中国科创板市场同美国纳斯达克市场的比较

摘要：当今世界经济风云变幻，中美贸易关系曲折发展，与此同时我国突发肺炎疫情，经济结构性改革进入攻坚阶段，让中国经济发展阻力加大。科技引领、创新驱动是我国实现发展方式转变和产业升级的重要突破口。但是科创企业因其自身不确定性和风险大的特点，而造成融资门槛高，难度大、成本贵的困难。也正因为如此，一些原本可以在A股上市的科创企业，被迫到境外上市。面对此种情况，我国对标美国纳斯达克市场，开创了科创板市场。

关键词：科创板;纳斯达克;注册制

中图分类号：F832.51  文献识别码：A  文章编号：2096-3157（2020）09-0104-02

科创企业上市地点既可以选择国内，也可以选择美国。实践表明，在上市的诸多环节中，上市地点的选择至关重要。企业应根据自身经营状况特点选择适合本企业的上市地点。笔者在研读大量文献资料的基础上，对中国科创板市场和美国纳斯达克市场的上市审核制度、上市标准、发行定价、交易机制和市场监管制度方面进行了研究。

一、上市审核制度对比

美国上市审核实行注册制，审核时间短，审核过程简单、公开，主要强调信息披露;中国科创板上市审核也实行注册制，强调交易所审核功能前置，由交易所进行实质审核，证监会的前端监管 “隐退”，只履行发行注册程序。

美国证券市场上市审核采用市场化的注册制，美国之所以对证券发行能实行注册制，完全基于美国法律秉承公开的原则。注册制实质上是一种将发行公司的财务公之于众的制度。注册制不仅要求发行人要完全披露所有相关信息，而且对信息质量要求也相当高——信息要真实、准确、及时，并且不能有重大遗漏。美国纳斯达克市场上市申请和审核过程中，美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，SEC）起着决定性的作用，发行和上市必先向SEC递交申请。SEC审核发行注册的唯一的依据是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，即信息公开。除此之外，没有其他額外的审查标准。只有在SEC认可申请后，全美证券商协会——纳斯达克市场的组织者和经营者才正式受理发行人的上市申请。

中国科创板市场的上市审核制度也是注册制，由上海证券交易所进行发行上市审核并报证监会履行发行注册程序。此次科创板试点注册制，上交所创新性地提出了科创板三个专门委员会的构想并予以实际落地安排，包括科创板股票上市委员会（简称“上市委”）、科技创新咨询委员会（简称“咨询委员会”）和科创板股票公开发行自律委员会（简称“自律委员会”）。上市委、咨询委员会、自律委员会三个委员会奠定了上交所试点注册制的核心审核组织构架。

科创板第一届上市委的委员38名。上市委对科创板发行上市审核进行把关和监督，类似于当下IPO审核中的发审委。不过与现任发行审核委员会结构明显不同，这38名委员中74%来自体制外。咨询委员会是上交所的专家咨询机构，将为上交所科创板的定位以及发行人是否具备科技创新属性、符合科创板定位以及发行上市申请文件中与发行人业务和技术相关的问题等提供咨询。从人员背景来看，全国各大高校成为科技创新咨询委员会主要来源，有21位来自于北大、清华等全国各大高校。此外，还包括沈南鹏、张磊、包凡等6位来自于知名投资机构。自律委员会由35人组成：1名上交所委员和34名市场机构委员，其中市场机构委员由股票市场买卖双方各17家市场机构组成，其均为股票发行一级市场主要参与者。

二、上市标准对比

美国的纳斯达克市场分为3个子市场，每个子市场都有2套～3套上市标准，中国的科创板市场有5套上市标准。美国纳斯达克市场的上市标准主要关注流动性指标（股东数量、公众持股数量、市值、最低股价、交易量等）、财务指标（税前利润、现金流量、市值、收入、股东权益等）、经营年限和公司治理的情况，中国创业板市场除了关注上述类似指标外，还对财务规范性、业务完整性、规范运作、持续经营能力和研发投入等提出了要求。

目前纳斯达克市场已区分为三个市场：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全国市场、纳斯达克资本市场。通常在纳斯达克资本市场上市的公司大都是规模较小的新兴企业，因为纳斯达克全国市场和纳斯达克全球精选市场对上市公司的财务要求较高，所以在纳斯达克全国市场和纳斯达克全球精选市场上市的公司多为规模较大的企业。

我国科创板相比主板、中小板、创业板的发行条件来看，由于科创板试点注册制没有最低盈利要求，所以科创板强调的是不存在“对持续经营有重大不利影响的事项”，而主板、中小板、创业板要求“发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常”，关注的是“发行人不得有影响持续盈利能力的情形”。从上交所对科创板上市市值及财务指标的标准来看，科创板更看重企业对研发的投入和企业的技术优势，在5套上市标准中有2套标准都涉及到研发投入及成果。

