民营上市企业股权结构对负债融资政策影响的实证研究

孙玉琪

摘 要：股权结构决定了各持股主体对企业话语权的结构，各持股主体对负债融资政策有其各自不同的偏好，企业的负债水平也就因此而有所差异。本文以2012年-2018年我国民营上市企业为样本，着重研究了包括董监事会持股比例、管理者持股比例以及大股东持股比例在内的股权结构对负债融资政策的影响，得出以下结论：企业董事会、大股东持股比例与负债水平呈正相关关系，管理者持股比例与负债水平呈负相关关系，监事会持股比例与负债水平呈负相关关系，其未能发挥对管理者的监督作用。民营上市企业可以通过保持持股主体的多元化来使其负债率回归合理水平。

关键词：股权结构;民营上市企业;负债融资政策

一、引言

在我国“去杠杆”的浪潮下，如何合理确定企业的负债水平，既避免过度负债融资带来的高杠杆问题，也不一味降低杠杆率，合理利用负债融资政策所带来的正面经济效应就具有很强的现实意义。负债融资是企业进行资金周转的主要手段。一个企业采取何种负债融资政策，通常来说与其盈利能力、资金周转能力以及企业规模等因素有关。除了这些以外，有学者指出股权结构也是影响负债融资的一大重要诱因。顾乃康从代理成本角度进行分析，得出结论：在某种程度上，资本结构受到股权结构的制约，其中管理者持股份额与负债水平呈现显著正相关关系。徐伟、张守凤从股权结构集中性特征出发，认为第一大股东持股比例、股权控股类型对负债水平具有显著影响。

二、理论分析及假说提出

负债融资作为最普遍的融资方式，在企业融资中起着举足轻重的作用。负债融资会产生或好或坏的经济效应，诸如抵税效应、缓解股东与管理者代理冲突、财务杠杆效应等。

现代企业制度的一个显著特征是所有权和经营权的分离。经营权与所有权的分离虽然提高了现代企业的运行效率，但是也带来了一个致命的弊端——代理问题。代理问题的产生归根到底还是股东与管理者的利益出发点不同。股东作为企业的所有者，一定是希望企业能持续经营，所以其基本诉求一定是长远发展，而管理者有任期限制，其主要关注点在于如何在任期内取得成果。出于这点考虑，管理者就容易背离股东意愿而做出自利决策，产生代理冲突。

综上，从代理冲突角度看待企业负债融资政策，我们有理由认为，股权结构会显著影响企业的负债融资政策，各个利益相关者都会从自己的角度来考虑，也就是说每个利益群体都对负债融资有自己的态度。最终的结果就是权利结构中占上风的利益群体赢得了这场博弈的胜利，决定采取对自己最为有利的负债水平。因此，本文将针对股权结构中的董监事、大股东以及管理者持股比例的高低来分析不同的股权结构对负债融资政策的影响。

1.董事会持股与负债融资

董事会作为企业经营决策的核心枢纽，不但作为企业的代理人进行相关业务活动的处理，而且还对企业的生产经营洞察细微并及时提出相关改进方法。陈香兰、杨盈芊选取了1997年-2006年台湾上市企业为研究样本，认为董事会持股比例与负债水平呈正相关，即董事会实际上是一种监督机制，约束了管理者的负债融资不足的代理问题。江金锁得出结论：董事会持股比例越高，对上市企业而言，他们往往更倾向于使用紧缩的负债融资政策。F Rand RJ指出，在意大利股权高度集中的环境下，杠杆率与董事会成员持股比例呈负相关关系，董事会持股在监管代理成本方面承担了替代职能，减少了债务规模。

根据上述结论，我们可以合理预计，股东要想有效监管管理者的自利行为，就必须耗费高额的代理成本，而负债融资正好可以提供担保和监督机制，有效降低代理成本。另外，负债融资在某种意义上提高了管理者的持股份额，可以激励和督促管理者为了“自己所有”的企业而更好地与股东利益保持一致。而董事会正是股东利益的代表人和捍卫者。综上所述，我们提出了假设1：

