政府引导基金退出机制研究

张茜

2020年2月，财政部出台《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》，要求健全政府投资基金退出机制，对于基金绩效达不到预期效果、投资进度缓慢或资金长期闲置的，财政出资应按照章程（协议）择机退出。实际上，早在2019年9月，深圳市就发布《关于公示深圳市政府投资引导基金清理子基金及缩减规模子基金名单的通知》，正式公布了25只被清理的子基金以及12只缩减规模的子基金名单，这是全国政府引导基金首次公开大规模清理及缩减参投子基金规模，意在减少政府引导基金沉淀，激发基金活力。从国家制度出台以及地方相关实践反映出，加大基金退出力度、盘活政府引导基金、促进政府引导基金市场持续健康发展迫在眉睫。

我国政府引导基金退出现状和存在的问题

严格意义上来说，各地政府引导基金发端于2014年，随着2016年国务院《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》的出台，政府引导基金承担了推动“大众创业，万众创新”的重要角色，基金规模开始呈现爆发式增长，2014～2016年，基金目标规模年复合增长率达到162%，2016～2019年，基金年复合增长率逐步下降。截至2019年末，政府引导基金认缴总规模超过10万亿元，到位规模4.69万亿元，其中引导基金和政府产业基金占比达70%，折算到位规模3.28万亿元。

我国政府引导基金退出现状

引导基金已启动退出期。从政府引导基金的发展历程看，国内最早设立的一批引导基金近两年陆续进入退出期，各地引导基金正在遵照相关制度办法有序退出。此外，从近几年引导基金募集规模增速变缓可以反映出，我国政府引导基金投资存在效率不高、进度不快的问题，淘汰退出项目、落实悬空基金、盘活基金存量等现实需要也倒逼现有引导基金加快“优胜劣汰”。

退出制度体系以地方规章为主。2008年以前，我国法律、行政法规并未出台关于投资引导基金的相关规定。2008年，《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》是我国政府引导基金运作的第一部规范性文件，各地政府出台的引导基金退出相关制度办法均较为相似，在退出时机、价格、收益让渡等关键要素方面做出了原则性安排。

存在的问题

面临“向谁转”的问题。我国政府引导基金的退出方式包括份额转让、股权转让、兼并收购、IPO、破产清算等。从国内政府引导基金退出情况来看，引导基金退出集中于IPO及股权转让，分别占37.34%和28.35%，二者总占比达50%以上。总体来看，政府引导基金退出方式集中、单一，受让市场不成熟。从结构上看，我国一级市场与二级市场的资本容量有限，目前我国主板、中小板、创业板、新三板、科创板已经建立，但多层次资本市场尚未完善，企业回购、并购市场等产权交易市场尚不活跃，可供引导基金选择的退出渠道较为狭窄。

近年来，随着资本市场的发展和扩容，国内政府引导基金开始逐步发展私募股权二手份额转让市场，即S基金（在私募股权投资领域，S基金是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品）模式，目前，该转让方式备受关注。据德勤、歌斐资产、投中信息联合发布的《2018中国PE二级市场白皮书》，中国的S基金募集数量和规模远低于国际水平。由于引导基金拥有政府背景，因此其对市场披露信息较少，市场获取信息的渠道不畅，导致引导基金与第三方机构信息不对称，无法为其准确估值，阻碍了份额的顺利转让。尽管市场上卖方较多，但买方不足，引导基金的二级份额转让尚未成熟。

面临“怎么转”的问题。一是事先未做设计，转让依据不充分。因政府引导基金有效退出方式不多，退出机制不完善，增加了其退出的不确定性。政府引导基金在设立之初，对退出机制的设计不细致，包括退出时间、条件、价格等要素都未做出具体安排。如按照规定，大部分引导基金的期限最多不超過7年，但在实际运作中，由于退出机制失灵，在一些成熟项目中存在政府引导基金不愿退出，以致出现挤压民营资本空间的问题，违背引导基金设立的初衷，也容易引发恶性循环，增加民间资金的交易成本;此外，政策性因素顾虑也阻碍了部分民间资本受让引导基金份额。二是转让评估技术难度大。基金退出面临的核心难题就是其投资股权的评估问题。政府引导基金往往包括数百个项目的资产包，特别是近年来政府引导基金的规模越来越大，给资产分拆评估带来较大难度，目前我国国内市场上还未形成较为成熟的资产评估方式。三是从退出时机和价格来看，缺乏配套措施或评价标准。多数政府引导基金对普通合伙人（GP）重筛选轻管理，一旦基金正式运作后，因缺乏有效的评价方法，无法对普通合伙人（GP）做出详细评价。各地的考核评估体系主要是对资产保值增值的评价，但对基金绩效考核体系的建设不足，基金评价欠缺时效性、科学性，容易失去对所投项目的整体把控，无法精准识别退出时机。若过早退出会影响产业引导的效果;若过晚退出则会影响引导基金后续使用的效益。

