美联储印的钱去哪儿了

张瑜

疫情后美联储对美国经济的“兜底”已在实质上有了“直升机撒钱”的意味，这一次的放水或将带来美国新一轮通胀。

疫情期间美联储大放水，大幅推高美国M1和M2。美联储印的这些钱都去哪儿了呢，这一次美联储的放水与2008年金融危机期间有何不同？通过拆分美联储、美国商业银行的资产负债表，可以找出美联储货币投放的资金来源以及资金流向。

从2020年3-8月的货币投放情况来看，疫情后美联储共投放了2.8万亿美元货币，其中2.46万亿美元（占比94%）是通过证券购买（即QE）的形式增发的，另外通过各项紧急贷款工具共发放1189亿美元（占比5%）。

从货币流向来看，46%的新增货币投放进入财政部在美联储的TGA账户以作为财政支出的储备，新增基础货币总投放额1.4万亿美元，带来商业银行总资产在这一期间增长2.05万亿美元，其中4000亿美元（约19%）为银行信贷，而银行信贷中4190亿美元流向工商业信贷，占新增信贷的绝大部分，另外579亿美元流入商业不动产贷款，而消费贷款在这一期间则呈现收缩。

对比2020年与2008-2014年期间美联储在货币投放上的差异，可以看到此轮货币投放流入实体（财政+工商业信贷）的比重更高，同时带来的“货币乘数”也更高。呈现出以下几个特点：

其一，疫情期間美联储“印钱”的速度显著快于2008年。2020年3-8月，美联储新增货币投放2.8万亿美元，而金融危机后美联储扩表的初期，即2008年9月-2009年2月，在同样6个月的时间内美联储新增货币投放仅1.01万亿美元，而在2008年9月-2014年10月美联储完整的扩表周期（74个月）中，美联储总计投放货币3.58亿美元，疫情后仅用6个月的时间就达到了其八成的规模。

其二，疫情期间美联储“印钱”主要通过资产购买（即QE）实现，而2008年金融危机初期则主要依赖央行流动性互换和各类紧急贷款工具投放流动性，后期才开始逐步启动QE。

其三，2020年美联储投放的货币中46%进入财政部账户，而2008-2014年期间占比仅4%，说明此轮美联储的扩表很大一部分用于配合美国财政部的财政支出。

其四，准备金作为基础货币，具有信用创造的作用，但2008年金融危机后尽管准备金的膨胀幅度更大，可带来的新增贷款却仅略高于2020年3月以来的新增贷款额，反映金融危机后美联储的扩表行为并未带来货币真实流入实体经济。

另外，疫情后美联储的扩表行为，同时带来了近几个月美国M2的高企，2020年3-8月M2新增2976亿美元，而2008年8月-2014年10月完整的扩表周期中，M2新增额为3798亿美元，疫情后6个月的时候增量M2就达到了当时的78%。

疫情期间各类支票存款的规模提升迅速，而支票存款主要指存放在各类储蓄机构的、居民所持有的、生息的支票账户，这部分的快速增长或与疫情期间对居民部分发放的纾困支票与失业补贴大量转化为支票存款有关，推动M2高增长。

疫情后美国M2的高企也与更高的货币创造速度相关。2020年美联储新增基础货币投放1.4万亿美元，新增M2规模为2.98万亿美元，新增M2/新增基础货币投放为2.1;而2008年8月-2014年10月美联储新增基础货币投放3.1万亿美元，新增M2规模3.8万亿美元，新增M2/新增基础货币投放为1.2。

由于疫情后美联储增发的货币大量通过财政支出与银行信贷的渠道进入到居民与企业部门，数据上体现为疫情后M1中的支票存款项高企、同时货币创造速度也高于2008年金融危机后。因此，疫情后美联储对美国经济的“兜底”已在实质上有了“直升机撒钱”的意味，这一次的放水或将带来美国新一轮通胀的到来。