CEO权力影响公司股价特质波动吗？——基于公司治理和风险承担双重视角

陈晓辉， 杨水利， 叶建华

（1.西安理工大学 经济与管理学院，陕西 西安710054；2.河南财经政法大学 会计学院，河南 郑州450046）

0 引言

我国股票市场属于新兴股票市场，在市场规制建设、投资者成熟度、信息环境等方面同成熟股票市场均存在一定差距。股价“同涨同跌”程度高居世界前列，股价对公司特质信息的反映程度有待提高。如何提高股价特质波动率，增强股价信息含量，是践行党的十九大报告提出的“增强金融服务实体经济能力”、增强资源配置效率的重要前提。股价特质风险是指与市场系统性价格波动无关的风险，同这些风险相关的股价波动源于公司特质信息的释放，或者说更多特质信息注入股价会增强股价特质风险。已有研究通常以CAPM或者Fama-French三因子模型回归后残差的波动率或者拟合优度的倒数来衡量特质波动。有关股票特质波动的经济含义，存在两类截然不同的观点。一类研究发现较强的特质波动同公司较差的财务报告质量相关［1，2］，说明特质波动体现为噪音效应。相反，更多的研究发现，在国家发展程度高、资本市场发达、公司透明度高、审计质量高的样本中，特质波动更高［3］，说明特质波动体现为信息效应。后续研究探究了公司治理机制、监管环境、公司信息披露质量、更多的分析师跟踪、媒体监督等因素对股价特质波动的影响，并证实了信息效应假说。这意味着股价特质波动水平同公司信息披露质量、治理质量密切相关。

实证研究文献多探究公司信息披露治理、公司内部治理质量、公司治理机制以及分析师等市场参与者行为等因素对股价特质波动的影响。在信息披露质量方面，赵艳秉和李青原［4］发现，财务报表重述表明公司财务报告质量较低，低质量的财务报告增加了公司与市场的信息不对称，增大了公司股票回报的特质波动。杨有红和闫珍丽［5］发现，其他综合收益列报会吸引分析师跟踪，导致更低的分析师预测分歧、更高的预测准确性及股价同步性。在公司内部治理质量方面，方红星和陈作华［6］的理论和实证研究均表明，内部控制质量越高，就越能有效抑制特定因素的发生，降低特质波动水平。黄灿等［7］发现，内部交易会提高股价特质风险，但公司所处信息环境较好时，作用较弱。张斌和王跃堂［8］发现，行业专家独立董事能增强公司业务复杂度同公司股价特质波动间的关系，但当行业专家独立董事具有政治关系时，该作用减弱，说明公司聘请具有政治关系的独立董事可能出于非监督动机。王艳艳和于李胜［9］发现，国有银行贷款比例会削弱公司股价特质波动，这在国有企业中更明显，体现了政府的父爱主义及由此产生的预算软约束。在证券分析师等市场参与者行为方面，戴方哲和尹力博［10］的研究表明，在牛市的情况下，分析师预测“变脸行为”能够显著影响成长股和价值股的特质波动。冯旭南和李心愉［11］研究发现，证券分析师跟进与股价同步性正相关，说明中国证券分析师较少反映公司特质信息，而更多反应来自于市场层面的信息。胡军和王甄［12］发现，公司开通微博有助于增强公司股价的特质性波动，分析师跟踪有助于增强这种影响。金大卫和冯璐茜［13］发现，投资者过度自信会增强公司股价特质波动，分析师跟踪对上述关系具有负向调节作用。伊志宏等［14］发现，女性分析师比男性分析师跟踪在更大程度上正向影响公司股价特质波动。姜超［15］发现，证券分析师能够增加A股公司特质信息含量，促进资本市场效率，这种增量特质信息部分或全部来源于内幕信息，有损资本市场公平。在外部治理环境方面主要考察了相关外部治理因素的冲击对公司股价特质波动的影响。钟凯等［16］研究发现，“沪港通”通过提高企业信息披露质量，降低了标的股票的特质波动。钟覃琳和陆正飞［17］针对中国股市“同涨同跌”的现象，基于“沪港通”背景，采用PSM+DID模型研究资本市场开放与股价信息含量之间的因果关系，发现资本市场开放有助于提高股价信息含量，降低股价同步性，其潜在途径是通过知情交易直接促进公司特质信息纳入股票价格中或通过优化公司治理机制间接地作用于股价信息含量。陈冬华和姚振晔［18］认为，弱产权保护下，政府行为带来的不确定性会加大，会阻碍信息的套利交易，引发噪音交易，减少公司特质信息，提高股价同步性。杨洁等［19］发现，媒体报道数量对股价特质波动的影响存在显著的“U”型影响，而黄俊和郭照蕊［20］发现媒体报道与股价特质波动显著正相关。顾小龙等［21］发现，证券违规监管有助于增强股票特质波动。

