瑞幸咖啡财务造假事件对我国资本市场监管改革的路径启示

王波

瑞幸咖啡财务造假事件引发中概股信任危机，导致部分曾遭到做空的中概股股价遭遇“群杀”，其中既有做空机构利益驱动的因素，也有部分中概股自身能力不佳的原因，同时反映出中介市场蕴含一定的道德风险。此事件对加强我国资本市场监管提供了警示。

一、事件缘由

美国时间2020年4月2日盘前，瑞幸咖啡发布公告，承认在2019年第二季度至第四季度伪造了大约22亿元人民币交易额，相关费用和支出也相应虚增。公告同时声称，公司董事会已成立特别委员会，对2019财年财务报告审计期间的问题展开调查。

该公告发布后，瑞幸咖啡股价遭遇多次熔断，当日收盘价跌幅超过75%。4月3日，瑞幸咖啡股价继续跳水，当日收跌15.94%。6日，瑞幸咖啡股价盘中最高下跌超20%，贷款银行对瑞幸咖啡股东Haode Investment Inc.（瑞幸咖啡董事长陆正耀为实际控制人）质押的7640万股瑞幸股权执行强制平仓操作。

从2020年1月31日华尔街著名做空机构浑水研究披露瑞幸咖啡造假的做空报告，到2月13日瑞幸咖啡在美国被投资人以“所披露的财务和经营信息存在重大不实”为由提起集体诉讼，再到瑞幸咖啡公告公司首席运营官实施了22亿元人民币的财务造假丑闻，瑞幸咖啡股价遭遇腰斩。浑水研究的做空报告被证实，也更加固化了部分境外投资者对中概股的信用偏见，带来严重的连锁信任危机。作为瑞幸咖啡的最大股东，神州租车2020年4月3日股价跌超70%至临时停牌，标普全球评级更是将神州租车的发行人信用等级从B+连降两级至B-，并列入负面信用观察名单。同时，跟谁学、万国数据、世纪互联等部分曾遭到做空的中概股股价也出现明显回落，中概股股价遭遇“群杀”。

二、部分中概股出现财务造假的原因分析

从2011年4月开始，美国证监会与美国上市公司会计监督委员会对中概股开展联合调查，如今瑞幸咖啡财务造假事件再次引起中概股信任危机，其中既有做空机构利益驱动的因素，也有部分中概股自身能力不佳的原因，同时反映出中介市场蕴含一定的道德风险，对加强我国资本市场监管提供了警示。归纳起来，主要包括以下方面：

（一）信息不对称掩盖了部分中概股公司实际盈利能力不佳的事实

一方面，国内正在推行注册制试点，并已从科创板稳步扩大到创业板，但在此前以及目前主板、中小板等国内主流资本市场上，我国对上市公司资质审核实行的是严格的发行审批制，由证券监管部门对拟上市公司的资产质量、持续盈利能力、公司治理结构、关联交易、募资投向、信息披露等进行全面审核，相当于国家对参与资本市场交易的公众公司进行了信用背书，能够成功上市发行的公司绝大多数也确属各行业的佼佼者。与我国的发行机制相比，欧美等成熟市场更多采用注册制，模式上主要是宽进、严管、重罚。特别是“宽进”方面，对那些不符合我国发行标准又有直接融资需求的境内企业来说，具有巨大的吸引力。

另一方面，由于长期以来对国际资本市场规则宣传不够，不少公司还以能够在欧美市场发行股票作为宣传“卖点”，博得国内投资者的认可和信赖。同时，国内企业通过合法途径赴境外上市，也需经过我国证券监管部门的审查批准，门槛同样不低。这在客观上就催生了VIE架构（可变利益实体）。VIE最初是一个财务概念，后来逐渐演变为公司控制关系的一种方式，其实际含义是不通过公开持股，而是签订各种协议从而达到对实际运营公司的控制及财务合并的目的。这类公司的操作方式一般是在传统的“避税天堂”注册境外公司，再到海外上市，募资后通过各种或明或暗的操作将资金提供国内运营主体使用。本次“爆雷”的瑞幸咖啡注册地就是开曼群岛，在美国纳斯达克实现上市。这种公司本质上不属于我国境内公司，其境外融资行为更不在我国证券监管部门的管辖范围内。新修订的证券法赋予我国证券监管部门一定的“长臂管辖权”，但其前提是不法行为损害到我国境内市场秩序和国内投资者合法权益，这更多是一种国际监管合作，加之中美资本市场之间尚未直通，投资者数量和规模均有限，后续实效如何还需进一步观察。

