中国当代货币政策的制定

吴茂国 武振宇

摘要：通过追踪政策反应函数，了解中央银行是否正在使用简单的规则，可以对中央银行与金融机构过去的行为关系提出深刻的洞见。正确认识货币政策的调整方向有助于金融机构做出合理预期，从而帮助中央银行预测整体经济的可能趋势。对中国货币政策的反应函数以及泰勒规则在中国的适用性进行实证研究，采用HP滤波的退势方法计算产出缺口序列，通过后顾性与前瞻性的反应函数得出回归方程，比较不同方法预测值与实际值的拟合优度，并进行样本内与样本外的预测。实证结果表明，中国人民银行在制定货币政策时不是后顾，而是前瞻，且通货膨胀目标制在稳定经济产出方面起着重要作用。

关键词：货币政策;泰勒规则;通货膨胀目标制;中央银行

中图分类号：F832 文献标识码：A文章编号：1007-2101（2020）05-0039-09

来稿日期：2019-06-30

基金项目：国家社会科学基金一般项目“丝绸之路经济带与俄跨欧亚发展带的对接研究”（15BJL080）

作者简介：吴茂国，上海大学悉尼工商学院讲师，博士，电子邮箱：wumaoguo@shu.edu.cn。

一、引言

1998年以后，中国的货币政策逐渐形成具有中国特色的稳健风格。稳健的货币政策以币值稳定为目标，保持货币供应量稳定增长，以实现经济增长。然而，随着人民币国际化进程的加快，国际货币市场的变动对人民币影响的变化与日俱增。陈燕（2011）[1]认为在2008年世界性金融危机后，美国持续的量化宽松货币政策将会对目前仍是生产型经济体的中国产生长期的负面影响。由于中国对美国存在贸易顺差，人民币将被迫升值;外部失衡也将加剧国内通货膨胀的负面影响。因此，合理制定中国的货币政策显得尤为重要。

在现实经济运行过程中，因统计时间等因素的影响，经济增长与物价变化数据存在滞后性。此外，中央银行政策的变更在时间上对经济增长与物价变化的影响也存在一定的滞后性。由于这些滞后性的影响，尽管货币政策能对当期的经济数据产生一定的影响，但很难实现逆周期调控的效果。张成思（2017）[2]认为在该政策体系中，私人部门对政策的预期会对货币政策的有效性产生重大影响，其预期可能与中央银行并不一致，从而在一定程度上降低了前瞻性货币政策的有效性。因此，最优货币政策还需考虑历史特性，即后顾性。该政策基于历史特性的考虑，降低通货膨胀率的同时平抑产出缺口与短期名义利率的波动。相反，完全前瞻性货币政策为应对外部冲击而改变对通胀与利率的预期，会失去上述效用。

笔者通过追踪相关数据，了解中央银行是否正在使用简单的规则，可以对中央银行与金融机构过去的行为关系提出深刻的洞见。正确认识货币政策的方向有助于金融机构做出合理预期，从而帮助中央银行预测整体经济的可能趋势。

二、文献综述

现阶段，中国实行的是“双轨制”利率政策，其含义是在采取政策基准利率的同时采用宽松的货币供给政策，目的在于刺激经济增长。Qian（1999）[3]提出，利率双轨制是中国渐进式金融体系改革中由计划经济向市场经济过渡的一个阶段。渐进式改革的核心思路是价格双轨制。在计划体系之外的商品可以由市场自由定价;然而，计划体系之内的商品价格只能由计划价格决定。张军（2007）[4]研究发现中国利率双轨制不是孤立存在的，在宏观经济环境下，中国其他货币管制措施支持着“双轨制”的运行。适度宽松的货币供给政策和有限调整的固定汇率政策的同时施行可放松经济的通货膨胀，使中国的实际贷款利率下降，刺激经济保持稳定增长。何东等（2011）[5]表示，宽松的货币供给政策会引起通货膨胀，若该趋势不加以管束就会产生过高的通货膨胀，过度地降低实际利率。

