经济政策不确定性、政府隐性担保与企业创新持续性

樊 霞 陈 娅 张巧玲

(华南理工大学工商管理学院)

1 研究背景

经济政策作为政府塑造企业外部环境的重要手段，由于在调整时机、方向和内容等诸多方面存在不确定性，以致企业无法确切预知政府是否、何时以及如何改变现行经济政策[1]，企业的行为决策又受政治生态环境影响，因此，经济政策不确定性对企业行为的影响成为近年来的研究热点[2]。国内外学者主要关注了经济政策不确定性对企业投资、融资、现金持有等的影响，鲜有文献探讨经济政策不确定性与创新持续性的关系，而保持创新持续性不仅是企业取得竞争优势和获取高效益的关键，而且有助于推动国家经济结构转型。企业保持创新持续性，往往会受到外部环境变化、研发资金约束、人才短缺、市场变化和自身创新意愿不足等因素的挑战，尤其是经济政策不确定性上升时，较高的创新调整成本和不稳定融资更会制约企业持续创新。出于维持经济平稳运行、保护国有资产等原因，政府往往通过财政补贴，或者利用自身控制的国有银行资源等方式，即隐性担保来保证企业资金链的正常运行[3]。政府隐性担保一方面能够增强外部投资者的投资信心，缓解企业创新所需的持续性投资而导致的外部融资约束问题；另一方面，可通过财政补贴等政策工具支持和弥补企业因创新正外部性而损失的收益，保障创新投入的持续性。

伴随经济政策对微观企业资源配置行为的影响路径，以及效应研究的不断深入，企业在规避政策波动风险、保持创新投入稳定性方面的异质性特征差异开始显现出来。一些研究发现，具有较强隐性担保的企业，通常在政策和重要资源获取方面会获得更多的便利，而这些便利会促进企业创新投入和创新要素的优化分配，为创新活动的持续进行提供保障。没有隐性担保的企业，经济政策不确定性的升高则意味着外部经营环境变数和风险增大，企业可能通过减少创新投入等渠道降低内部风险，以对冲外部风险[4]，从而影响企业创新持续性。从实践观察上，也正是因为政府隐性担保的存在，国有企业相对于私营企业，通常受到经济政策不确定性的影响较小[5]。但另有一些研究则发现，政府隐性担保对金融机构的信贷干预造成了信贷歧视，干扰了不同行业和企业之间的资金配置结构，增强了企业在创新发展中面临的“融资模式错配”问题。错配程度的加剧又进一步提高经济风险，导致“好杠杆减少，坏杠杆增加”[6]。隐性担保使得国有企业融资被“过度润滑”，挤兑了非国有企业的融资。国有企业对高风险的研发投资往往不是绩效驱动[7]，其更倾向于追求平稳运行和规避风险，相对非国有企业，国企的政治敏感度更大，在面临高度不确定性时较容易延缓创新投入，隐性担保并没有发挥实质性作用；而非国有企业因融资困难，持续创新投入也受到影响，所以减少政府隐性担保，提高直接融资便利才是有效的政策工具组合[8]。此外，获得较多政府补贴的高隐性担保企业，更多是为“寻扶持”而创新，创新实质性并没有根本转变[9]，创新行为受短期经济利益驱使和政策驱动，创新投入仍随政策不确定性的波动而变动。对此，政府隐性担保是否为平滑经济政策不确定性环境下企业创新投入波动的重要机制，其作用机理如何，则需要进一步的解答。基于此，本研究拟以2008～2016年沪深两市A股制造业上市公司为研究样本，在对经济政策不确定性对企业创新投入持续性的影响分析基础上，从产权和财政补贴两个维度，分析政府隐性担保在经济政策不确定性条件下，对企业创新投入持续性的作用机制，并对其展开实证检验和结果分析，以期提高政府制定、调整和实施经济政策的有效性，让政策、隐性担保更好地促进企业创新发展，驱动国家经济持续增长。

2 理论分析与研究假设

创新持续性是企业建立核心竞争力和保持竞争优势的关键，其在企业技术创新的过程开展、能力提高及效益获取等方面具有反馈、累积及锁定效应，能使后续技术创新活动长久保持下去，在一个很长的时期内，能使企业效益持续增长和经营持续发展。企业创新具有状态依赖性，国内外学者基于实证研究，形成了以研发投入的沉没成本、动态收益递增，以及成功孕育成功等为基础的、对创新持续驱动力的解释框架。持续开展创新活动离不开充足的创新投入。创新是一项不确定性高、风险大、周期长、收益高的活动，而且研发投入不可逆，调整成本高[10]，中断会带来巨大的损失，而持续创新有助于提升未来效益和构建核心竞争力，因此在稳定的环境下，研发投入高的企业更倾向于持续创新[11]。

