验

1.厘清最终控制人的影响

尚在公司担任董事长或总经理等职务的创始人很可能也是公司的最终控制人，这意味着，表2所揭示的创始人管理与企业金融化之间的关系可能是管理者最终控制人身份所致。为此，本文将董事长恰好也是公司最终控制人的样本观测值予以剔除(2)在创始人管理的样本企业，如果创始人担任的不是董事长而是总经理职务，则删除总经理恰好是最终控制人的样本企业。，进一步分析董事长非公司最终控制人时，其创始人身份对企业金融化的影响，相关结果列于表4。列(1)至(3)的数据分析结果显示，剔除董事长具有最终控制人身份的样本后，在逐步添加控制变量的过程中，创始人管理变量Founder的系数估计值始终在1%的水平上显著为负。这说明即便不是公司的最终控制人，管理者的创始人身份仍然能显著降低企业的金融资产配置比例。列(4)和列(5)是对不同融资约束和两权分离程度下的检验结果。与表3类似，交互项Sad×Founder和Seperation×Founder的系数估计值分别在10%和1%的水平上显著为负，说明对于融资约束较强或两权分离度较大的企业，创始人管理对企业金融化的抑制作用更大。

表4 厘清最终控制人的影响

2．内生性问题

考虑到创始人管理与企业金融化可能存在双向因果关系，进而导致内性性问题。为此，本文基于创始人离任的事件，采用双重差分模型(DID)进行了检验。根据权小锋等(2017)的做法，设定如下模型：

利夫西住在美国佐治亚州费耶特维尔市。8月中旬，他在家中叫了一份中餐外卖，总价80.60美元。当送餐员欧文把外卖送上门时，利夫西掏出一张银行储蓄卡付账，不料刷卡机不认此卡。利夫西转而掏出支票簿，写了一张支票递给欧文。欧文表示，餐馆不收支票，只能把外卖带回餐馆。然而，此时利夫西家中的另外两人已经开始吃起外卖，导致这份外卖无法退回餐馆。利夫西与欧文发生争执，升级成肢体冲突。按照欧文的说法，利夫西曾掐住他的喉咙，推他撞到屋里的冰箱上。

(4)

模型(4)中，变量transform为表示样本属性的虚拟变量，如果在样本期内企业发生担任董事长或总经理的创始人离任，则定义为处理组，transform取值为1；如果企业董事长或总经理由创始人担任，且在整个样本期内未发生创始人离任，则定义为控制组，transform取值为0。Post为表示时期的虚拟变量，对于处理组样本且创始人离任后时期的观测值，Post取值为1，否则取值为0。需要说明的是，为保证结果的稳健性，在筛选样本时，我们要求创始人离任的样本(处理组)应存在离任当年以及离任后1年等至少2年连续的离任观测值；同时，控制组应存在至少连续4年的观测值。其他变量的定义与模型(1)一致。

表5列(1)报告了模型(4)的检验结果。变量transform的系数估计值不具有统计意义上的显著性，表明在创始人离任前的时期内，处理组和控制组企业的金融化水平不存在显著差异。但是，交互项transform×Post的系数估计值在10%的水平上显著为正，表明在创始人离任后的时期内，相比于创始人没有离任的公司，那些经历创始人离任的公司在金融领域的资本配置会显著增加。

表5 稳健性检验

3．重新定义“创始人管理”

上文中，创始人管理被定义为由企业的主要创始人担任董事长或总经理。实际上，在一些民营上市公司中，创始人可能并不担任董事长或总经理，而仅仅是董事会成员，或者是担任其他管理层职务(诸如营运总监、研发总监或总工程师等)。为此，本文将创始人管理分别定义为“创始人是否为公司董事会成员(Founder1)”，以及“创始人是否担任公司高管(Founder2)”。表5列(2)至列(4)主要报告了以Founder1为解释变量的情况。从中可见，变量Founder1的系数估计值为-0.0181，且在1%的水平上显著为负，意味着创始人担任董事会成员的民营上市公司，金融化水平更低。进一步，我们也分析了融资约束和两权分离对创始人管理与企业金融化关系的影响，结果表明，交互项Sad×Founder1和Seperation×Founder1的系数均在1%的水平上显著为负。解释变量Founder2的检验结果与Founder1类似，表5中未列示具体结果，此处也不再赘述。

4．调整研究样本

制造业是实体经济的主体(杜勇 等，2017)，由此我们进一步删除了属于其他行业的企业，仅保留制造业企业样本。表5列(5)至列(7)报告了相应的检验结果，此时模型仍然根据样本企业所属的大类行业控制行业效应。与表2类似，变量Founder的系数估计值仍然在1%的水平上显著为负，说明在仅保留制造业企业样本的情况下，相比于非创始人管理的企业，创始人管理的企业金融化水平显著更低。同时，交互项Sad×Founder和Seperation×Founder的系数估计值也分别在10%和1%的水平上显著。