在利率双轨制中，存款利率上限是该制度的核心。Feyzioglu（2009）[6]通过对金融压抑导致的利率扭曲测量来估算中国经济的均衡利率，发现中国的实际利率远低于其均衡利率水平，这说明存款利率的上限约束是有效的。政策制定者为稳定存款利率，将贷款利率下降和數量控制工具这两项措施引入银行体系。下调贷款利率是为尽可能保证银行体系利润水平的稳定，并在一定程度上抑制贷款需求。另外，通过控制存款准备金和信贷额度的方式减少贷款供给，进而避免过高的市场流动性引起通货膨胀，但这也意味着利率双轨制的存在。中国利率双轨制下的价格工具与发达国家存在不同之处——在市场和计划的复杂环境下，中国经济有其独特的利率双轨制和相配套的数量管制。中国目前的金融体系以银行为主导，货币政策价格工具也主要是针对银行体系中的存贷款基准利率和存款准备金。

随着利率这一指标在货币政策制定中的作用不断加强，泰勒规则在货币政策制定中变得越来越重要。Taylor（1993）[7]提出的泰勒规则是关于利率对通货膨胀和产出反应的一种基本货币政策制定规则。Edey等（2006）[8]发现泰勒规则准确地解释了自1987年以来美国的联邦基金利率，这说明泰勒规则不仅成为研究中国中央银行货币政策制定的标准方法，而且是各国中央银行在制定货币政策时重点的参考方式。然而泰勒规则也存在一定的局限性。Bernanke（2010）[9]认为泰勒规则的局限性在于，在给定的环境下，例如当美国短期名义利率达到零下限（Zero Lower Boundary）时，美国联邦基金利率不能进一步降低，所以使用泰勒规则作为货币政策的框架是不合理的。因此，随着以经济全球化与技术创新为核心的新经济时代的来临，许多国家开始调整其宏观经济政策。在货币政策方面，通货膨胀目标制受到越来越多的关注。在泰勒规则的基础上，Clarida等（1998）[10]推导出简单的后顾性反应函数的前瞻性版本，他们用预期变量估计反应函数，并认为目标通货膨胀是有效的，也是使产出保持稳定的主要因素。如果预期通胀超过其长期目标，中央银行将能够通过有效提高名义利率来提高实际利率。虽然泰勒规则在实践中受到一定的条件限制而被通货膨胀目标制取代，但是两者在本质上是相同的。在制定货币政策时，如何找到更为实用的规则是未来货币银行领域的研究重点。如果中央银行能建立一个公开透明的决策流程系统，对操作的货币政策做出负责的承诺，就能对大众形成稳定且明确的预期。在此基础上，中央银行还可以将这种预期作为实现货币政策目标的操作工具。

三、样本选择与数据描述

本文數据均取自国家统计局官网、中国人民银行官网以及上海银行间同业拆放利率官网，涉及到的变量有：银行间同业拆放利率、联邦基金利率、国内生产总值、美元/人民币汇率、居民消费价格指数、城镇失业率等。采用月度数据（年度、季度数据均经过调整后变为月度数据）。样本选取2008年1月至2017年12月区间段。

1通货膨胀缺口。理论上，通货膨胀缺口为实际通货膨胀率与目标通货膨胀率之差，但在实际中目标通货膨胀率无法准确测量。笔者选用居民消费价格指数的变化来衡量通货膨胀率，并选用中国人民银行公布的3%作为目标通货膨胀率。虽然泰勒规则最初使用国内生产总值平减指数作为通货膨胀衡量指标，但居民消费价格指数更适合衡量通货膨胀率。国内生产总值平减指数仅包含国内生产的商品和服务，而居民消费价格指数还涵盖进口商品和服务，因此居民消费价格指数能更准确地反映平均消费的价格水平变化。

2产出缺口。产出缺口为经过季节调整后实际产出的对数形式与平衡增长路径上实际产出（潜在产出）的对数形式之差。在实际操作中，通常选用实际产出的趋势值替代潜在产出。由于名义国内生产总值并未消除国内生产总值平减指数（通货膨胀指数），故本文选用实际国内生产总值而非名义国内生产总值。

