巨人网络失速

胡楠

2020年上半年，巨人网络（002558.SZ）实现营业收入12.23亿元，同比下降6.35%;实现归属于上市公司股东的净利润5.27亿元，同比上升4.40%。

表面上，上市公司业绩相对稳定，然而这是在上年同期归属净利润同比下降近三成的基础之上实现的。

2020年上半年，游戏行业几大厂商业绩普涨，而相比之下，巨人网络的营业收入竟然同比负增长，这与同行形成较大反差。

盈利能力下降

巨人网络在2019年就已经出现了营业收入与利润双降的情况，当年仅实现营业收入25.71亿元，同比下降31.96%;实现归属母公司股东净利润8.20亿元，同比下降23.94%。而同期，据Wind数据，整个电子游戏行业的营业收入与归属母公司股东净利润平均增速分别为4.47%、110.49%。很明显，巨人网络出现了“掉队”的迹象。

2020年上半年，受外界因素影响，游戏行业头部企业业绩普涨，巨人网络的业绩依然呈现疲态。从绝对值的角度，2020年上半年，巨人网络归属母公司股东净利润仅比2019年同期增加2219万元，主要源于投资净收益的增加，金额为9486万元，而2019年同期该数值仅为3221万元，倘若剔除这部分投资收益的影响，公司的营业收入与归属母公司股东净利润依然是“双降”。

而同期，与巨人网络齐名的其他游戏厂商，例如网易（NTES.O）、完美世界（002624.SZ）则实现营收与利润的双增长，前者营业收入与归属母公司股东净利润的增速分别为22.09%与48.32%，后者分别为40.68%、24.53%。

另外，从扣非后ROE（摊薄）的角度，可以更加直观的反映出巨人网络盈利能力的下降。2017-2019年及2020年上半年，公司扣非后ROE分别为14.59%、11.82%、9.52%、6.37%， 2017年起持续下降，近两期甚至降至个位数，而网易、完美世界均保持着两位数的水平。

通过对比可以发现，巨人网络业绩的下滑并非是偶发的，而是具有一定的持续性。

对于业绩的下滑，上市公司相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，巨人网络近三年收入主要来源为《球球大作战》和“征途”系列手游、端游，因公司没能适时推出新的爆款作品，导致巨人网络业务在2019年至2020年出现了一定程度的下滑;同时，公司在进行内部调整及改革，虽然影响了短期业绩，但是从根本上提高了公司的核心竞争力，有望于中长期逐步释放。

对于盈利能力的下降，上市公司將原因归结为研发投入与管理费用上升，以及研发投入与产品上线存在时间差等因素。表面上看，上述解释似乎合情合理，但公司的研发投入“效率”并不高。

2018-2019年及2020年上半年，巨人网络研发费用分别为7.88亿元、8.11亿元、3.66亿元，占当期营业收入的比重分别为20.85%、31.52%、29.92%;同期，吉比特（603444.SH）该数值分别为17.35%、15.31%、14.23%，世纪华通（002602.SZ）分别为2.73%、9.06%、9.32%;而对于业务较为丰富的网易来说，即便剔除非游戏业务收入以及将全部研发费用归为游戏相关，该数值也仅分别为19.39%、18.12%、16.64%。

对于研发费用的问题，上市公司相关负责人表示，自主研发是公司核心竞争优势，尤其从2019年开始，公司加大中台建设力度，持续吸引精英人才加入，打造具有竞争力的“大中台小项目”模式，以至研发费用占营收比重较高。

自主研发带来高毛利率？

巨人网络游戏业务主要分为两块，移动端游戏与电脑端游戏，2017-2019年及2020年上半年，移动端游戏业务的毛利率分别为83.25%、87.18%、86.88%、87.52%，电脑端游戏的毛利率分别为82.12%、81.35%、86.09%、90.07%。

国内当下主流游戏以移动端游戏为主，电脑端游戏呈不断萎缩状态，巨人网络电脑端游戏收入也恰好证明了这一点。

2017-2019年及2020年上半年，公司电脑端游戏收入分别为10.96亿元、10.40亿元、9.95亿元、4.74亿元，同比增幅分别为-15.73%、-5.14%、-4.33%、-5.24%。

然而，与营业收入负增长相背离的是，巨人网络电脑端游戏产品的毛利率却呈现不断爬升的状态，难以找到合理解释。

而据Wind数据，同样从事电脑端游戏开发的完美世界，2017-2019年及2020年上半年，电脑端游戏产品毛利率分别为75.69%、73.67%、60.12%、62.69%。对比之下，巨人网络电脑端游戏产品毛利率优秀的有些“异常”。

无独有偶，巨人网络移动端游戏产品毛利率也同样远高于同行业齐名企业。同期，网易游戏相关业务毛利率分别为62.86%、63.63%、63.44%、63.94%，完美世界分别为53.19%、63.18%、75.02%、67.26%，世纪华通分别为67.13%、50.59%、52.13%、54.04%。

对于“异常”毛利率的产生原因，上市公司曾在2017年交易所问询回复函中将其归结为公司游戏主要为自主研发与自主运营，以及公司将移动端网络游戏的市场推广费计入销售费用，故导致公司毛利率相对较高。

不过，有意思的是，如果按照上市公司的说法，市场推广费计入销售费用，那么其销售费用占当期营业收入的比重应该高于显著同行业企业才对。

而2018-2019年及2020年上半年，巨人网络该数据分别为11.32%、15.98%、13.86%，完美世界分别为10.96%、14.24%、14.55%，世纪华通分别为19.35%、14.99%、15.33%。

需要指出的是，完美世界的业务主要包含游戏和电视剧两块业务，2018-2019年及2020年上半年，游戏业务占营业收入的比重分别为67.08%、84.80%、84.70%，电视剧业务占比分别为21.77%、13.19%、14.66%。如果要使用完美世界销售费用占营业收入比重值，就必须识别出电视剧业务销售费用对该数值的影响。同期，电视剧行业大厂华策影视（300133.SZ）该数值分别为8.92%、15.44%、15.64%，参考华策影视的比值以及完美世界的营业收入构成，可以推断出电视剧业务对公司整体销售费用占营业收入的比重影响并不大。