基于对已有股价特质波动影响因素相关研究的梳理发现，已有文献并没有关注公司CEO权力对股价特质波动的影响，这为本研究提供了第一个契机。基于如下原因，本文认为CEO权力可能影响股价特质波动。第一，股价特质波动与公司信息透明度、公司治理质量密切相关，本质上是一个代理问题。第二，根据代理理论，CEO权力本身会影响公司代理问题，能够一定程度上折射公司治理质量。第三，根据高阶梯队理论，CEO权力大小体现了公司决策模式，会对公司风险承担程度及股价特质波动状况产生影响。Korkeamäki等［22］发现，CEO权力越大，CEO所就职公司的杠杆水平同CEO自身的杠杆水平正相关程度越高。这说明CEO权力较高时，公司更可能体现CEO自身的风险偏好。第四，公司风险承担水平应该是公司股价特质波动的本源。Adams等［23］的研究认为，群体决策需要妥协多数人的意见，因此，群体决策会规避掉一些具有较高风险的投资项目，从而降低了公司业绩波动。Pae等［24］的研究发现股价特质波动与现金流波动率存在显著正相关关系。马红［25］通过对CEO权力与公司风险承担水平之间关系进行实证研究，发现CEO权力与公司风险承担水平显著正相关。李海霞［26］的研究结果表明CEO权力与公司风险承担正相关。概括来讲，CEO权力对特质风险分布和代理问题的严重程度产生影响，进而可能影响股价特质波动。现有文献关注了CEO权力与公司风险承担之间的关系，但却忽视其在股价特质波动方面的经济后果，这也成为本研究的另一契机。

基于此，本文从CEO的董事会成员身份角度构建CEO权力指数，利用Fama-French三因子模型将股价特质波动与系统性风险分离，探讨CEO权力对股价特质波动的影响。除此之外，国有上市公司与非国有上市公司、大型企业与小型企业所处的内部治理结构、企业外部环境存在较大差异，CEO权力对股价特质波动的影响可能因此产生差异。因此，本文进一步探讨了国有上市公司与非国有上市公司、大型企业与小型企业之间CEO权力与股价特质波动的关系。本研究拓展了股价特质波动影响因素研究、CEO权力经济后果相关研究，对上市公司规范组织结构、合理控制CEO权力具有一定借鉴意义，同时丰富了资产定价领域理论研究，对资产定价与公司治理交叉领域的研究有一定启示作用。

本研究可能的贡献主要体现在两个方面。第一，研究视角的创新。现有公司股价特质波动影响因素方面的文献，更多的关注信息、公司治理等公司层面因素及公司外部环境因素对公司股价特质波动的影响，本研究则从公司核心高管CEO权力视角展开研究。第二，研究观点的创新。本文认为，CEO权力通过影响股价特质波动率的“本源”——公司风险承担及公司治理两个因素来影响股价特质波动，厘清了CEO权力影响股价特质波动的作用机理。在实践方面，本研究对公司合理配置CEO权力提供了一定的参考依据。

