全球主要衍生品交易所场外市场发展概况及对我国的启示

沈涓

摘要：随着我国经济转型升级，场内期货标准化合约已较难满足实体企业日益复杂的风险管理需求。纵观境外主要衍生品交易所，纷纷利用自身优势和市场特点大力发展与场内市场相配套的场外市场，为投资者拓展投资渠道、投资工具和投资手段，而国内主要交易所近几年也开始探索场外市场的建立和发展。本文通过境内外主要衍生品交易所场外市场发展概况的比较，阐述了境外衍生品交易所发展场外市场对我国交易所发展场外市场的启示。

关键词：场外衍生品市场 仓单交易 中央清算

一、引言

当前我国经济正处于转型升级的关键阶段，各类“黑天鹅”“灰犀牛”事件层出迭见，各大行业都面临风险的不确定因素，尤其是实体企业面临的风险类型越来越复杂，波动程度更是难以预测，企业对于风险管理的需求大幅攀升。期货市场所提供的场内标准化合约在品种和品种品质、时间限制、交易方式以及交割方式上较难满足实体企业日益复杂的风险管理需求，因此场外衍生品市场灵活、分散、个性化的特点，能为投资者提供定制化的工具和产品，可以弥补期货场内市场因高度标准化而存在的丰富性、个性化不足的缺陷。

纵观境外主要衍生品交易所，纷纷利用自身优势和市场特点，大力发展与场内市场相配套的场外市场，并通过场内场外市场的联动效应为投资者拓展投资渠道、投资工具和投资手段，最大限度地满足投资者风险投资和风险管理需求。而我国的衍生品交易所都是从期货市场起步，深耕场内市场多年，为各类企业提供了有效的投资工具和投资场所，但随着我国经济改革的深入，个性化的场外市场投资需求日渐显现，近几年来国内各交易所都开始探索场外市场的建立和发展，希望通过场外市场实现期现结合、业务拓展、功能发挥，增强金融服务实体经济的能力。

二、境外主要衍生品交易所场外市场发展概况

（一）新加坡交易所（SGX）

新加坡交易所（以下简称“新交所”）作为“亚洲门户”，以其高效、创新、监管闻名于世，是亚洲最为国际化的交易所。2006年，新交所推出亚洲首个油品和远期运费OTC场外交易清算平台SGX AsiaClear，用于清算场外交易的远期运费协议和油品掉期。2009年，新交所推出全球首个铁矿石掉期合约清算服务，此掉期合约推出后交易活跃，在全球一直占有优势地位。2011年，新交所推出第一个印尼煤炭掉期场外清算和第一个亚洲外汇远期清算，新交所也是亚洲首家清算场外金融衍生品的交易所。2012年，新交所开始清算7种OTC亚洲外汇远期。2014年，新交所推出热轧卷板掉期清算和泰铢、马来西亚令吉不可交割利率掉期。2016年，新交所推出首个亚洲债券场外交易网上平台——SGX Bond Pro，该平台为亚洲债券的供需双方提供交易和清算，滿足了市场的流动性需求。

新加坡交易所以国际化的战略、务实高效的执行力和持续不断的创新能力多次获得“亚洲场外交易市场亚洲年度交易所”“亚洲年度交易所和年度清算所”等奖项。新加坡交易所在大力发展场内交易和清算的同时，也积极拓展场外交易和清算，为全球投资者提供了一个综合性的交易和清算平台，因此新加坡交易所成为目前亚洲最有竞争力的交易所。

（二）芝加哥商品交易所（CME）

2008年金融危机后，美国出台了《多德一弗兰克法案》用以加强金融监管，特别是将之前缺乏监管的场外衍生品市场纳入监管视野，强制大部分衍生品须在交易所内通过第三方清算进行交易。CME迅速把握政策导向和市场需求，推出了一系列OTC金融产品清算服务。

CME ClearPort是CME在2002年建立的场外交易清算平台，之后不断完善，为市场参与者提供了金属、能源、农产品、股票、外汇和利率各类产品的场外清算服务，CME是唯一一个提供24种利率互换货币的交易所，包括智利比索、哥伦比亚比索和人民币，CME于2017年7月上市了韩元利率互换和印度卢比利率互换，于2018年5月上市了人民币利率互换，进一步深入拓展其业内领先的24种货币产品线。2018年日均清算额约达1140亿美元，比2017年增长8%。