面临“不好转”的问题。一是明股实债问题的存在。一些政府引导基金为加大激励力度，约定固定收益、隐性担保条件、承诺刚性兑付等，使得风险投资基金异化为事实上的债务融资平台。存续期满后，政府财政成了最后的兜底者，不能顺利退出限制了引导基金的价值发现与价值投资功能，违背了风投原则，也增加了财政资金的道德风险和风险敞口，不利于政府引导基金健康可持续发展。二是介于“基金”与“财政补助”的尴尬身份。从本质上来说，政府引导基金是财政资金支出方式的变革，将直接财政补贴转化为市场激励，但从本质上来讲，引导基金本身不是完全市场化运作，其目的是为了发挥资金的引导作用，促进创新创业，引导当地产业的发展。“双重身份”使得引导基金既要坚持引导基金的宗旨，又要坚持市场化原则。在市场估值实践中，过低估价无法保障国有资产保值增值的考核要求，过高估值偏离市场价值，降低基金份额吸引力，增加转让难度，两难的境地也阻碍了引导基金顺利转让退出。

面临“不得不转”的问题。2018年4月，资管新规出台，要求资管业务实行净值化管理模式，产品参照公募基金的标准化管理模式，采用公允价值定价，及时、真实地反映产品净值收益，对银行表外理财业务带来巨大冲击。许多引导基金都是利用社会资金放大杠杆或者通过结构化的产品设计，以优先级的方式利用银行理财资金。在资管新规过渡期结束前，引导基金必须尽快退出，归还社会资金，特别是银行理财产品。此外，部分政府引导基金未计提坏账准备，存在财政资金风险隐患。

政府引导基金退出的国际经验借鉴

以优化政策环境为重点，解决“不好转”问题为特色的美国引导基金模式

美国引导基金的核心主体为1958年批准成立的中小企业投资公司计划（Small Business Investment Company，简称SBIC），政府成立引导基金为中小企业投资提供融资担保，在完善的社会信用体系框架下，吸引民间资本投资中小企业。从退出模式看，其主要采用大企业带小企业的滚动发展模式。兼并收购退出是美国创投界的主流模式，并购过程中，大企业为被并购小企业提供人才、技术及持续发展的机会，推动实现滚动式、可持续发展。从退出保障机制来看，实施保留私募股权基金最大活力的监管。美国在《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》中明确规定不将大型私募股权基金（PE）纳入投资公司监管范围。对于风险投资基金管理公司以及符合条件的私募股权基金管理公司，均可以豁免注册。

以吸引社会资本和国际资本为重点，解决“向谁转”问题为特色的以色列引导基金模式

以色列Yozma基金是国际资本市场上有重要影响力的政府引导基金，其优势在于母基金的组织形式、激励机制和对国际资本引资安排的设计。在这一模式下，政府厘清与市场的边界，充分保障基金的市场化运作。从激励机制上，实施期权激励。为激励私人投资者，Yozma基金对私人投资者实施五年内优惠购买期权及未来利润让渡承诺。从退出机制设计来看，大力吸引国际资本，为利用国际化退出渠道做好铺垫。Yozma基金基本能够实现每一只子基金都有一家国外的风险投资公司参与的国际资本参与度，为政府资金及本土资金的退出增加了渠道。

以事前精确设计为重点，解决“怎么转”问题为特色的澳大利亚引导基金模式

1997年3月，澳大利亚工业、旅游和资源部下属的商业项目执行部门AusIndustry和产业研发委员会共同提议设立“小企业创新基金”（the Small Business Innovation Fund，SBIF），后改名为“创新投资基金”（Innovation Investment Fund，IIF，以下简称“IIF基金”），由专门的行政主体即“产业研发委员会”（以下简称“委员会”）负责审核、监督和管理。从激励机制的设计来看，政府资金的风险承担比例更高，但投资收益让民间资本优先享受，政府、社会资本与基金管理团队最终将分别获得10%、72%和18%的超额收益，体现了政府部门“风险面前共进退、收益面前主动让利”的政策导向。从退出优势来看，IIF基金所投资的行业有专门的渠道，对参股基金所投资的创新型企业有所处发展阶段、平均年收入、研究成果等方面的明确要求，与市场化基金形成替代关系，能够有效规避市场化基金投资领域。

