价值投资的内涵及其对投资者的启示

柳岸林

摘要：作为一种长期投资策略，价值投资目前并未普及。对此，希望通过对价值投资的内涵介绍引导投资者树立价值投资理念。具体来说，通过对价值投资定义的介绍引出其内涵——“安全边际”，进而将价值投资分为两大类别，并试图回答现实中与价值投资有关的几个问题，解答投资者心中对价值投资的疑惑。最后，以价值投资的几点启示对投资者从事价值投资提出相关建议。

关键词：价值投资 安全边际 低估 内在价值

价值投资作为一种投资策略，其最早是由价值投资的鼻祖——证券分析之父格雷厄姆和多德在1934年出版的《证券分析》一书中提出的。价值投资的重点是透过基本面分析中的概念，如高股息收益率、低市盈率和低市净率，去寻找并投资于股价被低估的股票。

一、价值投资理念的定义和内涵

（一）价值投資的定义

价值投资，简单来说即低买高卖，这也是价值投资的本质。但这里的低买高卖不同于投资者做短线操作的低买高卖，价值投资的低买高卖指的是在价格低于其价值时买人，在价格高于其价值时卖出。

由价值投资的定义可知，价值投资不仅涉及选择好标的的问题，而且还涉及选择好买卖时机的问题。价值投资虽然强调长期持有，但不是没有时间限制的，价值投资强调在价格高于其内在价值时选择卖出。

（二）价值投资的内涵——安全边际

从标的价格低于其价值买人可知，价值投资的内涵即安全边际。而安全边际也是格雷厄姆价值投资理念的核心——格雷厄姆通过制定严格的投资安全标准，强调投资标的的安全性。作为格雷厄姆的学生，巴菲特继承并发展了“安全边际”思想，巴菲特的名言“投资的第一原则是保证本金安全，第二原则是在任何时候都遵循第一原则”便源于此。

所谓安全边际，即投资有安全垫的标的，以确保投资的安全性。安全边际看似简单，但其本质并非某个具体数值，而是一种思想，比如就投资的标的来说，伟大公司是平庸公司的安全边际、低估公司是高估公司的安全边际、产品富有竞争力的公司是产品没有竞争力公司的安全边际、拥有良好财务数据和优秀管理层的公司是拥有危险财务数据和不合格管理层公司的安全边际，等等。所以，安全边际是一个相对的概念，它的作用是投资者不必对未来做出准确预测，并且安全边际越大，投资者遭受损失的可能性越小。

就价值投资所选的具体标的来说，具有安全边际的价值投资可以表现为投资估值较低但伟大的公司，也可以表现为投资估值低的“烟蒂”公司（所谓烟蒂公司是指股价低、市盈率低、市净率低、换手率低的公司）。即在价格低于内在价值时买入垃圾公司，仍可以是价值投资;在价格高于内在价值时买入优质公司，不是价值投资。

综上所述，价值投资理念蕴含着安全边际的思想，或者说价值投资理念是安全边际思想的一种具体体现。

二、价值投资的两大分类

根据价值投资的定义，价格低于价值可以分为两类：一类是价格低于目前的价值;另一类是价格低于未来的价值。其中，前者可称为低估价值投资，一般指股价便宜的“烟蒂”公司;后者可称为成长价值投资，一般指股价相对于未来仍然低估的伟大公司。关于成长价值投资，格雷厄姆在《证券分析》一书中提到“企业股票的投资价值是由公司收益能力特别是未来的收益水平所决定”，这其中特别强调的是成长价值投资理念。

低估价值投资强调目前价值至少不会下降，并且未来最好有所上升，但由于低估价值投资中的标的价格存在继续下跌的可能，因此低估价值投资并非没有风险。成长价值投资注重未来价值的增长，即使目前价格已经不低，但只要未来价值能够增长，目前价格相对未来价值也是低估的。

总的来说，这两类价值投资强调的重点不同，低估价值投资强调目前价值不减少，而成长价值投资注重未来价值可增长。由此可见，价值投资并非一定要投资于伟大的公司，但所投标的一定要具备安全性，即公司价格低估、价值至少不会贬值，且公司能够较好地生存下去。

三、现实中困扰投资者价值投资的几个问题

（一）标的价格偏离价值及最终回归价值的原因

巴菲特有一句名言：“如果市场是有效的，我只能沿街乞讨。”现实中，交易、信息、心理情绪等各方面不同因素影响市场，造成市场的无效，至少市场并不总是有效的，其表现便是标的价格往往会过度上涨或下跌，最终偏离其自身价值。而价值投资正是利用市场的无效从这种错误定价中获利。