1 理论分析与研究假设

在代理理论框架下，CEO是上市公司经营管理的决策者和执行者，出于“在职消费”、“帝国构建”、“政治晋升”等机会主义动机，CEO很可能不会以股东利益最大化为目标，反而以自身利益最大化为目标［27］。而且，董事会作为公司治理的核心，往往因为董事会成员“搭便车”、“两职合一”等原因，不能有效行使监督职能，甚至会形同虚设，最终导致CEO权力过大，凌驾于董事会之上，有可能违背股东财富最大化的目标。

高阶梯队理论认为，管理者的个人特征，诸如性别、经验、教育背景等，决定了其认知结构与价值观念，从而决定了其对相关信息的判断、解释，因此高层管理团队的认知能力、感知能力和价值观等心理结构决定了战略决策过程和对应的经济后果。因此，CEO权力作为管理层个人特征的一个方面，也会影响其战略决策，不同的战略决策又会给企业带来不同程度的风险承担水平，最终会影响股票价格波动，形成公司特质风险和股价特质波动。因此，本文从公司治理和风险承担双重视角，探究CEO权力对股价特质波动的影响。本文理论逻辑如图1所示。

图1 逻辑关系图

本文认为，CEO权力通过两种途径影响股价特质波动。CEO权力通过影响公司治理，以及股价特质波动的“本源”——公司风险承担，从而对股价特质波动产生影响。下面也将遵循这两个思路进行理论推演，提出研究假设。

1.1 CEO权力与股价特质波动：基于公司风险承担视角

股价特质波动的本源是公司的风险承担行为，CEO权力可能通过影响公司风险承担行为影响股价特质波动。股价特质波动表现为股价相对于市场收益率的波动，是公司风险承担行为的综合体现，或者说股价特质波动的本源是公司风险承担行为。Atreya等［28］发现，公司对管理层的风险承受激励增大了公司风险承担水平，公司风险水平随之提高。CEO权力可能通过影响公司风险承担行为而影响股价特质波动。

首先，与股东相比，管理层自身风险承担动机不足，具有规避风险的内在倾向。在股东—高管代理关系中，股东享有剩余收益，高管享有固定收益，并且股东可以在资本市场上分散自身的资产组合，高管的收益相对集中，专有管理技能被锁定在公司。因此，Misha等［29］的研究认为，CEO作为代表股东行使管理权力的代理人，出于规避自身风险的目的，在决策中可能选择较低风险程度的投资项目。这说明，作为代理人的CEO具有内在的规避风险的动机和倾向。其次，CEO权力高时，CEO更有能力按照自身意愿来选择公司的风险承受行为。代理问题导致公司高管权力难以受到约束，当他们权力较大时，能够对公司产生重大影响［26］。刘鑫等［30］认为，公司组建管理团队，可能不按企业价值最大化原则而以自身效用最大化为原则实施决策。根据相似—吸引理论认为，CEO任命的董事往往与CEO在人口统计学上相似［31］。这意味着权力较大的CEO更可能选择与自身价值观、决策模式类似的高管来组建管理团队，CEO权力因此会得以放大，CEO更有机会按符合自身风险规避特征实施决策。因此，本文认为，高权力CEO可以通过组建与自身价值观和决策模式类似的高管团队来放大自身的权力，并且CEO出于机会主义动机，选择风险水平较低的投资项目，降低了公司风险水平。股价特质波动风险可能因此而降低。