3数据描述。笔者使用HP滤波的退势方法计算产出缺口与通货膨胀缺口，结果如图1、图2所示。

在图1与图2中，最显著的特征是2008年后实际国内生产总值与产出缺口的急剧下降，这和2008年发生的金融危机是符合的。金融危机在2007年就露出端倪，但直到2008年金融危机对中国的影响才显现出来。2008年国内实际产出持续下降直至小于潜在产出，变为负缺口。产出负缺口表示市场供大于求，过剩的生产能力将导致产品价格的进一步下跌，随着产出负缺口的扩大，经济将进入衰退期。

通货膨胀目标制除了考虑产出缺口和通货膨胀，同时也将失业率、汇率和世界利率纳入考虑范围。图3是2008—2017年的联邦基金利率。由图3可知，联邦基金利率自2008年金融危机后一路下跌，在2009年年初触底。虽然在2009年与2011年利率有短期的升高，但从整体看，联邦基金利率长期维持在0%～0.25%的水平，这是美联储试图用低利率推动经济复苏与保持物价稳定的表现。图4为人民币对美元的汇率，自2008年金融危机之后，美元持续贬值，2008年5月至2010年4月人民币对美元的汇率基本稳定在6.84，随后持续下跌至2015年7月的6.2。此后美元价值逐渐上升，但自2017年起再度下降。

图5为城镇登记失业率，城镇登记失业率与经济增长为负相关关系。由图5可知，2008年金融危机爆发之后的二至三年内，城镇登记失业率大幅上升。而近年来，虽然中国实际国内生产总值增长速度放缓，但失业率稳步下降。正如Zhang（2016）[11]的发现——随着退出劳动力市场人员的比例下降，2008年后中国的劳动参与率略有上升。

按照国家统计局2018年的统计制度要求，中国居民消费价格指数每五年进行一次基期轮换，前三轮对比基期分别是2005年、2010年和2015年。根据公式：

通货膨胀率=本期居民消费价格指数-基期居民消费价格指数基期居民消费价格指数，计算出相关时间段的通货膨胀率，如图6所示。图7描述的是银行间同业拆放利率。项卫星与李宏瑾（2014）[12]认为上海银行间同业拆放利率（Shibor）具有良好的市场代表性、基准性和稳定性，在宏观经济研究中较好地充当了货币市场基准利率的角色，对决策者来说具有一定的参考价值。

四、泰勒规则检验

20世纪以来，利率取代货币供应量单位。利率在西方国家货币政策制定中发挥越来越重要的作用。De Brouwer和ORegan（1997）[13]研究发现，任何规则的有效边界都不会将通货膨胀或产出的变化性降低到零。泰勒规则对货币政策的制定做出了最大的贡献。Taylor（1993）[7]提出的研究通货膨胀与产出对短期利率水平的影响，已然成为中央银行制定货币政策的首要方法。其内容为，货币政策制定需要考虑通胀缺口，即实际通货膨胀率与目标通货膨胀率之间的差值，以及实际产出缺口，即实际产出与潜在产出之间的差值，并以此为基准调整短期利率。泰勒规则的基本形式为：

it=i-+βπ-π*+γ（y-y*） （1）

其中，it为短期名义利率，i-为通货膨胀目标制，π-π*为实际通货膨胀率与目标通货膨胀率的差值，（y-y*）为实际产出与潜在产出的差值，即产出缺口。Bullard和Mitra（2002）[14]认为泰勒规则的稳定条件是通胀缺口的系数大于1，即当通货膨胀率超过目标通货膨胀率时，名义利率上升区间大于通货膨胀上升区间，实际利率在上升的同时控制了通货膨胀;然而，当通货膨胀率低于目标通货膨胀率时，名义利率下降的区间大于通货膨胀下降的区间，实际利率的下降进一步刺激通货膨胀。