CME作为中央对手方，其综合清算功能确保了市场安全稳健运行，同时满足了客户风险管理的需求。有超过650家大型客户选择CME清算其场外交易，CME的清算具有极高的保证金效率，各类利率互换、利率期货以及国债期货等皆可进行场内场外组合保证金抵减，通过组合保证金相关工具triReduce和Coupon Blending大大提高了资本效率，有15家清算会员超过700个账户因此受益。2018年每日节省保证金约24亿美元，同时有关场内产品和场外产品之间投资组合保证金的监管授权已经到位，这一授权适用于所有场内、场外的外汇产品及现金交割的期权产品等。

（三）伦敦金属交易所（LME）

LME期货市场由现货贸易市场自发推动而来，其期货合约设计贴近现货市场，并与现货市场紧密结合，交易及交割过程形成的价格具有极高的全球认可度，成为全球金属贸易的基准价。

伦敦金属交易所和伦敦清算所共同推出的仓单管理系统（Sword）由伦敦金属交易所、伦敦清算所、交割仓库、仓库托管银行和交割仓库代理公司共同使用，它是一个24小时提供技术支持的电子交易系统。同时，伦敦金属交易所的交割仓库遍布十多个国家800多个网点，全部位于净消费地区和物流枢纽。因此，安全的电子仓单系统和全球化的仓库布局使得伦敦金属交易所的电子仓单流通形式多样化且效率很高，贯通场内和场外市场。

LME的电子仓单除了可用于交割、冲抵保证金之外，还可用于仓单融资、仓单串换、仓单交易等。首先是仓单融资，其实质是一种存货抵押融资方式，通过银行、仓储公司和企业三方协议，引入专业仓储公司在融资过程中发挥监督保管抵押物、对抵押物进行价值评估担保等作用，实现以企业存货仓单为抵押的融资方式。以当前较成熟的“融资铜”为例，银行依托对物流、资金流的控制，通过对有实力的大型国际贸易仓储公司进行责任和信誉捆绑，在有效控制授信资金风险的前提下进行授信。为了规范融资交易行为，2011年LME在LMEsmart交易系统引入一个新的贸易类别——仓单融资。其次是仓单串换，即仓单交换而交换过程中不发生实物变现货，LME仓单是卖方市场，买方无权选择交割仓库和品牌，若买方要求同一品牌及同一仓库的货物，则买方可向经纪公司提出串换仓单，把不同品牌、不同仓库的仓单串换成同一品牌、同一仓库的仓单，当然可能需要支付一笔溢价。目前LME拥有庞大的全球仓库网络及庞大的经纪商网络，这使得通过经纪商进行仓单串换变得高效可行。此外，买方也可以自行寻找手上握有仓单的贸易商，双方根据市场情况支付或收取一定的升贴水进行仓单串换。最后是仓单交易，一般发生于期货转现货并伴随仓单所有权转移，若客户通过经纪公司在LME建立了期货头寸并希望转成现货，此时可寻找既有实物背景又有期货背景的大型贸易商，将自己的期货头寸转移给大型贸易商，同时大型贸易商根据客户期货头寸的具体情况和价位，加上一定的溢价和手续费等与客户达成仓单现货买卖合同。

三、我国主要衍生品交易所场外市场发展概况

（一）上海期货交易所（SHFE）

上海期货交易所（以下简称“上期所”）作为中国期货市场重要组织者，一直在探索期货市场与现货市场、场内市场与场外市场的对接路径和模式。2001年上期所成功推出期转现业务，2003年推出仓单在线服务，2006年开发线上先进的标准仓单管理系统，实现标准仓单统一登记、注册、转让、期转现及融资等电子化管理。