1.2 CEO权力与股价特质波动：基于公司治理视角

首先，高质量的公司治理机制会增大股价特质波动。袁知柱和鞠晓峰［32］的研究表明，公司治理机制能够对股价特质波动产生显著影响。而Ashbaugh-Skaife等［33］的研究发现，在萨班斯法案第404条款实施后，公司治理环境得到了改善，纽约证券交易所中公司股票特质风险大幅度上升。其次，较高的CEO权力会削弱独立董事在董事会中的话语权，削弱公司内部治理机制的有效性。根据以往文献，董事会独立性是董事会保护股东利益的一个关键因素［34］，独立董事因其独立性可以在一定程度上缓解内部人控制和第二类代理问题，独立董事比例越高，CEO权力越小。因此，较高的CEO权力会削弱独立董事保护股东利益的能力，恶化内部人控制和第二类代理问题，公司决策风险可能因此而加大。Altunbas等［35］用高管任期作为CEO权力的代理变量，发现任期越长的CEO权力越大，公司的不道德行为越可能发生。因此，CEO权力较大时，更容易导致圈内人掌控公司的管理、治理机构，公司治理机制可能形同虚设，难以有效发挥作用，股价特质波动可能会因此而削弱。

基于以上理论分析，本文认为较高的CEO权力不仅使高管更有能力按照自身风险规避的意愿降低公司风险承担水平，削弱股价特质波动的本源，强有力的CEO还更可能组建同质性强、民主程度低的管理团队，监督治理机构更可能形同虚设，进而降低公司治理质量。因此，CEO权力可能降低股价特质波动，提出假设H1。

假设H1CEO权力越大，公司风险承担水平越低、公司治理机制越薄弱，致使股价特质波动越低。

在我国特殊制度背景下，国有、非国有上市公司的公司治理、激励机制等方面存在诸多差异。与非国有企业不同，国有企业的高管多来源于行政任命，有对应的行政级别。因此，国有企业高管的激励机制除了包括通常的薪酬激励、股权激励等激励机制外，晋升激励可能更为重要［36］。而且近年来“限薪令”的实施，势必会进一步削弱薪酬激励的作用。在此背景下，国企CEO为了政治晋升，更有动机“明哲保身”，更可能放弃高风险项目，承担较少的风险，即国企高管的风险规避动机可能更强。此外，国有企业多具有政府背景，政治关联这一重要外部资源使国有企业具有更多机会规避风险。基于以上分析，本文认为，与非国有企业相比，国有企业CEO本身具有更强的风险规避倾向，也具有降低公司风险承担行为的动机和能力，因此，CEO权力在一定程度上对公司风险承担行为具有替代效应，CEO权力对国有企业风险承担的削弱作用有限。相反，在非国有企业中，CEO本身的风险规避倾向相对较低，较高的CEO权力更可能会激发并强化CEO规避并降低公司风险承担水平的倾向。因此，同国有企业相比，非国有企业的CEO权力会在更大程度上削弱公司风险承担水平，这意味着能够在更大程度上减少股价特质波动的本源。基于此，本文提出如下假设：

假设H2在非国有企业中，CEO权力对股价特质波动的负向影响程度更大。

基于企业生命周期理论，不同发展阶段的公司在经营管理、战略决策方面存在较大差异。与小型企业相比，大型企业的投资机会往往更多，也更有能力对高风险项目进行规避，从而将风险控制在适度水平。CEO为了巩固现有职位、获得货币薪酬和未来晋升机会等，更有动机规避较高风险水平的投资项目。当CEO权力越大时，就越有能力和意愿来规避风险。与此同时，小型企业受发展阶段的限制，对投资项目的选择空间不会太大，往往会因为对高收益的强烈需求，放弃对项目风险程度是否过高的权衡。在机会主义动机的驱使下，CEO权力越大，就越有可能选择高风险项目。进一步，小型企业在战略决策中，即使风险规避意愿强烈，因风险规避能力有限，其承担的股价特质波动仍比大型企业更大。基于上述分析，本文认为，大型企业大多处于成熟期，生产经营相对稳定，高风险的成长机会有限，这意味着CEO权力对公司风险承担水平的影响较小。相反，小型企业大多处于成长期，具有较多的高风险成长期权和投资机会，备选经营决策方案的风险水平高、方差大，高权力CEO对公司风险承担水平的影响会更为显著。因此，同大型企业相比，小型企业的CEO权力能够在更大程度上、更显著地影响公司风险承担水平，这意味着小型企业CEO能够更显著地减少股价特质波动的风险源。基于此，本文提出如下假设：

