以史为鉴，历次牛市行情板块如何轮动

领睿资管

7月6日，上证指数延续涨势，盘中涨超4%，北向资金盘中净流入破百亿。Wind梳理显示，A股历次牛市行情启动，资金、政策等方面迹象明显，行情期间，板块轮动规律同样明显。

“大牛市”行情重要信号

回看A股历史走势，牛市行情启动前都存在多种信号迹象。

据方正证券胡国鹏团队梳理，内需加力升级成“双扩”是大牛市开启的重要观察信号。

报告分析，从1998年首提“扩大内需”战略起到2015年期间，总共经历了3次内需加力升级到“双扩”的完整周期，而这3次都伴随着大牛市的行情。

粤开证券李兴研报强调，券商股是历年牛市风向标，从券商股在A股最近几次牛市和反弹市表现来看，券商启动一般先于市场整体行情。

“内需双扩”提出和同期的大牛市行情

报告分析，2005年至2007年的大牛市前，券商龙头中信证券率先爆发，2005年4月券商板块率先反彈，单月上涨24%，跑赢同期沪深300指数25个百分点。2007年8月末券商板块市净率达到15.93倍，较牛市启动初期估值1.88倍，上涨747%。

国泰君安研报分析，牛市特征已经形成，分两阶段调整进攻阵型：短期券商将持续强势，后期科技趋势将长期持续。报告认为：

1、近期复盘：无风险利率下行，推动权益配置比例，券商内生牛市启动。

7月的第一周，市场全面上涨，指数点位直线攀升。

牛市特征一：投资者参与意愿大幅飙升，尤其是个人投资者快速入场。

特征二：市场情绪及风险偏好大幅攀升。

特征三：行业普涨，市场强度大幅提高。

特征四：权重股大幅上涨，伴随显著行业轮动特征。

2、风格及微观结构变化：投资者参与度大幅提高，风格趋稳。

随着券商股崛起，市场情绪大幅升温，投资者参与意愿急剧提升。但是，市场仍呈现较为稳健的大盘低波等特征，投资者有序进攻背景下，隐含风险较小。

3、资金流动：资金聚集医药、金融、周期板块，游资切换较快。

7月3日，北上资金再次大幅流入131.9亿元，对市场起到了显著的托底效应。金融板块在券商股的带动下，大幅流入149亿元。其中，两融持续创16年以来的新高（1.19万亿元）。

公募机构继续加仓医药、消费。比较意外的是，公募基金持续加仓消费和医药板块，并未能大幅参与金融板块的上涨。如若后续券商股行情持续发酵，短期或有进一步上行空间。

4、板块配置：短看券商，长看科技成长。

VIX小幅抬升，风险偏好持续飙升。但是，成长股仍是长期主导方向。此外，在无风险利率下行的背景下，追逐权益资产的动力在未来将不断强化。因此，短期推荐券商，长期仍推荐医药、消费里的细分成长板块，生物科技和消费者服务以及科技板块。

复盘“牛市行情”下板块轮动

回看2015年A股牛市行情，据方正证券胡国鹏团队研报梳理，2015年成长牛是发生在一次大牛市环境下的成长风格占优行情，从2014年7月行情启动到2015年12月估值修复反弹行情结束，期间成长风格上涨134%，相较其余风格均在100%左右的涨幅有较显著占优。

具体来看，2014-2015年市场大牛市行情，可以划分为5个阶段，其中成长牛主要体现在第三阶段的牛市加速行情和第五阶段的估值修复反弹行情。

第一阶段：牛市启动，行情普涨，平分秋色。2014年7月到2014年11月底降息前。这个阶段各风格指数几乎均衡上涨，并未体现出成长偏好。

第二阶段：超预期降息引爆大金融行情，金融板块一枝独秀，成长风格垫底。2014年11月下旬到2014年底。

第三阶段：牛市加速上涨，成长风格首度占优。2015年初到2015年6月中旬。在这个阶段，成长风格首次体现出明显的风格偏好。

第四阶段：估值泡沫破灭，行情普跌，成长跌幅微多。2015年6月下旬到2015年9月中旬。过热市场氛围下，严打场外配资成熊市来临的直接催化剂，这期间各风格、行业普跌，差异较小，风格指数跌幅只是略微更多一些。