为了进一步发挥期货市场功能，上期所依托其成熟的期货交易、结算、风险管理、交割经验及规范的标准仓单管理系统，于2018年5月推出了上期所标准仓单交易平台，迄今为止平台已先后上线了铜、铝、铅、锌、镍、锡、天然橡胶、白银共8个品种的标准仓单交易，交易方式包括卖方挂牌交易、买方挂牌交易和定向挂牌交易，报价方式包括全价报价和升贴水报价。上期所标准仓单交易平台独立运作，与场内期货市场风险隔离，并制定了相对独立的规章制度《上海期货交易所标准仓单交易管理办法（试行）》，运行至今规范高效、风险可控，交易量稳步上升。

上期所标准仓单交易平台的业务开展呈现以下特点：其一，交易的效率高。平台采用交易商制度，符合一定资质（注册资本、税务等级、交割经验等）的法人企业即可申请成为交易商，交易商通过客户端直接进入平台买卖标准仓单，交易成交的同时物权转移、货款到账，交易效率极高。其二，交易成本低、安全性强。交易所直接对交易商进行结算，降低交易商的资金成本和结算费用，而在增值税发票流转环节，交易所向卖方交易商收取发票，向买方交易商开具发票，此操作是交易所以自己的公信力主动承担了税票风险，从而省却未知企业间的信用审查，解决了实体企业现货交易的顾虑和痛点。其三，期现联动，满足企业个性化需求。众所周知，上期所上市品种的交割周期是每月一次，且交割商品的品牌、仓库等个性化需求难以得到100%满足，上期所标准仓单交易平台很好地弥补了期货交割的这个缺陷，企业能在平台上采购到符合自身需求的标准仓单，也能尽快销售库存，缩短资金周转。同时，平台也在加快开发期限联动交易指令，推出后企业可实现期现无缝连接，进一步促进平台功能的发挥。

上期所在场外业务平稳起步的基础上，后续将进一步拓展产品和功能：黑色金属标准仓单交易、能化产品标准仓单交易、线上仓单质押融资功能、基差交易等，完善期货市场与现货市场的联动和对接，更好地服务于实体经济。

（二）大连商品交易所（DCE）

大连商品交易所（以下简称“大商所”）发展场外业务最早起步于农产品厂库仓单串换，旨在让客户以最低的成本换取意向仓单，便利企业参与套期保值。之后大商所推出了铁矿石仓单服务，即客户支付一定的服务费与仓单服务商达成买卖协议，从而保障客户拿到仓单参与交割。铁矿石国际化后，为了满足境外交易者的交割需求，大商所又推出了铁矿石仓单置换业务，即境外交易者可将完税仓单通过仓单服务商置换成保税仓单参与交割。大商所仓单业务的主要功能是服务交割，通过发挥大型企业优势，弥补改善小微企业客户的交割能力，最终达到期现市场对接的目的。

2018年12月，大商所在综合服务平台推出场外衍生品互换交易业务，它是以即期固定价格现金流换远期浮动价格现金流，交易标的为大商所的期货价格或者商品指数，业务采用双边交易、双边代理清算模式，其法律框架是基于《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》和《中国证券市场金融衍生品交易主协议》。2019年9月，大商所上線基差交易平台，基差交易以“期货价格+基差”作为定价方式，目前在能源、金属、农产品等领域已成为全球通行的大宗商品贸易定价规则。为了提升交易的安全性，大商所对基差交易实行“前中后一体化”风控措施：事前设置交易商准入门槛，收取风险保障金;事中交易双方可收取履约保证金，平台建立纠纷调解机制;事后设置取消交易商资格、公开谴责等严厉的处罚措施。

大商所下一步研究推出仓单交易业务，同时也在研究互换交易中的中央对手方清算制度。

（三）郑州商品交易所（ZCE）

郑州商品交易所（以下简称“郑商所”）综合业务平台于2018年3月正式上线，首先推出了仓单交易和基差贸易。仓单交易模式为挂牌交易和协商交易，挂牌交易环节：卖方挂牌、买方摘牌、仓单过户、划转款项、开票;协商交易环节：卖方要约、买方应价、仓单过户、划转款项、开票。基差交易是双方通过挂牌或协商的方式就基差达成交易，生成待点价合同。双方在点价期间完成点价，按照“期货价格+升贴水”计算交收价格，形成基差贸易合同。交收完成后，双方直接进行发票流转。但目前基差贸易企业参与积极性不高，主要原因是企业已经习惯了线下一对一熟人交易，线上交易未能增加便利性和效率性，且交易所要向双方收取保证金，增加了双方的资金成本。