标的价格最终会向价值回归是一种蕴含巨大力量的客观规律。其原因同样是多方面的，如成长型的公司在价格被低估的同时公司业绩又在不断增长，或者公司的股息收益率不断增长，公司的吸引力越来越强，此时会吸引越来越多的购买对象，这其中包括公司大股东、投资者等，最终促使公司价格向上回归价值;反之，如公司停止增长或价值贬值，则会引发更多的卖出行为，典型的如公司大股东的减持等，最终导致价格向下回归。

（二）如何对价值投资的安全边际进行具体衡量

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中说道：“真正的投资必须有真正的安全边际作为保障，而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历得到证明。”现实中投资者往往喜欢将安全边际具体化，比如目前价格低于价值多少时才具有安全边际呢，即价值投资中的安全边际具体如何衡量呢？

安全边际不仅仅是具体数据，更多的是一种思想。如果一定要把安全边际具体化，一般来说，价格在价值之下30%可较少买人，价格在价值之下50%可较多买人。主要从三方面考虑：一是因为价格相对于价值的折扣越大越安全，此时买人的风险是相对较小的;二是买人低估的标的后价格仍可能由于多种原因而继续下跌，而较大的安全边际可以抵御公司价值缩水或市场下跌所造成的冲击;三是从收益的角度来说，现实中具备安全边际的价值投资如果没有100%的盈利空间是不符合价值投资的基本特点的。

除了折价之外，现实中安全边际的具体衡量还可以有其他标准，比如公司的利润情况等，此时需要注意的是不能以公司当前的较高利润作为一个安全边际，而应考虑公司未来的利润情况。如果公司当前所处的经济环境较好，那么还应考虑公司在较差环境中的利润情况，这时的安全边际才有意义，归根结底安全边际是为了防范风险。

（三）购买低估值的标的是否就是价值投资

巴菲特在投资初期同样在寻找具有安全边际的低估值公司，他把这一行为称为“捡烟蒂”。“烟蒂”公司中有很多是被投资者抛弃的垃圾公司，其本身没有投资价值。巴菲特曾说：“估值偏低的公司有时候像一艘漏水的船，随时可能沉下去。”也就是说，投资股价低于目前价值（以净资产衡量）的“烟蒂”公司不见得就是价值投资，因为它们虽然看起来具有安全边际，但不代表其价值不会继续减少，即其价格不一定会上涨。有鉴于此，巴菲特的合作伙伴芒格指出他不应过度关注低估值，因为低估值的标的中有很多可能是名副其实的垃圾股，他建议巴菲特多寻找低估值的优质公司和伟大公司，因为伟大公司相对于“烟蒂”公司本身就是一种安全边际。此后巴菲特相继投资了可口可乐、美国运通、IBM等拥有上百年历史的伟大公司，获利丰厚，这些投资奠定了他的财富基础。

从巴菲特成功的案例可以看出，低估值价值投資是需要具备一定条件的，即股价低于价值的同时还需具有上升空间。因此，投资低估值的标的不一定是价值投资，但价值投资标的往往具备低估值的特征。

四、价值投资理念对投资者的启示

（一）投资者不应把价值投机误当作价值投资

价值投资和价值投机是有严格区别的，价值投机是价值投资的变异，即看似价值投资却并非价值投资，投资者很容易将其混淆。

与价值投资一样，价值投机也寻找低估值的优质公司，但在时机选择上却犯了错误，价值投机并不遵循在高估价位卖出的原则，而是依据股价走势进行低买高卖操作，可以说是“在白马里挑黑马，在牛股上做波段”。格雷厄姆将所有依据市场走势预测股价并低买高卖的行为均归为投机，因此这种看似价值投资的低买高卖行为是价值投机，而不是价值投资。价值投资追求财富安全稳定的增长，这与投机追求短期迅速获利有着本质的不同。

（二）价值投资者应知道何时买入

格雷厄姆在《聪明的投资者》中强调：如果以预测为基础强调何时买入，那不是投资，而是投机。格雷厄姆的观点虽然没有直接说出价值投资的买入时机，但不代表价值投资不选择买入时机。

就买入时机而言，价值投资所强调的安全边际更多的是指选择一个内在价值低于价格的时机买入，可以说，买入价格的高低从根本上决定着投资收益率的高低。那投资者究竟应如何选择买入时机呢？关于具体的买入时机，可以以内在价值低于价格的50%作为一个具有安全边际的买入时机。