假设H3在小型企业中，CEO权力对股价特质波动的负向影响程度更大。

2 研究设计

2.1 变量选取与数据来源

本文选取沪深两市A股上市公司的数据，样本期间为2011～2017年，样本数据均取自锐思（RESSET）数据库和国泰安（CSMAR）数据库。在此基础上，根据本文研究需要，遵循以往研究惯例，按照下述标准对样本进行筛选：金融、保险类公司与其他行业存在迥异的行业特征，因此剔除了CSMAR行业分类中的金融、保险类上市公司；为了保证结果稳健，本文剔除了月交易观测值数据小于等于15天的公司；剔除数据缺失的公司；因为创业板上市公司影响风险承担水平的因素较多，其风险水平与主板上市公司有着较大差异，本文也对创业板上市公司进行了剔除。同时，为了防止生存者偏差对本文的研究结论造成影响，本文没有剔除ST、ST*公司。为了减少极端值的影响，对变量进行了首尾1%的Winsorize处理。经过上述数据整理，本文最终得到41922条样本观测值。

2.2 变量定义

（1）被解释变量

被解释变量为股价特质波动，往往用公司特质波动来衡量。由于公司特质波动不能直接观测，一般是通过资产定价模型进行分解。现有研究多是通过Fama-Frech三因子模型分离股价特质波动，而且研究表明Fama-Frech三因子模型比CAPM模型能更好地解释中国资本市场预期收益的特征［37］，因此本文沿袭以往研究的做法，采用Fama-French三因子模型来计算股价特质波动。

其中，Rt为股票i在t日的收益率，Rf为t日的无风险收益率，MRTt、SMBt和HMLt分别是t日的Fama-Frech三因子模型中的市场因子、规模因子和账面市值比因子，εt为模型（1）回归后得到的残差。MRT、SMB和HML数据直接取自RESSET数据库中日三因子数据。首先，将个股日收益率减去日无风险收益率，得到剩余收益率；然后将剩余收益率与MRTt、SMBt和HMLt进行回归得到t日残差εt，并计算出月标准差std（ε）；最后，本文将std（ε）进行月度化处理，以防股票在每个月交易天数不一样对实证结果造成影响。

（2）解释变量

目前我国对上市公司具有最高经营决策权的高管的称谓种类多样，本文将总裁、总经理和首席执行官统称为CEO。借鉴已有研究［22，38］，本文认为CEO权力受三个因素影响，包括：组织权力、兼任权力以及受监督程度。这意味着，CEO权力除了来源于自身职务权力之外，还可以来源于兼任董事长、兼任提名委员会、审计委员会、薪酬委员会或者兼任CFO等对公司战略决策具有重要影响的管理层职位。同时，独立董事比例会削弱CEO权力，独立董事比例越高，股价特质波动越低。因此，本文从CEO兼任来考察CEO权力。基于以上指标，构建CEO权力指数Power来衡量CEO权力。CEO权力指数Power构成及定义见表1。

表1 CEO权力指数Power构成及定义

（3）控制变量

根据现有文献的研究结论，公司规模、公司年龄、资产负债率、账面市值比、换手率、净资产收益率、未预期盈余等能够影响股价特质波动。因此，本文选取上述被广泛证实的股价特质波动的可能驱动因素，作为控制变量。为了克服行业和年度的影响，本文还将行业和年度作为控制变量。相关变 量说明表2所示。