H1：董事会持股比例与负债水平呈正相关关系

2.监事会持股与负债融资

监事会就是一个企业的守园人，而不是掌舵人或者代言人。监事会对董事会和管理者的行为进行监督，但无论对内还是对外其都无实质性的权力。陈香兰从监督机制角度来探讨股权结构对企业负债融资政策的影响，认为监事会与董事会共同扮演监督角色，监督管理者负债不足的问题，即监事会持股比例与企业的负债水平呈正相关问题。江金锁得出结论：监事会持股比例与负债水平没有显著的相关性。虽然以上文献没有对这个问题得出一致的结论，但监事会的初衷是使股东利益最大化，所以本文假设监事会会与股东利益趋于同步，即监事会持股比例越高，企业负债水平也就越高。本文提出的假设2如下：

H2：监事会持股比例与负债水平呈正相关关系

3.大股东持股与负债融资

大股东相对于企业中其余的中小股东，拥有更大的股票占比，在企业的日常经营与重大事项决策中有更大的话语权。徐伟、张守凤指出股权集中的企业比起股权分散的企业更容易采取低负债水平的融资政策。股权越集中，大股东对企业经营决策与管理的参与度就越高，代理问题得到缓解，负债融资的比例就下降了。殷红、肖龙阶认为在战略性新兴产业上市企业中，大股东处于绝对控制地位，会倾向于使用财务风险较小但不会影响自己控股地位的权益融资，较少使用负债融资。

借鉴上述学者的结论，本文推测，大股东应该与股东利益保持一致，即大股东持股比例越高，企业的负债水平就越高。由此，本文提出假设3：

H3：大股东持股比例与负债水平呈正相关关系

4.管理者持股与负债融资

由于管理者是在任期内受股东委托对企业的经营进行管理，所以其目标一般为在追求稳定发展的基础上开拓新业绩。负债融资有固定的到期日和本金，如果企业保持较高的负债水平时，管理者需要在短时间内筹措大量资金用于本息還付，加大了财务风险。因此，管理者相对于董监事会或者大股东而言，会比较倾向于使用保守的负债融资政策。

江金锁根据实证结果认为，总经理持股比例与该企业的负债水平呈负相关关系。即管理者持股比例越高，企业越倾向于采取较为保守的负债融资政策。吕长江研究了上市企业资本结构、股利分配及管理者持股比例之间的关系，认为管理者持股比例与企业的负债水平呈显著负相关关系，伴随着管理者持股比例提高，负债水平随之下降。Jesen sollberg认为管理者持股与负债融资政策呈负相关关系。综上所述，本文提出了假设4：

H4：管理者持股比例与负债水平呈负相关关系。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源

本研究选取2012年-2018年我国870家民营上市企业为研究对象，在剔除了样本缺漏值以及极端值以后，共计2789个观测值。本文所用到的相关指标均来源于国泰安数据库。

2.变量设计

因变量负债水平的衡量一般采用资产负债率。资产负债率较高意味着该企业采取宽松的负债融资政策;反之，该企业采用紧缩的负债融资政策。股权结构的衡量主要从董监事会持股比例、管理者持股比例以及大股东持股比例这几个方向来考虑。由于精力有限，而董监事会持股比例需要从年报上来寻找，所以本文用董事长持股比例和监事会主席持股比例来分别近似代表董监事会持股比例。在对除股权结构以外的解释变量的选取上，本文借鉴前人经验，采用了资本集中度、资产担保价值、股票市场价值、企业绩效和企业规模等企业特征来衡量。

3.模型设计

4.实证结果

（1）变量描述性统计

本文对各个变量进行了统计性分析，结果如表2所示：

我国民营企业的负债水平平均值为33.09%，最小值为1.1%，最大值为106.98%。我们可以看出，不同民营企业之间的负债水平有很大差别，可能与其相异的行业性质、企业特征以及股权结构有关系。

在股权结构方面，民营企业实际控制人（大股东）持股比例最大，董事长与监事会主席持股比例紧跟其后，总经理持股比例相对最小。董事长与监事会主席最大持股比例均达到了80.01%，大股东最大持股比例甚至可以达到95.6%，接近于完全控股。