产出缺口在实际中不易测量，一般采用特定的退势方法来实现对产出缺口的估计。消除趋势法把宏观经济运行看作是潜在增长与短期波动的某种组合。其中，HP（Hodrick-Prescott）滤波法是最常用的求解时间序列趋势值的方法。HP滤波法运用计量技术将实际产出序列分解为趋势成分与周期成分，其中趋势成分即潜在产出，周期成分即产出缺口。HP滤波法旨在使分解的残差平方和与平稳成分的差分平方和的加权平均和最小。其公式为：

实际国内生产总值=潜在国内生产总值+产出缺口。

泰勒规则的本质在于根据两个缺口——通货膨胀缺口与产出缺口，按照基本相同的比重来确定货币政策实行的强度。笔者对银行间同业拆放利率实际值、产出缺口和实际目标通货膨胀率与目标通货膨胀率的差值做回归，结果如表1所示。

表1显示了使用后顾功能估计的通货膨胀偏差与产出缺口的系数，分别为0.103 081与0.070 902。整个样本期间的结果表明，通货膨胀缺口SymbolbA@

与产出缺口SymbolgA@

的p值均小于0.05，均为统计显著。Taylor（1993）提出，当产出缺口为正（负）和通胀缺口超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。SymbolbA@

为0.103 081，明显小于1，这表明中央银行调整的目标名义利率会移动以适应通货膨胀。图3显示，2016年年初联邦基金利率上调之后，一整年基本保持稳定。

美联储主要的政策目标是实现充分就业与物价稳定。在之后一段时间内的货币政策配合下，美国经济实现温和发展，就业率进一步提高，物价趋于稳定，且生产开始复苏。另外，产出缺口参数虽然显著，但小于通胀偏差的系数。这意味着在制定中国货币政策时，通货膨胀偏差率比产出缺口变化发挥了更大的作用，但并不意味着中央银行可以不将产出缺口纳入考虑因素范畴。

由图8可知，银行间同业拆放利率的拟合值与实际值大体吻合。较真实值而言，拟合值更平缓，没有很好地体现出实际值在2013年的高峰值以及2009年年初与2015年的低谷值，但描述了利率的大体趋势，即基本在2.5%上下波动。

简单的泰勒规则易于操作，一直以来被视为制定货币政策的基本原则，但由于其过于简单，仅仅考虑通货膨胀缺口与产出缺口这两个自变量，忽略了许多其他关键的经济变量，如失业率、美元/人民币汇率和联邦基金利率，导致拟合结果不够精确。

五、通货膨胀目标制检验

Friedman（1968）[15]认为货币政策存在“持续期长且富于变化”的时滞效果。此后，新古典宏观经济学派指出，积极的货币政策往往有反生产的效果，会推动经济远离均衡位置。因此，货币政策不仅没有减少国内生产总值与失业率的波动，反而增加了通货膨胀的不确定性。

郑挺国等（2012）[16]运用菲利普斯曲线总结出一个已被广泛接受的观点——“通货膨胀率与失业率之间没有长期的反向变动关系”。菲利普斯曲线描述的规律是通货膨胀率与产出缺口呈正向变动关系，但是从长期来看，由于实际生产能力有限，国内生产总值的上升和失业率的下降不可能无限变化。反之，由于对价格上升的预期，通货膨胀率却能持续升高。因此，利用菲利普斯曲线制定货币政策最终只会引起更高的通货膨胀率。

从理性的角度进行宏观经济分析后，时间不一致问题对经济政策实际效果的影响越来越大。路继业等（2016）[17]提出四点建议：第一，事前利益冲突会导致时间上的不一致性，同时它也是政策内生化建模的重要方式;第二，若遵循主从博弈，应将事前利益冲突与合理预期导入模型;第三，为了使模型的解具有经济意义，构建时应考虑目标差异、状态变量转换、宏观经济环境及政策体制之间的传导关系;第四，最终解决货币不一致性问题的关键在于增强可信度。Mishkin和Posen（1997）[18]认为，为了解决时间不一致的问题，货币政策应利用“名义锚”来限制中央银行通过未被预期的扩展性货币政策来增加产出。“名义锚”包括货币供应量（或其增长率）目标、汇率目标和通货膨胀率目标。由于金融市场的持续创新与监管的放松，货币与非货币金融资产的界限越来越模糊，货币数量与政策目标之间的关系不明确。另外，在固定汇率制度下，国家不能独立执行货币政策。这样做不仅无法调整国内需求冲击，还容易受到“锚国”经济浮动的影响。因此，为稳定汇率，可能要浪费大量的外汇储备;同时，频繁地变动利率也容易造成“工具不稳”的现象。因此，大多数国家的中央银行选择以通货膨胀率来作为“名义锚”。