表2 变量名称及定义

2.3 模型设定

为了检验H1～H3，设定如下模型。

3 实证检验与结果分析

3.1 描述性统计

描述性统计结果显示，股价特质波动最大值为8.01，最小值为0.01，说明我国上市公司之间的股价特质波动相差悬殊，而最小值、中位数、均值相差并不大，证明个别上市公司的股价特质波动显著高于其他上市公司。CEO权力最小值为-0.67，最大值为0.47，表明我国上市公司公司治理机制存在较大差异，导致上市公司之间CEO权力差距巨大，一些上市公司的CEO权力为负值，说明其CEO权力很大程度上因独立董事的监督制约作用而被抵销或中和，相反另一些上市公司CEO权力为相对较大的正值。从描述性统计结果可以看出，我国上市公司在公司规模、账面市值比、换手率、公司年龄、资产负债率、净资产收益率、未预期盈余等指标差距较大，意味着我国上市公司在诸多方面存在较大差异，需要对其进行区别检验。

表3 描述性统计

本文将样本按照产权性质分为国有企业和非国有企业，按照企业规模大小分为大型企业和小型企业，分别检验不同样本下股价特质波动是否存在显著差异。均值检验的t值分别为-9.3114和-8.3717，中位数检验的Z值分别为140.4148和61.2185，表明国有企业与非国有企业、大型企业与小型企业的股价特质波动存在差异，并且该差异在1%水平上显著。

3.2 相关性分析

从表4可以看出，CEO权力、账面市值比与股价特质波动显著负相关，公司规模、换手率、市净率、未预期盈余与股价特质波动显著正相关。公司年龄、净资产收益率与股价特质波动呈负相关关系，但该影响并不显著。资产负债率与股价特质波动的相关系数为0，表示两者的相关程度很小甚至是不相关。在自变量和控制变量中，换手率对股价特质波动的影响程度最大，其次是账面市值比和公司规模。CEO权力对股价特质波动的影响程度有限。

表4 相关性分析

3.3 回归分析

根据Hausman检验结果，本文选择固定效应对模型（3）进行回归。为了分析不同产权性质、不同企业规模下CEO权力对股价特质波动的影响，本文分别对不同产权性质和不同企业规模的样本进行回归。

对全样本进行固定效应回归，得到回归结果（1）。从回归结果（1）可以看出，CEO权力指数与股价特质波动显著负相关，也就是说，控制其他变量的影响后，CEO权力越大，股价特质波动越小，本文的假设1得到验证；回归系数为-0.00220，说明CEO权力对股价特质波动反向影响的程度有限。公司规模、换手率、资产负债率、净资产收益率和市净率与股价特质波动显著正相关，账面市值比、公司年龄与股价特质波动显著负相关，未预期盈余与股价特质波动呈现显著正相关关系。

按照产权性质，将全样本分类为国有企业和非国有企业，采用固定效应进行回归。回归结果表明，CEO权力对股价特质波动的影响并没有因为产权性质不同而表现出明显差异。CEO权力指数与股价特质波动显著负相关。公司规模对股价特质波动存在正向影响，并且非常显著。账面市值比则对股价特质波动存在显著负向影响。国有上市公司的CEO权力与股价特质波动的回归系数为-0.00274，非国有上市公司CEO权力与股价特质波动的系数为-0.00484，可以看出，与国有上市公司相比，非国有上市公司的CEO权力与股价特质波动的负相关关系更强，本文的假设2得到证实。

按照公司规模，将全样本分类为大型企业和小型企业两组，分别进行回归。从回归结果（4）可以看出，小型企业的CEO权力指数与股价特质波动显著负相关，但影响程度有限；公司规模、换手率、资产负债率、净资产收益率、市净率与股价特质波动显著正相关，账面市值比与股价特质波动存在显著负相关；公司年龄与股价特质波动呈显著负相关关系。回归结果（5）显示，CEO权力与股价特质波动呈现显著正相关，换手率、公司规模、市净率正向影响股价特质波动，并且这种影响非常显著，而账面市值比、市净率、未预期盈余对股价特质波动存在显著正向影响。