在不确定性较高的环境中，企业往往对持续创新投入的决策行为表现出迟缓犹豫。BAUM等[12]研究发现，宏观环境不确定性较高时，企业管理层对公司特有信息的精确预测能力会受到影响。当外部环境处于高度不确定时，就会影响企业的融资约束；当公司的融资约束较大时，资金的短缺会降低研发投入规模，且高管担心投资失败带来经营失败的风险会影响其职业生涯，从而对投资决策十分谨慎，更多地是选择等待直至不确定性缓解。经济政策不确定性通过实物期权，以及金融摩擦两种渠道影响企业创新投入持续性[13]。实物期权理论认为，不确定性的提高会暂缓企业家的投资决策，为了平衡当前投资与未来支出，企业将保留更多的现金[14]，不确定性的上升会增大期权的价值因而等待的回报更大，所以企业在不确定性降低到一定水平后才开始投资。金融摩擦传导机制的影响，主要体现在企业外部融资溢价和银行信贷供给层面的约束上。当经济政策不确定性上升时，企业的资产负债情况可能受到影响，银行评估企业偿债能力和坏债风险的难度增大，资金借贷双方之间存在的信息不对称导致企业外部融资成本变高。在金融市场不完美的环境下，更高的不确定性会导致代理成本上升和信息不对称程度加剧，从而引致更大的损失，企业贷款困难，银行获利减少。当融资成本变高时，企业要想获得贷款就需要增加抵押品的价值，但创新过程更多地是一种无形资产的产出，难以度量价值，因此会出现抵押约束，而银行在放贷方面更加谨慎，将导致企业贷款受到延迟或者贷款额度下降，随之企业财务面临冲击。经济不确定性延缓了企业投资决策，并加大了企业外部融资约束问题，较高的调整成本和不稳定的融资来源制约着企业的创新活动[15]，进而影响企业的创新持续性。可见，经济政策不确定性在一定程度上会降低企业的创新持续性。据此，提出如下假设：

假设1经济政策不确定性抑制了企业的创新持续性。

由于政策的不确定性具有长期性和不可预见性[16]，试图通过单纯降低不确定性水平来稳定企业创新持续性是缺乏可行性的。本研究认为，除了减少经济政策不确定性之外，政府隐性担保有助于缓解这种抑制作用，并从产权和财政补贴角度来衡量隐性担保。首先，国企对高风险的研发投资除了绩效驱动，还有政治和社会责任驱动[17]，国企负责人既是“经济人”又是“政治人”[18]，政策敏感度大。相比非国企，国企享有天然的政治联系，具有较强的隐性担保和融资优势，在财务和政策方面更加容易得到政府的支持。当业绩下降或者亏损时，政府往往对国企实施从财政补贴到银行贷款，再到股市融资的支持[19]，政府隐性担保使得国企受经济政策不确定性影响和融资约束较小，从而平稳了创新投入持续性。其次，财政补贴作为政府隐性担保的一种直接方式，可以缓解企业在不确定环境中的资金危机，避免由于资金链的断裂而停止创新投入。李健等[20]指出,企业面临的外部融资约束会制约企业的创新持续性，而政府补助可以平滑投资波动。资源基础理论认为，政府补贴是一种特定的冗余资源，企业可能将其投入到创新活动中[21]。财政补贴既是一种资金的支持，也是政府对企业的一种隐性担保。基于信号传递理论，政府补贴可以向外部投资者传递出积极的信号[22]，增强创新投资的信心。当经济政策不确定性增大时，享有政府隐性担保强的企业受政策不确定性影响较小，进而减缓了对创新投入持续性的负向影响。据此，提出如下假设：

