行为金融学及其应用文献综述

杨蒙蒙

[提要] 行为金融学是一门可对金融市场中出现的一些异常现象和行为作出合理解释的学科，是传统金融学理论的重要补充。本文对行为金融学理论及其在证券投资领域中的应用进行分析整理。

关键词：行为金融学;理性与非理性;行为偏差

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2020年6月24日

一、引言

行为金融学，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。行为金融学着重分析的是金融市場中由于心理因素引起的投资者的失误偏差和市场的反常现象，是针对经典金融理论的缺陷而提出的，弥补经典理论在个体行为分析上存在不足的一种理论。它主要研究的是理解和预测个体心理决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善决策投资者的行为，主要表现在通过对投资者的心理分析，来对证券市场中的异常现象进行解释，以便对传统的金融学理论形成有效补充。

二、行为金融学及其在证券投资领域中应用理论文献总结

国内外众多学者从不同角度对行为金融学及其应用做出了研究，具体分析整理如下：

（一）国内有关行为金融学理论的研究及其应用。国内对证券市场异常现象解释的相关文献众多，这其中也不乏对行为金融学应用方面的研究。刘力（1999）通过对有效市场进行的实证研究，描述了行为金融学对经典现代金融理论提出的质疑。之后系统地介绍了行为金融学的基础理论以及用该理论对某些市场异常现象的解释，并针对投资者的行为特点从行为金融学的角度进行了解读。王欣、桂泳评（2002）也对市场中异常现象做了论述，与前者不同的是：他们是以行为金融学为出发点对理性市场理论、非理性市场理论进行了概述、分析、比较，并对市场中不同现象进行了理性与非理性的分析使人们对当前金融市场的异常现象有了更深层次的见解。任昀月、贾万军（2016）是从前景理论、心理账户、从众行为以及过度自信四方面对行为金融学理论进行了介绍，论述了几类行为金融学的模型及其适用性，最后通过一些文献及行为金融学的模型研究论述了行为金融学在中国的研究及应用情况。彭茗（2015）则利用行为金融学对金融市场上存在的有界理性、羊群效应、过度自信、心理账户等系列异常行为做出了合理的解释，并对空止损论、见好就收等理论做出了简要阐述，在一定程度上对传统金融学理论做了一些补充。

投资者的心理特征和行为偏差是行为金融学研究的基本内容，因此关于证券市场中投资者决策心理特点及行为特征的研究也不在少数。易阳平（2005）从金融市场与心理分析入手，对改善心智模式与投资判断进行了探索——他认为“投资者的心智模式，将决定其在投资中的成败概率”，最后从行为金融学角度出发，寻找投资者决策行为偏差中的投资机遇。曾康霖（2003）则着眼于行为金融学研究投资者心理与行为的关系，从四方面论述了行为金融学是在数理金融学的基础上建立的，系统地介绍了行为金融学的理论基础，最后还简要介绍了几种行为金融学的研究模型以及行为金融学主张的投资策略。与前两文不同的是，曾琪（2007）除了对资本市场产生系统性影响的投资者决策心理特点以及行为特征做出论述之外，还介绍了投资者决策行为的一般特征，最后更是从防御型策略和进攻型策略两方面解释及介绍了行为金融学在证券市场的实际应用。杨树婷（2014）以全新的视角出发，结合新兴起的行为金融理论，将参与者的心理因素与财务分析相结合，从其个人行为以及产生这种行为的更深层次的社会动因和心理动因来解释和研究资本市场，对完善我国上市公司的股利政策提供了一些有益的参考。

还有一些文献从传统金融学与行为金融学的对比入手进行研究，论述了行为金融学存在的必要性与必然性。李心丹（2005）对行为金融理论的产生和发展进行了简要阐述，通过与传统金融理论的对比，发现行为金融理论对我国证券市场的特殊发展阶段和结构特征有一定的适应性。王磊（2007）对行为金融学理论发展阶段做了详尽的阐述，并对行为金融的发展前景进行了简要评价。“行为金融理论未来的另一个发展方向是将理论模型与实验方法相结合，发展出基于心理学理论模型的实验研究方法。”“行为金融学打开了传统金融理论中所忽视的决策黑箱，从人类真实的心理和行为模式入手，对于传统金融理论而言优势是明显的。并且由于它是一门边缘学科，随着心理学、社会学、行为经济学、决策理论等其他学科的进一步发展，其发展前景将是十分广阔的。”

（二）国外有关行为金融学理论的研究及其应用。Tversky和Kahneman（1979）共同提出的“期望理论”，为行为金融学的研究奠定了理论基础，使其成为行为金融研究中的代表学说。他们认为“人通常要从收益和损失的角度考虑问题，决策的参照不是预期效用而是‘期望，因为人的认知困难以及情绪经常破坏理性决策所需的自控能力。”。而Thaler（1980）首先提出了后悔厌恶理论的雏形，该理论认为人们通常总为自己所做的错误决策感到后悔和痛苦，因此，为了避免后悔带来的痛苦，人们常常做出一些非理性的行为选择。1982年，Kahneman和Tversky又对该理论进行了丰富，才形成完整的后悔厌恶理论。2017年诺奖得主理查德·塞勒则比较系统研究行为金融学，将心理学与行为金融学相结合，向世界证明人类特性确实会对个人决策与市场结果造成系统性影响;他的研究目标多是缺乏自主判断力的中小投资者，但在实际市场中看似理性的机构投资者也存在着严重的“跟风行为”。