对我国政府引导基金的相关启示

完善激励机制，严格遵守契约精神。Yozma基金承诺退出以及澳大利亚IIF基金更多地让利给参与基金的社会资本和基金管理团队的做法，都是以最大诚意让利于民，充分发挥政府引导基金的撬动作用，稳定社会资本盈利的政策预期，为顺利退出打下基础。

从法律层面规范引导基金，保障引导基金退出有据可循。美国的中小企业投资公司计划（简称“SBIC计划”），经历了优惠贷款、债权担保、股权担保等阶段，每一阶段均有相应的法律法规调整。在制度保障下，投资者拥有了稳定的预期，缓解了市场对政策风险的担忧。

加大国际合作力度，充分利用国际和国内两个市场。借鉴Yozma基金经验，发挥“一带一路”倡议，开拓国际合作，利用好国际资本、人力、管理等生产要素，拓宽市场空间。

完善制度，在基金成立之初就明确退出渠道。以色列、澳大利亚等国家推出的创新投资引导基金，在基金成立时就完善了退出渠道的设计，给予社会资本明确的预期，比我国“存续期满应退出、存续期未满可适时退出”的制度设计更为明确、严谨、规范。

完善我国政府引导基金退出机制的相关建议

扩容资本市场，解决“向谁转”问题。一是深挖存量市场，推动IPO常态化，深化创业板与新三板的机制体制改革，优化营商环境，为企业并购重组提供一定的政策保障和优惠引导，加快推动科技领军企业、创新前沿企业上市等。二是开发增量市场，大力发展国内PE二级市场，学习美国营造宽松监管环境的做法，为培育PE二级市场营造良好的环境。关注并利用好科创板退出渠道以及创投基金常规减持和非公开转让方式减持等政策便利。三是大力发展海外市场，充分利用国际资本，畅通外资在基金二级市场的进入渠道。四是创设引导基金退出专用渠道，与纯市场性基金退出形成差异化竞争。五是按照大数据测算，科学评估行将要退出的引导基金份额，由金融资本与产业资本合作，探索建立引导基金退出资金池，通过不断受让退出基金，实现盈利增收，从而推动资金池的滚动发展。

完善制度依据和技术手段，解決“怎么转”问题。一是建立健全退出价值评估机制，可参照国有资产转让定价方法，体现保值增值与让利于民的双重导向。二是完善基金管理的绩效评价体系，改变“粗放式”发展模式，推动考核指标精细化、规范化，实施基金管理主体从业业绩全流程记录，充分展示管理成效、业界评价、信用情况等。定期评估基金投资效果，对基金管理人进行实绩考核。三是坚持目标导向，实施差异化退出。如以扶持产业发展、培育支柱产业为导向的引导基金，应以产业落地、回收本金为底线;以优化区域资源配置为目的的引导基金，应将收益最大化作为结果导向，发挥好引导基金窗口指导和市场化运作双重作用。

坚持市场化运作，解决“不好转”问题。一是完善制度设计，为统筹国有资产“不能流失”与“自负盈亏”市场化运作提供制度保障。二是创新激励机制。建议借鉴以色列的期权激励机制，激励引导基金管理者追求长期收益，避免短期投机行为。政府可通过让渡收益顺序和比例，先行承担风险等制度设计，最大限度地挖掘参与主体的积极性。三是遵守契约精神，坚持市场化专业运作。在政府引导基金市场中，政府部门作为重要的市场主体，必须遵循市场规律，学会“让权”。杜绝“明股实债”，严格遵循合同条款及时退出，提升政府信用，稳定政策预期，降低政策风险。

量力而行募集引导基金，规范资金募集使用。学习并借鉴国际先进模式，稳步审慎放开养老基金、保险资金、社保基金等资金来源渠道，扩大商业银行等大型金融机构进入创业投资的资金比例，拓展国际资金来源渠道，创新使用国际、国内“两个市场”资金资源。对存量引导基金进行洗盘、重整和反思，拒绝盲目扩大引导基金规模，在资管新规框架下，丰富资金来源渠道，获取更多可靠、稳定的资本金。

编后语：政府引导基金作为我国新常态时期促进“新经济”快速发展、转变财政投入方式的重要工具，在政府的大力支持与倡导下，经历了高速发展阶段，目前市场规模已接近十万亿元。近两年是政府引导基金退出的高峰期，研究完善引导基金退出机制，提高财政资金循环使用效益，无疑是推动政府引导基金健康发展、盘活财政资金、缓解资本市场融资难题的重要路径。

（作者单位：中国人民银行连云港市中心支行）

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