假设2政府隐性担保削弱了经济政策不确定性对企业创新持续性的负向影响。

企业的外部融资主要有债券融资和股权融资，在直接融资不发达的中国，企业的外部融资主要来自于银行贷款。由于长期的利率管制，银行贷款相对借款期限长、融资成本较低，尤其是国有控股银行的政策性银行借款。银行分配信贷资源总是习惯性倾向国企，这与国企本身具有的政府担保属性、规模属性、政策壁垒属性等因素密不可分[23]。国企规模普遍较大，非国企规模相对较小，银行贷款存在规模歧视[24]。既有研究指出，金融危机之后的4万亿刺激主要流入了国企[25]。对于非国企而言，获得财政补贴或者政策扶持的企业也享有一定程度的隐性担保，其获取外部融资的机会较没有政府隐性担保的企业更大。银行向企业贷款的风险随着经济政策不确定性的上升而增大，在不确定性的冲击下，银行往往有动机对非隐性担保企业延迟贷款，加剧了该企业的融资难度。在中国，银行准入门槛较高，金融市场通常由国有银行主导，信贷发放的市场化程度不高，尤其是金融抑制严重的区域，政府对银行的干预愈发强烈[26]。金融市场化程度越低的区域，银行为规避风险，就越倾向对具有政府隐性担保的企业提供信贷资源，更加促进了隐性担保企业取得贷款和融资，强化了政府隐性担保在经济政策不确定性对企业创新投入持续性影响中扮演的角色地位。在金融市场化程度高的区域，由于金融业竞争激烈和金融机构市场开放程度高，如果非国企的利润率和生产率较优，企业获取资金借款和融资可能性将增大，银行的信贷资金对各类所有制企业分配相对均衡。金融市场化的提高，为企业提供了多样化的融资渠道，有效降低了融资成本，提高了市场在资源配置中的地位，促进了企业和金融机构的高效互利合作，在一定程度上弱化了隐性担保在其间所起的作用。据此，提出如下假设：

假设3金融市场化程度越低的区域，政府隐性担保降低经济政策不确定性对企业创新持续性的负向影响越明显。

综上，构建本研究的理论模型(见图1)。

图1 理论模型

3 研究设计

3.1 样本选择

本研究选取2008～2016年沪深两市A股制造业上市公司作为研究对象，剔除在观测期内被ST、*ST、PT等公司，剔除当年成立的上市公司和重要财务数据缺失严重的样本，最终获取1 451家上市制造业公司样本，9 949个观测值。研究中所涉及的公司财务指标，以及企业基本信息均来自CSMAR数据库。为降低异常值影响，模型的所有连续变量都经过了前后1%的缩尾处理。

3.2 变量定义

基于BARKER等[27]构建的经济政策不确定性指数EPU来衡量经济政策不确定性程度，该指数根据《南华早报》新闻索引构建，具有较好的时变性和连续性，能够准确反映政策不确定性的变动(见图2)。由图2可见，1995～2007年间，EPU变动幅度较小，均值为86.447；金融危机爆发后，EPU均值达到196.811，且起伏波动明显。EPU走势图中的大波动与中国加入WTO、奥运经济、受金融危机影响、“4万亿”刺激效应显现，以及政府换届、GDP增速开始下降，还有经济衰退、股市波动、供给侧改革和“三去一降一补”等政策出台这些大事件相吻合，这也说明了EPU指数能较好地刻画经济政策不确定性。

图2 中国的EPU指数走势

国企具有天然的政治联系，其最终控制人是相关政府部门，经营目标不仅是提高自身价值，也肩负着政策任务，在一定程度上影响区域的税收和政府绩效。当外部不确定性增强和经济波动增大影响国企经营和资金链时，政府有动机对其注入资本或间接担保，因此，用企业产权虚拟变量度量政府隐性担保，若为国企，则IG1=1，否则为IG1=0。财政补贴也体现了政府和企业的关系，企业获得的补贴越大，说明政府对其支持力度越大，当不确定性增加时，财政补贴可以在一定程度上缓解企业资金危机，因此，用企业获得的补贴占营业收入比重来度量政府隐性担保。由于产权和财政补贴两个维度存在一定的相关性，可能导致政府隐性担保的度量存在重叠效应，本研究采用LEI等[28]、CHUNG等[29]的方法，对维度进行分组并构建各组指数。将大于或等于指标平均数的样本定义为1，小于平均数的样本定义为0。其中，产权指数为IG1，财政补贴指数为IG2；然后，将这两个维度的隐性担保指数加总就得到政府隐性担保指标IG。

关于创新持续性的测度大致分为3类：研发投入、专利产出和创新行为。研究表明，研发投入的持续性较高，因为企业的创新投资会产生大量的沉没成本，若企业中断或者终止创新活动，那么前期的投入将无法回收，从而造成巨大损失；如果保持创新持续性，企业的创新投资成本将逐渐减少，有利于构建企业核心竞争力和提高创新成功概率，并提升未来效益，故研发投入高的企业更加倾向持续创新，故本研究用创新投入来测度创新持续性。借鉴鞠晓生等[15]用无形资产增量除以期初总资产来描述创新活动投入，这是因为创新活动投入除了R&D投入，还有人力资本开发、技术的引进消化和吸收等，而无形资产包括专利权、著作权、商标权等，包含了更多的创新投入信息，是企业创新投入的直接成果，其增量可反映企业创新投入的变化，用来衡量创新持续性更为全面。此外，为保证研究结果的稳健性，也将R&D增量作为创新活动投入的代理变量进行回归验证。