Meir Statman（2014）首先从论述行为金融学及投资者在投资过程中的遇到的认知偏差以及投资和消费、欲望和认知错误等方面入手，介绍了行为投资组合和心理会计以及行为资产定价模型，最后通过例子引入并介绍了理性市场和难以战胜的市场。Greg Filbeck、Victor Ricciardi、Harold R.Evensky（2017）等在2016年佛罗里达举行的南方金融协会年会上进行了行为金融学专题讨论会。该小组提供了行为金融学的概述以及三种不同偏见——认知偏见（控制错觉、保守主义偏见）、情感偏见（损失厌恶偏见、过度自信偏见）、社会偏见（羊群效应、社会趋势和范式的改变），并讨论了不同类型的行为偏差，以及它们如何影响私人和机构财富管理客户和专业人士、企业决策和交易员，资产配置和遗产规划的代际和性别差异，以及确定未来的研究领域。Sujata Kapoor、Jaya M.Prosad（2014）的研究记录了行为金融学在金融史上的发展。通过提供研究人员在股市中报告的异常行为的最早证据，从传统金融学开始讨论，然后在传统金融学理论被认为不足的情况下对其进行分析，最后阐述了行为金融学的意义以及其在弥合真实抽象之间的差距方面的独特地位。

行為金融学认为市场中的投资者的决策是非理性的，涉及投资者行为的非理性方面的国外研究文献有：Tae-Young Pak、Swarn Chatterjee（2016）着重投资者行为中的过度自信行为的应用研究，他利用认知经济学研究的数据，调查研究了与年龄相关的过度自信地增加是否以及在多大程度上解释了退休投资组合的风险。两部分模型的研究结果表明，即使考虑了股市崩盘以后市场情绪的变化和市场状况，过度自信的上升与高风险资产所有权的增加和现金等价物份额的减少有关。进一步的研究结果发现，财务建议在抑制过度自信的影响方面发挥着重要的作用。最后研究结果强调了认知偏见在解释晚年股权和财务顾问作为情感断路器的重要性。Omar Camara（2017）利用面板数据，研究了美国四大行业（制造业、建筑业、批发和服务业）的企业资本结构中的羊群行为，具体研究了它们在行业资本结构中值和行业领先资本结构附近表现出羊群行为的倾向。结果发现在产业间羊群行为方面，三种产业都围绕批发产业进行羊群行为;其中两种被发现聚集在制造业和建筑业周围。除制造业外，其他三个行业均未同时采用行业中值和行业领先资本结构测度来表现行业内羊群行为。Vikash Ramiah、Xiaoming Xu、Imad A.Moosa（2015）则通过回顾关于噪音交易者的文献，分析他们在市场上存在的后果，接着分析新古典主义金融和行为金融的区别，找出市场异常行为为市场在非理性水平上交易的趋势提供证据，最后展示噪音交易与市场基本面的一些关系，并且描述了用于量化噪音交易者风险的模型。

三、结语

这些文献虽然都是从不同角度对行为金融学理论及其应用进行论述或实证研究，但大多都揭示了行为金融学理论的基本理论基础以及市场和投资者的一些异常行为，并对其进行了详尽的解释，最后或揭示原因现象本质等或为政策制定者提供理论建议亦或对传统金融学理论做出自己的一点点补充。通过对以上行为金融学相关文献的研究与理解，笔者发现国内外学者对行为金融学的概念都做出了或深入透彻或角度新颖的研究，使得行为金融学的理论日趋完善。虽然关于证券市场的异常现象以及投资者行为偏差等的论述已经足够详尽，但行为金融学的发展进程仍不完善：将行为金融学与实验相结合的研究方式仍不成熟，即将行为金融学的理论模型与实验方法相结合，发展出基于心理学理论模型的实验研究方法还有待加强。

主要参考文献：

[1]刘力.行为金融理论对效率市场假说的挑战[J].经济科学，1999（3）.

[2]王欣，桂泳评.市场理性与非理性的理论撞击[J].财经理论与实践，2002（6）.

[3]曾康霖.解读行为金融学[J].财经科学，2003（2）.

[4]李心丹.行为金融理论：研究体系及展望[J].金融研究，2005（1）.

[5]易阳平.基于行为金融学的投资效率探析[J].财经研究，2005（1）.

[6]彭茗.证券投资的行为金融学分析[J].中小企业管理与科技（中旬刊），2015（10）.

[7]王磊.行为金融学文献综述[J].现代商业，2007（6）.

[8]曾琪.行为金融学理论探讨及其实际应用[J].云南财贸学院学报（社会科学版），2007（5）.

[9]任昀月，贾万军.关于行为金融学的文献综述[J].经济论坛，2016（6）.

[10]杨树婷.基于行为金融学视角的上市公司非理性股利政策研究[D].山西财经大学，2014.

[11]Meir Statman，Behavioral finance：Finance with normal people，Borsa Istanbul Review，Volume 14，Issue 2，2014.

[12]Sujata Kapoor.Jaya M.Prosad，Behavioural Finance：A Review[J].Procedia Computer Science，Volume 122，2017.

[13]Vikash Ramiah，Xiaoming Xu，Imad A.Moosa，Neoclassical finance，behavioral finance and noise traders：A review and assessment of the literature，International Review of Financial Analysis，Volume 41，2015.

[14]Tae-Young Pak，Swarn Chatterjee，Aging，overconfidence，and portfolio choice，Journal of Behavioral and Experimental Finance，Volume 12，2016.

[15]Omar Camara.Industry herd behaviour in financing decision making[J].Journal of Economics and Business，Volume 94，2017.