Clarida等（2000）[19]将Bryant-Hooper-Mann 规则（1993）[20]置于前瞻性框架之中，并为政策反应函数提出了一个简单的基准前瞻性规范，其中目标利率（i*t）依赖于名义利率（i-）、通胀与目标的预期偏差[Eπt+n|Ωt-π*]以及预期的产出缺口Eyt+m|Ωt-y*：

i*t=i-+βEπt+n|Ωt-π*+γEyt+m|Ωt-y*（2）

其中，Ωt为中央银行采用利率工具拥有的信息集。

由于中央银行往往倾向于避免政策工具变量的大幅度变化造成可信度损失，因此本文引入平滑因子来平滑利率：

it=1-ρi*t+ρit-1+vt （3）

其中ρ是一个平滑因子，0<ρ<1。较大的ρ实际上降低了平滑水平，在极端情况ρ=1时，利率系列与原始系列一样滞后一个单位。因此，接近于1的值具有较小的平滑效果，且对最近的数据变化给予较大权重，而接近于0的值具有较大的平滑效果，且对最近的变化不敏感。

使α≡i--βπ*以及xt≡yt-y*t将公式 （3） 代入公式（2） 得到：

it=1-ρα+βEπt+n|Ωt+γExt+m|Ωt+ρit-1+vt （4）

其中vt∈Ωt且与εt正交。假设预期是理性的，公式（4）可以写成实现变量的形式：

it=1-ρα+1-ρβπt+n+1-ργxt+m+ρit-1+εt （5）

當εt=vt-1-ρβπt+n-Eπt+n|Ωt]-1-ργ[xt+m-Ext+m|Ωt]，让ut在选择利率时成为货币当局的工具。该信息集与公式（5）中的误差项正交，即Eεt|ut=0。公式（5）意味着以下正交条件：

Eit-1-ρα-1-ρβπt+n-1-ργxt+m-ρit-1|ut=0（6）

公式（5）产生的估计问题是由于传统的最小二乘估计（OLS）会因为πt+n与εt相关而给出不一致的估计。为了规避这个问题，Clarida（2000）等建议用等式（5）中的GMM方法估计未知参数（α，ρ，β，γ），并使用属于信息集t且与εt正交的工具变量向量，即工具变量应包含货币当局在确定利率时设置的信息，且不与vt相关。

在给定的公式（2）中，实际利率的均衡关系可写为：

r*t=r-+β-1Eπt+n|Ωt-π*+γEyt+m|Ωt-y*（7）

其中，r-是独立于货币政策的均衡利率。公式（7）说明了参数β的关键作用。 如果β>1，则调整目标实际利率以稳定通货膨胀。如果0<β<1，名义利率会移动以适应通货膨胀;也就是说，中央银行为了应对通货膨胀率的预期上涨而提高名义利率，但并没有充分增加名义利率以防止实际利率下降。Clarida（2000）等认为0<β<1与持续的、自我实现的通货膨胀和产出波动可能性是一致的。因此，β与1的关系是判断中央银行行为的关键标准。

最后，可以使用参数α和β的拟合值来恢复中央银行的恒定目标通货膨胀率π*的估计值。尽管实证模型没有单独确定目标通货膨胀率与均衡实际利率，但提供了两者之间的条件关系，即α与β的关系。考虑到目标通胀率α≡i--βπ*和r-=i--π*，则目标通货膨胀率可写为：

π*=r--αβ-1（8）

在目标通货膨胀率与由策略规则中的参数α和β定义的均衡实际利率间建立关系。Clarida（2000）等将实际利率设定为样本中的平均值，并使用公式（8）来恢复π*的隐含值。