郑商所正在进行仓单质押式回购、仓单竞拍、场外期权等业务模式的研究和集中清算模式的制度研究。

四、对我国衍生品交易所场外市场发展的启示

相较于境外交易所场外市场的发展而言，我国交易所发展场外衍生品交易起步较晚、规模较小。随着我国供给侧结构性改革的进一步深入以及多样化风险管理的需要，实体企业除了利用场内工具外，还需要利用更多的场外衍生品解决非标产品的避险需求，因此我国交易所发展场外市场可谓前景广阔。

（一）活跃仓单交易，促进期现结合

我国是大宗商品主要的生产国和消费国，大宗商品仓单规模庞大，而标准仓单更是要素完整、规格清晰、仓储规范、监管健全，不仅是现货产业链重要的一环，也具备一定的金融属性。国内各交易所在扩大仓单电子化交易的基础上，应积极引入金融机构推动基于产业链的仓单金融，借助仓单金融业务，一方面可缓解中小企业融资难、融资贵的问题;另一方面也可活跃仓单交易。仓单交易的活跃又促进了各企业通过仓单交易进行期现结合的套保、套利等业务，期现货形成良性互动，投资者因而从交易所获得更丰富、更有层次的风险管理工具和手段。

未来随着产业经济的数字化转型，区块链、人工智能、大数据等前沿科技将越来越多地运用到传统产业，并与传统产业进行深度结合。这些前沿科技可实时跟踪、监督仓单的注册、确权、仓储、物流、交易、交割等各个环节，可实时统计分析仓单大数据，防范重复质押、逼仓等风险，从而大幅提升仓单的交易安全、交易成本和风险管理。

（二）引入中央清算，严控场外风险

2008年次贷危机发生后，欧美各国都加强了对场外衍生品市场的监管和立法，随着2010年《多德一弗兰克法案》的生效，美国确定了场外衍生品的强制清算制度，即标准化的场外衍生品均应通过中央对手方清算，所有的场外衍生品合约均应向交易存管机构报告。我国的场外衍生品交易起步较晚，虽未经历过欧美等国场外衍生品交易在缺乏监管的情况下，野蛮成长而导致系统性风险的过程，但在近两年场外衍生品快速发展中也屡有个别风险事件发生，如2019年7月华泰期货全资子公司华泰长城资本的场外衍生品业务客户爆仓，在强行平仓后，华泰期货损失4684万元。这充分暴露了场外交易市场缺乏信用机制的履约担保，场外交易转入场内清算势必成为一种发展趋势。

我国的主要衍生品交易所皆为中国证监会认可的合格中央对手方，有着多年的期货市场中央清算和风险管控经验，因此国内交易所建立场外衍生品市场并引入中央清算具备天然且不可复制的优势。我国的场外衍生品市场应以中央清算为抓手，规范场外市场发展，严控场外风险，防止重蹈他国金融危机的覆辙，并可进一步依靠经济体量实现弯道超车。

（三）建設场外系统，提升市场功能

全球各衍生品交易所为了进一步提高场外衍生品合约的标准化，加快清算速度和加强实时风控，同时也是为了自身发展需要及满足监管机构要求，皆分别建立了用于场外清算或场外报价的电子化平台，如CME旗下的ClearPort、LCH旗下的Swap Clear、LIFFE旗下的Beclear、ICE旗下的ICE Trust和ICE Clear Europe、SGX旗下的SGX AsiaClear等，清算和交易的品种覆盖了利率互换、违约掉期、大宗商品、股票、外汇等各类合约。

国内各衍生品交易所可借鉴境外交易所的经验，建立符合我国市场特点和需求的场外衍生品交易和结算系统，同时对标《金融市场基础设施原则》（PFMI）等国际规定，逐步建立我国场外衍生品中央对手方清算业务管理框架和风险管理框架。国内各交易所在建设场外系统的基础上，也应研究推出与场内产品相关流动性强的产品合约，制定合理有效的交易制度和结算制度，利用多种风控机制防范风险，促进中国场外衍生品市场的规范稳健发展。