（三）价值投资强调长期持有

巴菲特有一句名言：“如果你不想持有一只股票十年，那就不要持有一分钟。”价值投资认为，投资者应把目光放长远，以公司所有者的角度长期持有，因为投资标的的价值最终要在较长时间中得以体现，而价格回归价值也需要较长时间，这也是符合投资的时间因素，即投资需要一定的时间周期积累。就价值投资所选标的来说，从长期看，价格终将反映出标的的真实价值，其原因已经在本文的第三部分说明。德国投资大师科斯托兰尼在《一个投机者的告白》一书中提到了他学习开车的经历，他的驾驶教练说：只盯着方向盘的人，永远学不会开车。在市场中如果每天只看到波动的价格，那么操作也会随着价格的波动而波动，收益未必能有所提升。这与巴菲特在价值投资上的长期持有如出一辙，巴菲特曾说：“很多人赚不到钱是因为他们不愿意慢慢变富，价值投资是长期的，需要至少三年的时间执行策略。”

因此，现实中投资者价值投资的正确做法是选出目前价格低估的标的，并且确定其价值大幅贬值的概率很小或未来其价值大幅升值的可能性较大，在价格低估区域买入，待价格高估时卖出，其余时间则长期持有不动，不必在意每天的账面波动。

（四）价值投资者应知道何时卖出

价值投资强调长期持有并不意味着一直持有下去，对于价值投资来说，买入时机固然重要，但更重要的是卖出时机的选择。

价值投资的卖出时机总体可以分为三类：一是当标的价格由于上涨透支了未来多年的价值增长而进入高估区域时选择卖出是最常见的卖出模式，也是价值投资者最理想的卖出模式;二是当价值投资者发现更好的价值投资标的（如拥有更低的估值、公司未来业绩更突出）时也可以选择卖出现有标的进行更换;三是在选择标的方面出现误判，如公司因出现问题导致未来业绩未达预期而造成估值偏高，此时投资者也应果断卖出，而这也是投资者最不愿看到的一种情况。

价值投资的另一位代表人物彼得·林奇强调：如果过早卖出，往往会错过上涨10倍的大牛股。因此，价值投资者应慎重选择投资标的，一旦选好就应对所选标的抱有信心，以长期持有为主，并且应知道所选择标的的卖出时机。那投资者究竟应如何选择卖出时机呢？现实中选择好的卖出时机甚至比选择好的买入时机还要困难，对此，投资者可以参考彼得·林奇的做法，即当股价上涨后，可重新审视最初买人的理由，对比过去和现在的状况是否有所不同，若情况发生改变，可选择卖出，若情况没有发生变化，可选择继续持有。

（五）价值投资者应投资熟悉的标的

不仅仅是价值投资，其他任何投资行为都应遵循“投资自己熟悉的标的”的原则，而价值投资尤其强调这一点。因为价值投资选择低估值标的的前提便是需要非常了解其所投资的标的，价值投资者非常清楚为什么要投资这样的标的。

价值投资强调投资者应在自己的能力范围内投资，一旦投资超出能力范围，即违背了价值投资的原则，最终很可能损失惨重。因此，投资者在进行价值投资时，需要对所投资公司的产品、运营模式、行业地位、财务状况、管理者等有比较清晰的了解，这是建立自己能力范围的过程。

（六）价值投资者应克服情绪和人性弱点

格雷厄姆曾说过：“投资者最大的敌人不是市场而是自己，如果无法掌控自己的情绪，即使具有高超的分析能力，也很难获得较大的收益。”对于价值投资者来说，克服情绪和人性弱点尤为重要。具体来说，在长期持有标的的过程中，需要保持良好的控制力和判断力，克服恐惧、攀比等人性弱点，避免从众心理，如果看到自己的股票大幅下跌或别人的股票上涨赚钱便放弃了自己的价值投资标的，这是非常不可取的——既违背了价值投资长期持有的原则，也违背了价值投资的内涵和本质。

五、总结

价值投资的定义看似简单，但其内涵丰富。总的来说，投资目前业绩差的公司未必不是价值投资，但也未必就是价值投资;而投资目前业绩好的公司也不一定是价值投资，但也未必不是价值投资。一项投资是否具备价值投资的条件，除了低估以外，关键是目前价值的稳定或未来价值的增长。

现实中的价值投资体现着保守内敛、简单务实的投资态度，这看似简单，但要真正实践起来难度较大。在中国资本市场的实践中由于公司价值的不断变化以及投资者自身认知局限等因素的影响，增加了价值投资的难度。但随着中国资本市场的不断发展完善以及价值投资理念的深入人心，相信会有越来越多的投资者选择价值投资。