笔者参照De Brouwer和Gilbert（2005）[21]的文献，使前瞻性反应函数覆盖整个样本期（2008年1月至2017年12月）。为了获得广义矩估计，时间条件必须被写为包含参数的表达式与样本变量之间的正交条件。此外，必须有至少与检测广义矩估计的参数一样多的样本。在整个样本期间内（2008年1月至2017年12月），所选择的工具变量是常数、利率滞后二期、通货膨胀率滞后一期、产出缺口滞后一期、人民币对美元汇率滞后二期、联邦基金利率的前四个滞后期以及失业率的前四个滞后期。这套工具变量的选择与De Brouwer和Gilbert（2005）一致，只是加入失业率这一额外工具变量，因为失业与通货膨胀之间总是存在联系。同时，预计通货膨胀率被提前4个季度，预计产量被提前1个季度。回归结果见表2所示。

四个参数值分别为：α︿=0.399 063，ρ︿=0.872 003，β︿=0.033 811，γ︿ = 0.049 425。由于0<β<1，名义利率会移动以适应通货膨胀，即货币当局为了应对通货膨胀率的预期上涨而提高名义利率，但并没有充分增加名义利率以防止实际利率下降。为了检验模型的有效性（即样本的有效性），以4个自由度渐近卡方（8个工具变量减4个解释变量）进行J检验，J检验的统计量为0.586 981，对应的p值为0.558 4。由于p值非常大，因此样本的有效性和模型的使用不能被拒绝。

此外，估计的标准误差为0.652 246，小于泰勒规则模型得出的标准误差，这意味着通货膨胀目标制模型更适合利率数据。结果表明，产出缺口往往在浮动后期的反应函数中主导通货膨胀。过度需求是通货膨胀的主要驱动因素。因此，如果实际产出高于潜在产出，则通货膨胀趋于增加。

图9显示了表2中广义矩估计的利率的实际值、拟合值和残差，其显著特点是前瞻性反应函数产生了与中央银行决策相当接近的隐含利率。泰勒前瞻性规则在通货膨胀波动和经济周期波动较低的时期广泛匹配政策利率，是在现有宏观经济环境中最为有效的制定货币政策的方法。另外，前瞻性反应函数在不可预测的冲击情况下可能会高估或低估政策规则，但会迅速调整通货膨胀与产出波动的预测情况，以捕捉中央银行利率的变动。总体而言，将图8与图9对比可以发现前瞻性描述的实际利率拟合优度高于后顾性规则。

六、样本外预测

根据样本外拟合检查前瞻与后顾性函数，笔者使用HP滤波法分两步计算潜在产出和产出缺口。首先，选择2008年1月至2013年12月作为样本内期限。其次，对于利率的样本外预测，笔者使用2008年第一季度之前估计的产出缺口，然后将第一阶段的产出缺口代入模型，再次使用普通最小二乘法（OLS）与广义矩估计（GMM），计算后向估计的通货膨胀和产出缺口参数的前瞻性功能。这些估计参数被应用于样本外期限，以研究来自后顾与前瞻的拟合利率是否符合中央银行的实际利率。本文讨论前瞻反应中的预测概况如何帮助捕捉中央银行利率的真实变动，并将其与没有预测能力的后顾反应进行比较。

计算出拟合利率后，推导出样本外模型的标准误差（SE）。比较两个反应函数之间的样本内和样本外SE，样本外标准误差公式如下：

Mean Square ErrorMSE=124∑2013Q42008Q1it-i︿t2（9）

SE= MSE （10）

样本外的观察数量为24个季度。

表3显示样本外估计的参数都是统计显著的。图10显示了使用后顾反应函数估计出来的样本内参数进行样本外拟合的结果，将其与2014—2017年实际的银行间同业拆放利率相比，发现存在较大差异，残差上下波动幅度较大。据此认为，2008—2017年，泰勒规则并不适用于中国货币政策的制定。这表明历史信息无法预测未来不确定的冲击。因此，历史数据与预期通货膨胀和产出变動不太一致。