有的中概股公司顶着欧美上市公司的“光环”，其实际经营能力和盈利水平难以被真实考察。从部分在美上市中概股公司情况看，有的本身资产质量和盈利能力并不高，有的甚至是国内正在严管或限制发展的行业。比如有的类金融企业实际上是从事P2P等业务的互联网金融公司，2020年以来13家在美上市的互金企业股价均低于10美元，其中6家至2020年3月23日收盘价徘徊在1美元附近，正在沦为“仙股”，面临退市风险（根据美国市场规则，只要连续30个交易日股价低于1美元，便会触发退市机制）。

（二）成熟资本市场上专业做空机制发挥出对风险出清的纠偏作用

由于存在巨大的利益驱动，做空机制是发达国家资本市场上市场主体实施自发监督的重要组成部分，其持续、有效地发挥监督作用相当于高悬在上市公司头上的“达摩克利斯之剑”，客观上大大增加了造假等行为不端问题的发现概率，对资本市场健康发展的作用不容忽视。从现实情况看，有的中概股公司的确存在“缺乏核心技术、现金流存在虚假记载”等关键技术及内部管理方面的漏洞;大部分中概股自身定位成FPI（外国私人发行人），享受美国证券法律提供的诸如减少披露义务、降低财务报表要求等豁免政策，一定程度上也对部分中概股财务规范和信息披露等形成反向激勵，而这些都给境外做空机构持续紧盯中国公司提供了动力。据不完全统计，仅2016—2019年，境外机构就对50多只中概股发布了做空报告，并呈逐年增长趋势。

针对中概股的做空操作主要是财务欺诈问题，其过程很相似，一般是：做空机构选定目标、收集证据—对冲基金先行入场做好卖空准备—随后做空机构发布做空报告—股价应声大幅下跌—股东提起集体诉讼—做空力量获利离场—被做空公司被没收违法所得、支付罚金后停牌或退市。因此，从上述过程可以看出，虽然发布做空报告往往是“爆雷”的起点，但在此之前，做空机构和对冲基金已做了大量的准备工作，并动用相当资源储备了充足的“弹药”。这也是做空机构较少“失手”的重要原因。

（三）中介机构的执业模式不利于防范财务造假问题

公司上市过程中涉及的中介机构包括会计师事务所、律师事务所、投资银行等。这些中介机构与拟上市公司本质上属于雇佣关系，只有成功促成公司上市发行，其前期投入才能实现回报。主观上，中介机构与服务对象在目标利益上是统一的，属于一致行动人，这一定程度上对于规范拟上市公司的生产经营、财务管理、信息披露，进而促进完善公司治理结构、决策能力、执行机制、监督绩效等具有积极意义。但由于两者利益“绑定在同一驾马车上”，也催生了虚增收入、美化利润等包装业绩、合谋造假行为。以会计师事务所为例，独立性本是其执业准则之一，但由于现实中“利益共同体”的存在，从根本上决定了绝对的独立性很难存在。如2001年的安然事件中，为该公司提供审计服务的安达信会计师事务所就存在为其美化账目、掩盖亏损等严重问题，最终导致双双破产，直接催生了2002年的《萨班斯法案》，并据此成立美国上市公司会计监督委员会，所有审计美国上市公司的会计师事务所都必须注册为其会员并接受其检查。

客观上，即使不存在合谋造假行为，中介机构的执业模式也有不小的概率无法发现财务舞弊行为。普通投资者通常认为，经过审计的财务数据应该是值得信任的。这种判断在被审计对象出具的财务报告真实公允的情况下是成立的。但是，一旦管理层主动造假甚至想方设法掩盖造假时，受审计资源不足、样本覆盖面宽度和深度不够、抽样科学性难以衡量、获取外部支持较少等限制，会计师事务所在仅实施一般审计程序后发现问题的难度相当之大。中介机构责任追究方面，只要会计师事务所按照审计准则，实施了必要的抽查、函询等程序，并出具了相应意见的审计报告，从法律上就很难追究其失察责任。至于会计师事务所确定哪些业务作为重点抽查范围、运用何种审计方式，自由裁量权较大。这从另一个方面对中介机构的质量控制形成负向激励，也给合谋造假等行为提供了可乘之机。因此，有的经过审计的财务数据只是在法律程序上打上了合法性标签，对那些主动造假的公司财务数据，其真实性仍然难以保证。此外，值得注意的是，在美国上市公司会计监督委员会的注册会员中尚没有中国的会计师事务所。

