雅克科技，并购让利润再飞一会儿

林依达

雅克科技（002409.SZ）是国内最大的有机磷系阻燃剂生产和出口商。

2010 年5 月， 雅克科技以46.88 倍市盈率首次公开发行股份募集资金8.40亿元，拟用于“响水阻燃剂项目”“滨海一体化项目”。两个募投项目的预期效益非常之好。截至2012 年年末，募集資金账户余额只剩下7260.65 元。

钱花光了，业绩却上不去。自上市至2015 年， 年均营业收入10.98 亿元， 为2009 年的192.47%， 年均净利润7532.33 万元，为2009 年的105.17%，扣非净利润6481.50 万元，为2009 年的91.83%。雅克科技的业绩之所以没有出现大幅下滑，募集资金立大功，期间带来的利息收入约6000 万元，而银行理财产品带来的投资收益约6600 万元。盈利最少的是2014 年，扣非净利润只有3808 万元，尽管其营业收入最多。

前途光明的两个募投项目先后在2012 年2 月、3 月完工。“响水阻燃剂项目”一开始还能赚钱，后来业绩越来越差，远远未达预期。而“滨海一体化项目”盈少亏多。2018 年5 月，负责实施募投项目的响水雅克化工有限公司及滨海雅克化工有限公司根据政府相关部门对园区及园区内所有化工企业全面停产排查整治环保问题的要求而临时停产。当年6 月，滨海雅克化工有限公司恢复生产，但业绩更加糟糕。2019 年3 月，响水事件后，当地政府将彻底关闭响水化工园区，并间接导致滨海县化工园区全面停产。一直未恢复生产的响水雅克化工有限公司面临关闭，2019 年营业收入128.61 万元、亏损2069.64 万元。截至2020 年6 月30 日，雅克科技的固定资产未发生任何减值损失，难道这两家公司还能继续创造价值？

面临行业规模和市场占有率双重天花板的雅克科技开始转型。

2016 年以来，雅克科技围绕半导体材料业务领域实施了一系列的并购重组和产业转型升级，耗资巨大，业绩斐然。在2018 年下注约30 亿元后，营业收入没有爆发，但利润大爆发。

过去两年半，雅克科技的净利润、扣非净利润的增幅远远超过营业收入的增幅，在营业收入增长越来越乏力的情况下，其利润还能飞多久？

2017 年至今，雅克科技的产品结构发生很大的变化。阻燃剂是老业务，江河日下，营业收入由11.74 亿元下滑至2019 年的5.36 亿元，为2010 年以来最少。硅微粉是2016 年11 月底并购新增，萎靡不振;电子特种气体及半导体化学材料是2018年4月底并购新增，增长快，毛利率高，是主要利润来源。

6亿跨界牛刀初试

2015 年和2016 年，雅克科技合计出资2 亿元认购江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）。2016 年，第一大股东沈琦、第二大股东沈馥分别将其持有雅克科技558.51 万股股份（占上市公司总股本的比例为3.36%）、512.92万股股份（占上市公司总股本的比例为3.08%）转让给江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙），转让金额合计3 亿元。

2016 年7 月，雅克科技独资设立获得江苏先科半导体新材料有限公司（下称“ 江苏先科”）， 后追加投资至2 亿元，引入其他股东后，持股比例降至15.175% 股权。江苏先科跨境收购韩国UP Chemical 公司96.28% 股份， 并于2016 年12 月9 日完成交割。对于这次投资，雅克科技十分看好：为公司带来全新而稳定的利润增长点。同时，能在实质上有效填补国内半导体材料行业在前驱体领域的空白。

2016 年11 月，雅克科技以7000 万元现金及13000 万元股份收购浙江华飞电子基材有限公司（下称“华飞电子”）100%股权，溢价形成商誉1.26亿元。华飞电子是国内知名的硅微粉生产企业。

华飞电子精准完成业绩承诺

华飞电子2014 年、2015 年实现的净利润分别为81.17 万元、186.42 万元，而雅克科技之所以愿意出2 亿高价，无非是看好其实力及未来的发展。在华飞电子自主开发出其球形硅微粉产品前，市场主要被日系企业垄断。

三年过后，华飞电子精准完成业绩承诺，业绩承诺实现率分别为111.02%、107.88%、101.57%。

期间，对雅克科技影响最大的是2017 年，这一年华飞电子带来了1.21 亿元营业收入及1638.56 万元净利润，占比分别为10.70%、47.45%。雅克科技近一半的利润来自华飞电子，尽管如此，雅克科技的净利润及扣非净利润还是创下上市以来的新低。