除了上述变量之外，本研究还参照国内外研究企业创新持续性影响因素等文献，选取了可能与企业创新能力、创新经验、创新意愿和创新条件有关的变量作为控制变量，包括企业规模(SI)、年龄(A)、有形资产比率(TAN)、杠杆率(LEV)、现金流比率(CF)、资产收益率(ROA)等。其中，企业规模取公司期末总资产的自然对数；年龄自公司成立年开始计算；有形资产比率用有形资产占总资产的比重衡量；杠杆率用总负债除以总资产表示，杠杆率越高企业的财务风险越高；现金流比率用经营现金流/总资产表示；资产收益率采用净利润占总资产的比率表示。

另外，根据企业所在区域金融市场化程度进行分组研究。王小鲁等[30]指出，金融市场化程度由金融业的市场竞争和信贷资金分配的市场化指数构成。其中，金融业竞争程度指国有银行以外的其他金融机构在全部金融机构存款中所占比重，竞争程度越大，说明行业垄断程度越低。信贷资金分配的市场化，用信贷资金贷给非国企的比重衡量。由于金融市场的发育程度远远低于产品市场的发育程度，有政府隐性担保和无隐性担保的企业，在银行信贷资金可获性上存在不平等，随着金融市场化程度的提高，这种不平等将逐步减弱。在不同的金融市场化区域，银行对企业的“歧视性”和隐性担保的角色地位也不同，故将研究样本分为两组进行回归分析。为避免经济政策不确定性对金融市场化指数的影响，选取各省份在样本期起点的数值，即2008年的金融市场化指数；然后将金融市场化指数大于或等于中位数的所在区域，定义为高金融市场化区域(如广东、浙江)，小于中位数的为低金融市场化区域(如黑龙江、新疆)。

3.3 研究模型

为研究经济政策不确定性如何影响企业创新持续性，构建如下回归模型：

IVi,t=β1IVi,t-1+β2EPUi,t-1+

∑φi×CTi,t+ηt+εi,t，

(1)

式中，IV表示创新投入；i和t分别表示企业和时间；EPUi,t-1表示滞后一期的经济政策不确定性指数，可有效避免内生性问题；CT表示控制变量，包括企业规模(SI)、年龄(A)、有形资产比率(TAN)、杠杆率(LEV)、现金流比率(CF)、资产收益率(ROA)等；φ表示控制变量系数；η表示时间观察效应；ε表示扰动项；β1、β2均表示系数。

为验证假设2，政府隐性担保在经济政策不确定性对企业创新持续性影响中的作用，设定模型

IVi,t=β1IVi,t-1+β2EPUi,t-1+β3IGi,t+

β4EPUi,t-1×IGi,t+∑φi×CTi,t+ηt+εi,t，

(2)

式中，IG表示政府隐性担保，若为国企且财政补贴高于平均水平，则IG=2；若为国企但财政补贴低于均值，或者虽然是非国企但补贴较高，则IG=1；若企业为非国企且财政补贴低于平均值，则IG=0。β3、β4均表示系数。

4 实证结果

4.1 描述性统计

变量的描述性统计见表1。由表1可知，经济政策不确定性指数(EPU)的均值为189.706，标准差为87.053，说明在样本研究期间，我国的经济政策不确定性波动较大。在研究样本中，国企占了28.78%，总样本的政府隐性担保(IG)平均值为0.562，而国企的隐性担保均值为1.202，非国企为0.302，说明国企享有的隐性担保普遍高于非国企。在创新投入方面，总样本的创新投入(IV)均值为0.955，标准差为2.441，体现了上市公司之间的创新投入存在一定的差异性。非国企的创新投入均值为1.023，高于国企的0.785，显示出非国企对创新有更高的追求和欲望。有7 719个观测值处于高金融市场化区域，表明上市公司更加青睐于在金融市场化程度高的区域发展。高金融市场化区域的企业获得政府隐性担保的平均值为0.497，低金融市场化区域的企业隐性担保均值为0.784，说明在金融程度越低的区域，企业对政府隐性担保的依赖性越强。