（四）我国资本市场的监管理念还不能较好地满足健康发展需求

2006年，高盛首次提出ESG概念，将环境、社会和公司治理等指标纳入统一考虑。伴随着ESG投资理念日益成熟和广泛推广，ESG评价体系也日趋专业化和精细化。据安永公布的最新全球机构投资者调研报告，企业ESG信息披露已成为影响投资者决策的关键性因素之一。我国ESG发展的初步架构正逐渐形成，ESG理念日渐深入人心，但相较于ESG发展已经较为成熟的国家，我国起步较晚，相关配套措施也不够成熟。中国香港市场方面，港交所在2012年发布了《ESG报告指引》，作为上市公司自愿性披露ESG信息的官方建议;2016年1月1日，将部分建议上升为半强制披露;2019年12月18日，正式刊发《环境、社会及管治报告指引咨询总结》，对ESG管治、管理及披露等提出更严格的要求。2019年1月30日，证监会发布的《關于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，规定了科创板上市公司履行社会责任信息的披露义务，表明我国资本市场在ESG方面迈出重要一步。2019年11月27日起，MSCI明晟将所有中国A股的纳入因子权重总和提升为20%。由于MSCI评级受到上市公司广泛认可，且对所有纳入其指数的上市公司开展ESG研究与评估，这对我国ESG的推进会产生较大影响，料将倒逼上市公司转变经营模式，比如由注重销售、成本管理、追求利润等传统指标，向提升环境、履行社会责任等指标转变。

监管方式上，我国主要侧重于传统的中介机构审计、行政监督力量核查等方式。而在浑水研究披露的瑞幸咖啡做空报告中，调查机构雇用了92个全职和1418个兼职调查员，获得了25843张小票，在981天营业时间内录集了11260多个小时的门店录像，并收集了大量员工内部微信聊天记录。这种利用匿名调查员、独立第三方等收集证据的方式，亦可供我国资本市场监管部门和中介机构等借鉴。

国际监管合作方面，随着跨境证券交易及境外投融资活动的日益频繁，跨境监管和国际协作的必要性凸显。目前，跨境监管的协作内容更多体现在信息披露层面，尚难以触及上市公司的内部治理等方面。我国监管部门与国际证券监管机构的合作方式仍以签署谅解合作备忘录等形式为主，在打击跨境上市企业证券违法违规行为上，作为空间有限。

三、对我国资本市场监管改革的启示

瑞幸咖啡财务造假事件发生后，国务院金融稳定发展委员会、证监会等表现出前所未有的关注和监管力度。国务院金融稳定发展委员会公开批评上市公司财务造假等市场乱象，表态决不能让投资者为企业造假买单;证监会对财务造假行为进行强烈谴责，并于2020年4月进驻瑞幸咖啡进行调查，被认为是新证券法实施后，证监会首次行使“长臂管辖权”的标志性事件。同时，基于以上分析，此次事件对加强我国资本市场监管提供了有益的启示。

（一）转变资本市场监管理念

30多年来，我国资本市场的监管理念是与时俱进、逐步发展的，从诞生之初的央地各自为战、行政干预，逐步转变为集中统一、行业自律的证券监管体系。党中央明确指出，资本市场在现代金融运行中“具有牵一发而动全身的作用”，提出要建立“一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。基于这一根本要求，建议进一步优化资本市场监管理念，以市场化、法治化、国际化为目标，推动监管部门职能转变，实现监管理念同国际接轨，推动完善ESG等信息披露体系，加强投资者风险教育，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力，提高参与国际金融治理能力;尊重和遵循经济规律，敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，发挥各方合力，共同促进资本市场健康发展;在推进各项改革的同时，还应注意保持政策定力，循序渐进，确保相关工作沿着正确的目标和轨道稳步前进。

（二）健全市场运行机制

在现阶段，重点是推进注册制改革。2018年11月5日，习近平总书记在上海进博会上宣布在上海证交所设立科创板并试点注册制改革。新证券法也将注册制作为未来的改革方向。建议在金融供给侧结构性改革的背景下，加快资本市场制度建设，提高金融供给体系的质量和效率;加快推进注册制改革试点，构建完善社会诚信体系、投资者权益保护、市场准入等配套制度，并研究建立各项制度实现进化的渠道和机制，不断增强制度的科学性和操作性;全面认识注册制改革的渐进性、长期性特点，做好核准制与注册制的衔接，提前预判注册制推行后可能出现的问题，防止“一放就乱”;规范企业的境外融资，引导优质中概股回归A股，简化回归上市流程，增强境内资本市场吸引力。长期来看，逐步研究建立完善的做空机制，发挥其对市场风险的主动出清作用。