业绩承诺期间持续增长的华飞电子到了2019 年营业收入及净利润均有所下降。年报显示，2019 年，华飞电子实现了原有生产线的满产满销，自公司收购华飞电子后，产能增加了200%。华飞电子持续进行扩产，提升市场占有率，计划2020 年继续扩产1 万吨/ 年。

从年报的信息来看，硅微粉产销两旺且产能大幅增加，为何华飞电子2019年营业收入及净利润均出现下滑？

产能方面，2016 年2 月27 日披露的《发行股份及支付现金购买资产预案（更新后）》称，目前，国内球形硅微粉市场年总消耗量为1.56 万吨，华飞电子已具备了年产4600 吨球形硅微粉的生产能力，同时，华飞电子还着手开展了球形硅微粉生产线的扩建工作，未来将达到年产12000 吨的生产能力。同年11 月29 日披露的《发行股份及支付现金购买资产报告书（修订稿）》称，在市场前景较好的背景下，华飞电子在2016 年一直处于满负荷生产……华飞电子已经开始新增产能建设工作，将实现产能翻一番的目标。

但2017 年年度报告显示，目前具备年产4600 吨球型硅微粉的生产能力。

两年多过去了，产能还是没有变。此后，雅克科技再也没有披露硅微粉的产能。

30亿元跨界豪赌

2017 年雅克科技的营业收入比高峰时下滑了不少，而净利润及扣非净利润更是创下2008 年以来的新低。于是，2018 年，雅克科技在并购方面直接投入24.67 亿元，业绩立马大翻身。

2018 年4 月， 雅克科技13.23 亿元股份收购成都科美特特种气体有限公司（下称“科美特”）90% 股权，以11.44亿元股份收购江苏先科84.8250% 股权，分别形成商誉7.51 亿元、8.02 亿元。而2017 年雅克科技的净资产只不过15.60亿元。2020 年再以现金1.47 亿元购买科美特10% 的股权。上述交易完成后，雅克科技直接持有科美特100% 股权及江苏先科100% 股权。

2020年3月，雅克科技发布公告称，子公司斯洋国际有限公司（下称“斯洋国际”）与LG CHEM，LTD.（下称“LG化学”）签署《业务转让协议》，斯洋国际拟以580 亿韩元（约合人民币3.35 亿元）购买LG 化学下属的彩色光刻胶事业部的部分经营性资产。该彩色光刻胶生产工厂项目投资初步估算金额约为人民币2 亿元。

之后的8月，雅克科技发布公告称，基于公司总体战略规划，为进一步完善在光刻胶领域的布局，拟以现金1.04 亿元购买江苏科特美新材料有限公司45%的股权。该公司的主要运营实体是韩国Cotem Co.， Ltd. 公司， 主要产品是TFT-PR 及光刻胶辅助材料（显影液、清洗液等）、BM 树脂等。

在实施了一系列并购重组之后，雅克科技进入电子材料业务：半导体前驱体材料/ 旋涂绝缘介质（SOD）、电子特气、半导体材料输送系统（LDS）、光刻胶和球形硅微粉等。

业绩与股价比翼双飞，融资水到渠成。2020 年9 月15 日，雅克科技抛出募集资金总额不超过12 亿元定向增发方案，其中，“浙江华飞电子基材有限公司新一代大规模集成电路封装专用材料国产化项目”总投资2.88 亿元，项目建成后形成新增约年产10000 吨球状、熔融电子封装基材的生产能力。

同行业的联瑞新材（688550.SH）花更少的钱干更多的事。联瑞新材的三个募投项目合计投资总额2.10 亿元，比雅克科技少，但产能大很多。其中“硅微粉生产基地建设项目”投资总额为1.08 亿元， 年生产能力： 角形硅微粉11529.41 吨、球形硅微粉7200 吨。“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目”预计投资总额为5240.28万元，每年新增角形硅微粉产能15000 吨。“高流动性高填充熔融硅微粉产能扩建项目”预计投资总额为4948.48万元，每年新增高流动性高填充熔融硅微粉能力10000 吨。

超产能生产的科美特

科美特的主营业务是含氟类特种气体的研发、生产、提纯与销售，主要产品为六氟化硫和四氟化碳。

自2018年开始，科美特是雅克科技的主要利润来源之一，是业绩增长的引擎。奇怪的是，占营业收入九成的六氟化硫早在2016 年已经产销两旺，为何至今未扩产？其后续的业绩增长到底靠什么？更何况，扩产并不是一件困难的事情。2018 年1 月11 日披露的反馈意见回复中这样说：为达到资金最优利用和企业效益的最大化，科美特计划2018 年先将六氟化硫年产能扩产至10000 吨，将四氟化碳年产能扩产至2000 吨。科美特预计将于2018 年下半年再次进行扩产，预计于2019 年初六氟化硫的年产能达成12000吨，四氟化碳年产能维持2000吨，可以满足以后年度六氟化硫和四氟化碳的销售需求。