表4显示了样本外数据的估计结果。与后顾性规范的样本内拟合不同，前瞻性函数显示，样本外模型比样本内模型更适合利率数据，因为它会产生较小的标准误差，这是估计模型的标准偏差。将表3和表4进行比较会发现，后顾型比前瞻型样本外银行间同业拆借利率拟合值的标准误差要大（0.664 066 562>0.540 104 968）。据此认为，货币当局在考虑决定名义利率的变化时，应将前瞻性规则视为政策投入的主要组成部分。

图11显示了前瞻性样本拟合利率与实际利率的关系，利用后顾反应函数得到的参数去估计样本外的银行间同业拆借利率，再将其与实际银行间同业拆借利率进行比较。尽管有时由于不可观测的冲击带来的影响，前瞻性规则高估或低估了利率。但总体而言，它的拟合程度远高于后顾性反应函数的结果，虽然存在一定时间上的滞后性，但仍然有向中央银行提供如何根据经济理性预期设定货币政策的价值。

七、总结

检验货币政策反应函数可以加深对影响中央银行决策组成部分的理解。笔者讨论了中央银行如何实施维护价格稳定与保护国内经济福利的政策，通过前瞻性反应函数对后顾性反应函数的估计，将研究结果扩展到泰勒规则的不同反应函数中，以分析货币政策与中央银行的执行情况。在理论探究的基础上，笔者分别在泰勒规则下与通货膨胀目标制下，对样本数据进行前瞻分析，并与实际的上海银行间同业拆放利率进行了比较。从与实际利率拟合的情况可以看出，无论是在泰勒规则下还是在通货膨胀目标制下的拟合结果都与实际的上海银行间同业拆放利率较为吻合，而通货膨胀目标制下的预测函数对实际情况的波动预测更为准确。

根据上述的实证结果，笔者得出前瞻性反应函数优于后顾性反应函数的结论。前瞻性反应函数结合了滞后的变量值与对未来一年的预测，更有可能捕捉到利率的变动。Kahn，Koenig和Leeson（2012）[22]也表示，前瞻性反应函数是一个真正的实时政策，它在货币决策时就可利用预测信息来制定反应函数。此外，该函数还考虑到宏观经济变动在最终决定政策中的作用。然而，前瞻性函数也存在弊端——忽略了未来对政策期望的变化以及其他会影响通货膨胀与产出波动工具的作用。

因此，筆者建议中央银行在制定货币政策时，可采用以前瞻性函数为主，后顾性函数为辅的策略。基于前瞻性机制作出决策，向金融机构释放一定的政策信号，并根据当前的经济数据作出政策调整。此外，在制定前瞻性政策时，需将人民币对美元汇率以及联邦基金利率纳入考虑范围。2008年以来，美元对人民币的影响越来越显著，但这并不意味着国内利率取决于美国利率的变动。美联储的行为在一定程度上反映了世界最大经济体的总体构想，联邦基金利率的变化影响世界经济与全球金融市场，也会在一定程度上影响到中央银行在制定决策时的经济投入。

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責任编辑：艾 岚

The Making of Contemporary Chinese Monetary Policy

Wu Maoguo，Wu Zhenyu

（SILC Business School，Shanghai University，Shanghai 201899，China）

Abstract：

Tracking policy response functions to understand whether central banks are using simple rules can provide insights into the past behavioral relationships between central banks and financial institutions.A correct understanding of the direction of monetary policy can help financial institutions make reasonable expectations，thus helping central banks predict possible trends of the overall economy.This paper empirically studies the response function of China′s monetary policy and the adaptability of Taylor′s rule in China.The HP filter method is used to calculate the output gap series.The regression equation is obtained through forward-looking and backward-looking response functions.Through comparing the goodness-of-fit between the predicted and actual values of different methods with within-sample predictions and out-of-sample predictions，the empirical results show that the People's Bank of China engages in forward looking monetary policy rather than backward-looking monetary policy，and the inflation target plays an important role in stabilizing economic output.

Key words：monetary policy;Taylor Rule;inflation targeting;central bank