（2）实证结果与分析

本文选择采用通过这些检验的固定效应模型。从回归结果中我们可以看到，我国民营企业董事长持股比例与负债水平在1%的水平上呈正相关关系，这与前文的理论假设基本一致。董事长作为董事会的权利代表，出于不分散自身控制权、用负债机制来缓解代理冲突以及较低的资本成本等方面的考虑，董事会会倾向于使用负债融资。即董事持股比例越高，企业负债水平也会越高。

监事会在理论上应该与股东的利益诉求一致，即监事会主席持股比例应与负债水平呈正相关关系。但从上文回归结果来看，监事会主席持股比例与负债水平的相关系数为负，与前文理论假设不一致，这可能是由于监事会没有与企业股东的利益诉求保持一致所致。

总经理持股比例与负债水平的相关系数在常规固定效应模型下不显著，但当采用xtscc命令时在5%的水平上显著，且相关系数为负。这与我们前文假设一致。由于负债融资具有较高的财务风险，且到期还本付息的压力较大，容易造成企业资金短缺甚至破产，这对经理人的声誉以及前途都造成致命的打击。所以出于经理人的这种对负债的厌恶态度，企业的负债水平与其总经理持股比例呈现显著的负相关关系。

本文采用实际控制人持股比例来衡量大股东持股比例，从回归结果中我们可以看到两种估计方法下，大股东持股比例均与负债水平均呈正相关关系。大股东持股比例越高，其对管理者的监督意愿也就日益增加，出于维护股东利益的目的，实行负债融资政策。

另外，回归结果显示，变量资产担保价值、企业绩效以及企业规模都与负债水平都呈正相关关系。资产担保价值越大，意味着企业可用来抵押的资产就越多，越有可能使用负债融资政策;净资产收益率和企业规模越大，企业就越有动机和能力使用负债融资政策进行资金筹措。一个企业的股票市场价值与负债水平呈负相关关系，即对未来企业的股票价值预期越高，越可能采用股权融资政策，而不采用负债融资政策。

（3）多重共线性

本文输出了相关系数矩阵和方差膨胀因子来判断本研究是否存在多重共线性问题。每个变量的方差膨胀因子均小于10，各变量之间的相关系数较小，只有企业规模与负债水平的相关系数超过了0.5。由此我们可以判断可以判定多重共线性问题不大。

四、结论与启示

目前对于负债融资政策的影响因素研究较多集中于企业特征、资本市场条件以及产品市场特征，较少有研究关注股权结构与负债融资政策的关联。本文选取2012年—2018年我国上市民营企业为样本，实证分析研究了股权结构与负债水平的具体关系，研究表明：董事长持股比例与负债水平呈正相关关系，大股东持股比例与负债水平呈正相关关系，总经理持股比例与负债水平呈负相关关系，监事会持股比例与负债水平呈负相关关系，与理论假设不一致。

对我国民营企业而言，如何确定合理的负债水平都是关乎之立身、存活、发展乃至长青的一个关键问题，是每一个企业都必须面对的问题。负债融资政策有其区别于其他融资方式的独特优势，也有其弊端。一个企业不能盲目地维持高杠杆率，也不可以过分谨慎缩小负债规模。从上文所得结论中我们可以看出，出于自身利益考量，管理者会对负债融资政策持保留甚至回避态度，而董监事会和大股东则更傾向于使用负债融资政策，这样不同的态度阵营就会产生利益牵制与制衡机制，不断进行利益博弈，使得企业的负债水平不断趋于合理，使得企业治理得到优化，企业的竞争力与治理结构也就得到加强与改进。所以，企业要注重持股主体的多元化，不同持股主体之间的利益较量会在一定程度上带来负债水平的合理化。

参考文献：

[1]顾乃康，杨涛.股权结构对资本结构影响的实证分析[J].中山大学学报，2004，1（44）：92—97.

[2]徐伟，张守凤.上市企业负债与股权结构关系[J].财经论坛，2005（9）：120—121.

[3]陈香兰，杨盈芊.股权结构与负债之关联性[J].台湾企业绩效学刊，2008，2（1）：55-71.

[4]江金锁.家族企业负债融资政策研究[J].第三届海峡两岸会计学术研讨会征文.2011：1—13.

[5]殷红，肖龙阶.股权结构、负债与企业价值—基于战略新兴产业上市企业的数据分析[J].中国管理科学，2012（11）：840—847.