第五阶段：救市措施带来估值修复反弹行情，成长风格再占优。2015年9月中旬到2015年底。前阶段熊市猛跌，救市措施不断出台，市场迎来估值修复，成长风格再度占优。

招商证券张夏研报梳理分析，2014和2020上半年A股风格相似。而2014年共有6次风格轮动。

第一段（2014/1/1-2/24）：创业板占优，计算机、半导体、新能源等联袂大涨，金融地产周期大跌。

第二段（2014/2/25-5/19）：新三板扩容和创业板发行提速的担忧叠加业绩公告期，市场下跌，大盘蓝筹抗跌，表现为金融地产占优。

第三段（2014/5/19-7/14）：业绩披露过后，经济数据不如人意，货币政策宽松，主题行情卷土重来，小盘占优。

图：2014VS2020年相似的上半年

第四段（2014/7/15-7/28）：业绩预告披露期，TMT、军工、医疗等弹性板块下跌，券商、有色带领低估值板块短暂崛起。

第五段（2014/7/29-10/14）：货币政策更加宽松，国企改革和“一带一路”等主题成为投资主线，小盘占优。

第六段（2014/10/14-12/31）：业绩预告期，蓝筹抗跌，随着央行全面降息，金融崛起，但这个阶段低估值的占优并没有对应企业盈利改善，而更多是主题投资发酵。

报告认为，相似的宏观背景下，2014和2020上半年A股风格相似。但差异之处又决定了2020下半年与2014下半年不尽相同，将会呈现轮涨、混合的风格。

机构激辩“风格切换”

伴随着行情的启动，市场对于风格切换也更加关注。

平安证券魏伟研报分析，復盘2014年，我们认为风格切换并非是严格意义上的零和博弈，更多是充裕流动性下的低估值板块扩散。短期经济预期改善是初期引导大盘蓝筹估值修复的诱发因素，央行降息加码流动性宽松予以大盘中长期向上支撑。

其中，2014年下半年，市场风格由2013年以来的成长主导向大盘蓝筹切换，以当年11月21日央行降息为分界点，下半年大盘行情可分为两个阶段。

一是2014年7-11月中旬的蓝筹估值修复的慢牛行情，当年7月初至11月21日期间，沪深？300和创业板指分别累计上涨19.3%和7.1%。

二是2014年11月24日至12月底期间，资金推动下的蓝筹板块快速上涨，沪深？300和创业板指涨跌幅分别为36.8%和-2.2%，二者收益率差额由前一阶段的12.2个百分点扩大至39.0个百分点。

天风证券刘晨明团队研报分析，依赖经济预期的低估值蓝筹的估值切换更常发生在四季度的业绩空窗期。且由于今年疫情的冲击，明年上半年经济同比高增速几乎是确定的（即使最终证伪，也不影响四季度市场预期），同时疫苗出炉的预期也在临近，对经济活动确定性的担忧逐步消除。因此在四季度可能是一个更好的把握低估值修复的窗口。

报告认为，在短平快的风格小漂移之后，Q3的业绩窗口期继续关注高增长和超预期的公司，Q4建议关注日历效应推动低估值板块占优的机会。

值得注意的是，国盛证券张启尧研报认为，目前没到指数牛，风格难切换。报告分析，通过流动性、政策、股市增量资金等多方面对比，认为现在和2014年底的指数牛仍有本质区别，全面牛市条件并未具备。

一是从风格角度看，2014年底流动性处于“宽货币、宽信用”，而当前仍处于“宽货币、弱信用”。

二是从政策角度看，2014年下半年起政策转向稳增长且伴随房地产大幅放松，而当前政策仍是底线思维且“房住不炒”定调不变。

三是从增量资金角度看，2014年底居民资金直接入市与杠杆资金盛行，而当前是公募与外资等机构资金主导，更类似2013-2014年机构牛。