五、创始人管理影响企业金融化的经济后果

杜勇等(2017)指出，实体企业金融化既可能存在“蓄水池”效应，也可能存在“挤出”效应。一方面，在缺乏合适的投资机会时，企业用部分闲置资金购置金融资产，有助于实现资本的保值增值，为未来的主业投资提供充足的资金保障；另一方面，企业将资本过多地配置于金融领域，也可能会挤占用于主业投资的资金，进而抑制主业发展。王红建等(2016)、张成思等(2016)以及杜勇等(2017)的分析均发现，实体企业金融化会显著降低企业的创新水平，进而损害企业未来的主业业绩。因此，实体企业金融化更多被视为“不务正业”。那么，创始人管理对企业金融化的抑制作用究竟如何影响企业的主业发展呢？本文从主业投资和主业业绩两方面进行分析。主业投资用企业的资本投资和研发投入衡量，资本投资(Invest)用“(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额)/总资产”衡量，研发投入(R&D)用“企业的年度研发费用/总资产”衡量；主业业绩用主业收益率衡量，包括CorePerf1和CorePerf2，分别等于(营业利润-投资收益-公允价值变动收益+对联营企业和合营企业的投资收益)/总资产，以及(利润总额-投资收益-公允价值变动收益+对联营企业和合营企业的投资收益)/总资产。 表6报告了创始人管理与企业主业发展的检验结果。

表6 创始人管理与企业主业发展

表6列(1)和列(2)中，被解释变量为资本投资；表6列(3)和列(4)中，被解释变量为研发投入。无论是否在模型中加入反映企业财务特征和董事长个人特征的控制变量，创始人管理变量Founder的系数估计值始终在1%的水平上显著为正，说明由创始人担任董事长或总经理的企业拥有显著更高的资本投资和研发投入，资本被更多地配置于主业领域。列(5)和列(6)的被解释变量为以主业收益率(CorePerf1和CorePerf2)衡量的主业业绩。类似地，在加入所有控制变量后，创始人管理变量Founder的系数估计值始终在1%的水平上显著为正，表明创始人管理的企业拥有更高的主业业绩。

如前所述，由于金融资产变现能力较强、调整成本较低，企业将更多资本配置于金融资产，也可能是出于获取更高的投资收益，以增加资金供应，满足实体投资的需要(Theurillat et al.，2010；杜勇 等，2017)。如果非创始人管理的企业在当期将更多资本配置于金融资产主要是基于补充实体投资资金的考虑，那么，在未来一段时期，非创始人管理的企业在主业投资领域不应与创始人管理的企业存在显著差异。为验证上述推断，本文以企业未来一期至未来三期的资本投资、研发投入作为被解释变量，采用模型(1)重新进行回归，检验结果见表7。列(1)至列(6)中，创始人管理变量Founder的系数估计值均在1%的水平上显著为正，说明即便是扩展至未来三期，创始人管理的企业仍然比非创始人管理的企业拥有显著更多的资本投资和研发投入，这意味着非创始人管理的企业在当前时期的金融资产投资，并不仅仅是为了赚取投资收益以补充实体投资。上述结果与现有文献的结论是一致的，比如杜勇等(2017)和彭俞超等(2018)均发现，当前中国企业金融化的主要动机是追逐利润，因此金融化对企业的资本投资存在显著的“挤出”效应。

表7 以未来期间的主业投资为被解释变量

六、结论与启示

(一)研究结论

本文基于2007—2016年沪深两市非金融行业民营上市公司的数据，实证分析了董事长或总经理的创始人身份对企业金融化的影响及其经济后果。结果表明，创始人担任企业董事长或总经理等职务能够显著降低企业金融化水平，而且这一效应在融资约束强和两权分离度高的企业中表现得更加明显。进一步研究发现，相比于非创始人管理的企业，创始人管理的企业资本投资、研发投入和主业收益率水平更高。

(二)管理启示

上述研究结论具有重要的现实启示。近年来，传统工业企业的实体投资回报率呈现出明显的下降趋势，与此同时，金融产品等虚拟领域的收益率则大幅走高。在资本趋利的本性下，越来越多的实体企业将大量资金配置于金融资产，导致虚拟经济加速膨胀，资金“脱实向虚”的现象愈发严重。为有效抑制“脱实向虚”，促进企业发展主业，中国政府在宏观层面采取了一系列监管措施，例如加强金融监管、通过货币政策刺激实体投资以及动态持续监控金融风险等。然而，作为市场运行的微观参与主体，企业的资本配置归根到底取决于管理者的经营决策。本研究揭示出具有创始人身份的管理者能够有效抑制企业金融化，为此，一方面，市场监管机构有必要更加清晰地认识到管理者个体特征在抑制企业金融化方面的重要作用，并通过进一步保护和激发管理者的企业家精神以引导企业优化资本配置；另一方面，企业有必要针对不同特质的管理者设计更为有效的内部治理机制，以严格约束管理者实施金融化等自利行为，激励管理者更加专注于有利于企业长期发展的投资决策。