（三）强化对融资主体的监管

瑞幸咖啡财务造假事件不会是个案，今后也难言不再出现。违法违规成本低是一个重要原因。如对欺诈发行罪，我国《刑法》规定的最高刑期仅为5年，2020 年3 月施行的新证券法对欺诈发行行为，尚未发行的，罚金从60万元提高至2000万元，已发行的，罚金上限为非法募集资金金额的一倍。美国规定，证券欺诈犯罪主体为自然人的，判处不超过20年的监禁或处以不超过500万美元的罚金，或两罚并处;非自然人则处以不超过2500万美元的罚金。这意味在美国欺诈发行或财务造假有可能倾家荡产还要伴随长期牢狱之灾。两相对比，我国的刑事处罚力度远低于违法所得收益，震慑作用有限。建议进一步加大对资本市场违法违规行为的查处力度，特别是对欺诈发行、财务造假等严重扰乱市场秩序、损害投资者利益的行为，大幅抬高其违法违规成本;在加大经济处罚力度的同时，研究健全刑事处罚的制度设计，适当降低刑事处罚门槛，使民事与刑事处罚有机结合起来，使犯罪动机尽早灭失;完善罚没及执行，把罚没款优先用于返还投资者特别是中小投资者;积极探索第三方监督机制，进一步丰富市场监管手段，将上市公司置于全体股民监督的“汪洋大海”之中。

（四）推动中介机构执业模式改革

随着注册制逐步推进，证券发行的市场化程度也在持续提高。中介机构作为资本市场的“看门人”，把关责任越来越大。近日，证监会对《证券发行上市保荐业务管理办法》进行修订，取消保荐代表人事前资格准入，就旨在压实中介机构责任、提高执业水平。但目前，中介機构的执业模式和盈利模式还不能很好地契合我国资本市场发展需要，执业质量参差不齐;在中介市场竞争比较充分的情况下，有的中介机构特别是中小机构在客户谈判中往往处于劣势，这也给双方合谋提供了滋生土壤。建议研究改革中介机构执业模式，可集中在四个方面，即“开门、修路、纠错、致远”。“开门”是指，落实取消保荐资格事前准入等措施，进一步增强中介市场活力，持续优化营商环境。“修路”是指，提高中介机构独立性，探索建立中介机构利益保护和补偿机制，使其执业过程、执业结果与利益实现等环节与雇主利益适度分离;强化其事中事后责任，不断优化和提高保荐等机构从业人员的知识结构和专业能力，采用收益递延、责任连带等措施，促进其更加全面、专业地履行职责。“纠错”是指，加大对中介机构执业质量的监管执法力度，对质量不高、包装上市甚至合谋造假、职业道德低下等问题，加大惩处力度，实行严格的市场退出和二次禁入，对市场道德风险形成强大的挤出效应，并督促市场各方归位尽责，从源头上提高上市公司质量。“致远”是指，在适当的时机启动修法程序，完善相关法律法规，进一步提高违法成本，固化监管实践成果;鼓励优质国内中介机构“走出去”，不断提高国际视野和话语权，参与国际市场角逐并逐步发展壮大，从而推动整个行业实现可持续健康发展。

（五）密切部门协作和国际合作

目前，我国股票、债券、期货等资本市场尚处于分割状态，参与监管的部门涉及证监会、发改委等部门，对其市场经营行为的监管还涉及市场监管部门，部门间的沟通协作直接影响监管效率。同时，如前所述，国际监管协作亦有较大进步空间。建议进一步改革资本市场监管模式，逐步将监管权向一个部门集中，减少沟通协调的制度性成本，切实提高市场效率、制度效率和监管效率;在现阶段，可建立部门间的沟通协调日常工作机制，努力解决相互间的信息不对称，提高决策层次和效率;推进国际监管合作，不论是在境外上市还是在境内上市，只要认定存在扰乱境内市场秩序、损害境内投资者权益的问题，就可启动“长臂管辖权”，从严从快从重打击舞弊、欺诈等行为，净化资本市场生态，切实维护我国资本市场和企业在全球资本市场中的信誉。

（责任编辑    刘西顺;校对   XS，GX）