三、发行定价对比

在发行定价方法上，美国通常采用议价法。我国通常采用市盈率法，目前绝大部分A股IPO以23倍市盈率定价发行，科创板的市场定价机制要求投行对拟上市公司未来的成长性、稳健性、持续盈利能力均要有自己的判断。在股票定价方式上，两国多采用累计投标定价方式。

在美国一般股票的首次发行定价是由投资银行采用议价法来确定。在美国证券市场中，除了法律规定的公用事业投资公司发行的股票使用券商竞价法外，97%的企业股票首次发行定价都采用议价法。议价法是在投资银行业高度发达的国家新股定价的成熟的做法。美国的投资银行具有很高的素质，是因为有大量的行业分析员、顾问和发行专家，并且他们具有丰富的专业知识、定价经验和准确的职业判断。

科创板市场在股票首次发行定价方面坚持以市场为导向，由机构投资者参与询价、定价、配售等环节。考虑到科创板对投资者的投资经验和风险承受能力要求比较高，所以科创板新股发行不同于沪市主板市场，取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。由于科创板企业主要是新技术、新产业、新业态、新模式等“四新企业”，市场可比公司较少，市盈率估值方法不适用，发行定价难度较大，再加之国内券商投行的定价能力尚待提高，因此为了防止新股炒作，稳定新股价格，我国引入美国股市绿鞋机制，允许发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权，超额配售选择权发行股票的数量不得超过首次公开发行股票数量的15%，保障了科创板市场新股上市后股价稳定。同时还鼓励上市企业高管和团队核心成员通过设立专项资管计划参与战略配售，另外还实行了保荐机构跟投机制，促使发行人和保荐机构在定价时权衡兼顾发行人与投资者利益，合理定价。

四、交易机制对比

美国纳斯达克市场的交易制度具备做市商报价驱动与委托指令驱动双重特征，我国创业板市场采用竞价交易制度，未来条件成熟时引入做市商机制。

纳斯达克市场的交易制度具备了做市商报价驱动与委托指令驱动双重特征，成为混合式交易制度。纳斯达克市场实行竞争性做市商制度，平均每只股票有大约10个做市商报价，像戴尔、亚马逊等大公司有80多个做市商进行报价。而高盛、美林等大牌券商都是市场的做市商，如美林证券就为一千多只股票做市。

科创板市场股票交易基本仍然延用A股交易机制，执行T+1的交易机制，实行股票价格涨跌幅限制。相比A股交易机制不同的是其涨跌幅比例为20%，并且首次公开发行上市的股票，上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制。

五、市场监管制度对比

美国纳斯达克市场实行分级监管，民事追究制度健全，对于证券欺诈行为惩罚力度大，赔偿没有上限;我国创业板市场实行统一监管，对于证券市场中不良行为多以行政警告和罚款作为主要惩罚手段，罚款有固定上限并且金额较少，对于保荐机构的处罚较为严厉。

美国证券市场实行金字塔式的分级监管体制，这种分层监管体制的最大优点就是既可以节约监管成本也可以提高监管效率，能将有限的监管资源用于对最有可能影响公众利益的监管方面。同时，在严苛而完整的法律制度下，特别是惩罚极其严厉的民事追究制度下，尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，但是仍能完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序。

纳斯达克市场的监管机构由两部分组成：第一部分是全美证券交易商协会;第二部分是纳斯达克市场自身的管理机构。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管对象主要是股票做市商。

科创板市场的监管需秉承事前、事中、事后的全过程监管理念，以应对可能发生的风险。中国证监会、上海交易所发布的一些文件对证券欺诈发行、信息披露违法违规的处罚措施做出更为严厉的规定。这些相关规定旨在建立一个以上市规则为中心的科创板持续监管规则体系，在持续信息披露、股份减持、并购重组、股权激励、退市等方面制定符合科創公司特点的具体实施规则。从规则的延续性上可以看出，科创板市场仍然延用原有的监管法规，并在原有监管体系下针对科创板发行人和中介机构做出了一些特殊的规定。从处罚规则来看，当涉及欺诈发行时，对发行人除了进行罚款、处以监禁、要求回购股份等相似的处罚之外，还可能在一定期限内无法再次提交上市申请;而对于中介机构而言，我国保荐机构的受处罚力度明显高于美国，除可能承担罚款等行政责任以及民事赔偿责任之外，还可能面临暂停保荐业务资格1年～3年的严厉处罚。在信息披露违法违规方面，我国科创板发行人除可能面临罚款之外，还可能被证监会处以3年～5年内不接受发行人公开发行证券相关的处罚措施，而中介机构除面临罚款等处罚之外，还可能被上交所处以3个月至3年内不接受保荐机构提交的申请文件或信息披露文件的措施。

六、结语

科创板为我国完善了多层次资本市场，对促进我国高新科技产业发展起到了一定作用。企业在整个上市过程的诸多环节中，选择合适的上市地点将起到事半功倍的作用。本文通过对中美市场的比较研究，得出以上结论以供我国科创企业选择上市地点之用。

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作者简介：赵雅婷，供职于中信医疗健康股权投资基金管理（上海）有限公司，会计中级职称。