在扩产方面， 科美特可谓经验丰富。2015 年、2016 年、2017 年1-6月，主打产品六氟化硫的产销率分别为95.49%、99.64%、100.45%。科美特把产能利用到极致。2015 年、2016年，科美特六氟化硫的实际产量分别为7215.66 吨、8226.05 吨，产能利用率分别为180.39%、205.65%。

2017 年10 月1 日披露的草案给出这样的说法：科美特进行超产能生产，主要原因为科美特对原料管道、电解槽温度、电解槽电流电压、电解槽结构、反应器对应电解槽台数的调整优化，大幅提高生产效率，降低了能源消耗。由于科美特的超产能情况，并未受到相关行政处罚，且已经纠正，对公司生产经营的合法性无不利影响。

草案显示，科美特现已具备年产六氟化硫特种气体8500 吨和年产1200 吨电子级四氟化碳特种气体的生产能力，年产3500 吨半导体用电子级三氟化氮特种气体项目正在建设中。科美特已于2017 年8 月完成了六氟化硫、四氟化碳和三氟化氮的扩产技改项目的备案，未来将新增三氟化氮产品。

但三年多过去了，六氟化硫及四氟化碳的产能依然停留在8500吨、1200吨，为何扩产这么费劲？

据《2020 年度非公开发行股票预案》，年产12000 吨电子级六氟化硫和年产2000 吨半导体用电子级四氟化碳生产线技改项目总投资7000 万元，需要募集资金4800 万元。根据卓创资讯预计，2018-2022 年，中国特种气体市场规模仍将以平均超过15% 的年增长率高速增长，到2022 年中国特种气体市场规模将达到411 亿元。

自2018 年6 月底以来，雅克科技各報告期末的货币资金都保持在8 亿元以上，资产负债率在8.12%至10.77%之间，扩产并不难。为何至今没有扩产，且还要大费周章募集资金？

而且，2020 年是科美特业绩承诺的最后一年，它还能保持增长继续助力雅克科技吗？

光刻胶扛大旗？

雅克科技最大的项目出炉：新一代电子信息材料国产化项目- 光刻胶及光刻胶配套试剂总投资8.5 亿元。

目前来看，硅微粉业务萎靡不振，含氟类特种气体业务多年未能扩产，雅克科技最值得期待的莫过于光刻胶业务。正在进行的定向增发融资，光刻胶是主角。

雅克科技收购江苏科特美及LG 化学下属彩色光刻胶事业部，就是为了开拓面板光刻胶业务。根据智研资讯报告，2018 年全球LCD 用光刻胶市场在20 亿美元左右，是最大的单一应用市场，其中中国市场10 亿美元，国外企业占据90% 以上的市场。

韩国安永会计师事务所出具了LG化学公司彩色光刻胶业务单元的2017 年度、2018 年度和2019 年度的初始利润表数据：营业收入分别为9.29 亿元（人民币，下同）、9.33 亿元、8.65 亿元，营业毛利分别为1.63 亿元、1.53 亿元、1.58亿元，息税前利潤分别为6664.10 万元、4415.22 万元、7321.68 万元。LG 化学公司彩色光刻胶业务单元不是独立的公司，因此无法提供税后净利润金额。

市场小，增长慢，雅克科技能否从中掘金？

江苏先科成主力

江苏先科是雅克科技主要的营业收入及利润来源之一，2019 年营业收入5.06 亿元， 净利润9352.75 万元;2020年上半年营业收入3.53 亿元、同比增长67.20%，净利润9697.51 万元，同比增长147.52%。看起来，雅克科技当初收购江苏先科花费的13.44 亿元很值当。2016年8 月，江苏先科为收购UP Chemical 之目的，在韩国设立韩国先科。韩国先科持有UP Chemical 100.00% 股权。

据草案介绍，UP Chemical 主要从事于生产、销售高度专业化、高附加值的前驱体产品，是该领域全球领先的制造企业，其主要产品分为旋涂绝缘介质和前驱体两大类。

2016 年，UP Chemical 实现主营业务收入3.52 亿元，2017 年1-6 月， 实现销售收入2.05 亿元。2017 年1-6 月，SOD 产品和前驱体的销售收入分别为5450.34 万元和1.28 亿元，占比分别为26.62% 和62.51%。

不难看出，收购后，UP Chemical发展迅速，业绩大增。不过，也存在研发实力及产能利用两大方面的隐忧。2015年、2016 年、2017 年1-6 月，UP Chemical 研发人员分别为26人、24人、26人，研发人员没有增加。同期的8个主要产品，产能利用率超过80%只有SOD，有4个产品的产能利用率在30%以下。

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