综上所述，从全样本来看，CEO权力能够显著负向影响股价特质波动；公司规模和换手率对股价特质波动表现出正向影响，并且这种影响非常显著；而账面市值比对股价特质波动则呈现出了负向影响。对全样本按照产权性质、企业规模分类进行回归，回归结果表明，在非国有上市公司中，CEO权力对股价特质波动的负向影响程度更大；在小型企业中，CEO权力对股价特质波动存在显著正向影响。

表5 回归结果

3.4 稳健性检验

本文的稳健性检验采取两种方式展开。第一，本文将股价特质波动用CAPM模型进行分离计算，然后重新估计回归模型。以个股总市值的对数来代替公司规模。回归后的结果与原结论相符。第二，本文引入含交乘项的变量，进行回归分析。具体而言，首先构建代表国有企业的虚拟变量Nonsta以及代表极大、极小型企业（按照公司规模对样本整体等分为3组）的S和B虚拟变量。然后，分别生成交乘项Nonsta*Power以及S*Power，B*Power分别引入实证模型，在样本整体中进行回归。回归结果表明，Power的斜率系数估计值均显著为负值，Nonsta*Power的斜率系数显著为负值，S*Power斜率系数显著为负值，而B*Power并不显著。这再次证明，在非国有企业及小型企业中，CEO权力更大程度上增大了股价特质波动，支持了本文观点。

4 结论

在股票市场中，股价特质波动率一定程度上体现了资本市场信息效率，高效的股票市场不可能存在严重的股价“同涨同跌”现象。因此，践行党的十九大报告提出的“增强金融服务实体经济能力”，要更好地发挥资本市场在引导资源配置中的作用，必须提高资本市场信息效率。鉴于此，探究股票特质波动的影响因素成为近年来理论和实务界关注的热点问题。已有研究多从公司信息披露质量、公司内部治理、分析师追踪等市场参与者行为以及公司外部环境等方面探究股价特质波动的影响因素。公司高管作为公司风险决策的核心影响力量，高管权力大小不仅会对公司风险承担水平会产生重要影响，还对公司治理机制的有效性产生重要影响，进而很可能影响股价特质波动。尽管已有文献已经证明CEO权力会影响公司风险承担，但并没有文献探究CEO权力与股价特质波动之间的关系。

鉴于此，本文对CEO权力与股价特质波动的关系进行研究。本文认为，CEO权力是组织权力、兼任权力以及受监督程度三因素综合作用的结果。根据委托代理理论，CEO作为受托方，规避风险更符合自身利益。因此，在企业尤其是国有企业中，CEO有规避风险、降低公司风险承受水平的倾向。根据高阶梯队理论及相似—吸引理论，权力较大的CEO更可能组建符合自身风险偏好的高管团队，这会放大CEO规避风险的能力。进一步地，在国有企业中，高管的薪酬激励、股权激励受限，晋升激励作用更显著，在风险承担方面对CEO权力的影响具有替代作用。此外，由于小型企业成长机会多，面临的风险投资机会多，CEO权力对公司风险承担的影响更显著。因此，本文认为，CEO权力可能负向影响股价特质波动率，这在非国有企业、小型企业中可能更明显。后续实证研究证明了以上理论推断。

本研究拓展了有关股价特质波动率影响因素的研究，丰富了有关CEO权力经济后果的研究，对公司合理配置CEO权力也具有一定的政策启示意义。一方面，在薪酬激励、股权激励不足时，国有企业CEO权力不能过大，更应该严加监管，否则可能影响企业发展，影响企业市场价值发现。另一方面，小型企业面临更多风险性投资机会，权力高度集中的CEO对小型企业产生的影响更大，小型企业引入忠实服务于股东和公司利益的CEO显得更重要。此外，在风险管理方面，上市公司不应仅仅关注公司治理、信息披露等因素的影响，高管权力的影响同样不可忽视。