4.2 回归结果分析

实证结果分为4个部分：①检验经济政策不确定性是否抑制了企业创新持续性(模型1)；②政府隐性担保是否平滑了经济政策不确定性对创新持续性的影响(模型2)；③对高金融市场化的情境效应分析(模型3)；④对低金融市场化程度的情境效应分析(模型4)。经济政策不确定性、政府隐性担保与企业创新投入持续性的回归结果见表2。

表1 变量的描述性统计

表2 经济政策不确定性、政府隐性担保与企业创新持续性的回归结果(N=8 344)

由表2的模型1可知，创新投入的回归系数为-0.171，EPUi,t-1的回归系数为-0.072，皆通过显著性检验，表明经济政策不确定性抑制了企业创新持续性，即当企业面临不确定性时，创新投入持续性的动机将降低，更加倾向选择等待，验证了假设1。其可能的原因是：企业在面临经济政策高度不确定性时，为了规避风险而选择观望以备做出新的调整，或是政策不确定性的增加，加大了企业的融资困难，为平衡当前现金和未来支出而降低创新投入。另外，控制变量的系数显著性和符号说明规模越大的企业，其创新持续性越强，这是因为大企业前期创新投入的沉没成本较高，中断投入会使其损失更大，而持续创新投入能让它建立壁垒，加大了创新持续性动机；且有形资产比率越小，现金流运转良好的企业创新投入更多。

在经济政策不确定性的冲击下，企业对未来形势判断的不确定性增强，使得企业倾向于对现金持有增大而减少对创新的投入；同时，在金融市场不完善的环境中，政策的不确定性加剧了金融摩擦程度，使企业受到的外部融资约束变大，此时，财政补贴能在一定程度上缓解企业的融资困难。在政府隐性担保的信号释放下，银行为了规避风险，将贷款从非隐性担保转向具有隐性担保的企业。据此，在经济政策不确定性高时，政府隐性担保对企业融资困难起到一定的缓解作用。由模型2可知，EPUi,t-1的回归系数为在1%水平上显著为负，政府隐性担保的系数显著为正，EPUi,t-1×IGi,t的交叉项为-0.002，在5%的显著水平上显著，说明了政府隐性担保削弱了经济政策不确定性对企业创新持续性的负向影响，对创新持续性波动起到平滑缓冲作用，支持假设2。即国企和获得财政补贴的具有高隐性担保企业，对经济政策不确定性的敏感度低于没有政府隐性担保的企业，隐性担保能传达出一种积极的信号平滑企业创新投入的波动。

表3 不同金融市场化情境下的回归结果

根据企业所在区域金融市场化程度对样本进行分组，不同金融市场化情境下的回归结果见表3。由表3中的模型3和模型4分别显示：在低金融市场化区域中，政府隐性担保和经济政策不确定性的交互项系数为-0.004，通过显著性检验；而在高金融市场化区域中，交互项系数为-0.001，未通过显著性检验，说明了政府隐性担保在低金融市场化区域中更能减缓经济政策不确定性对企业创新投入持续性的影响。模型4中EPUi,t-1的系数为-0.068，即经济政策不确定性每增加一个单位，企业创新投入持续性就下降0.068；EPUi,t-1×IGi,t的系数为-0.004，即隐性担保每增加1个单位，不确定性抑制程度就会弱化0.004。相对于低金融市场化区域，高金融市场化区域的政府干预较小，金融业竞争强度大，信贷资金分配较为均匀，非国有企业向银行借款融资难度减小，市场竞争机制较为完善。政府隐性担保较弱的企业，即使没有财政补贴资金的支持，也能较为容易地获得银行借款等外部融资支持。在金融市场化程度低的区域，政府干预较强，即使非国企具有更优的利润率和生产效率，但在不确定性强的时期，银行将贷款从非国企转移向国企，从非隐性担保向隐性担保转移却可以有效规避风险，因此政府隐性担保的作用就显得格外重要。即在金融市场化程度低的区域，政府隐性担保越强，经济政策不确定性对企业创新持续性的抑制作用就越弱，假设3进一步得以验证。

5 稳健性检验

经济政策属于国家宏观层面，企业创新持续性属于个体微观行为，所以经济政策不确定性于企业创新持续性之间不存在反向因果关系。同时，实证研究中对解释变量进行了滞后一期研究，并控制了年份等固定效应，有效避免了内生性问题。为验证研究结论的稳健性，用研发经费(R&D)增量占期初总资产的比重作为创新投入的替代变量，以检验经济政策不确定性对企业创新持续性的影响(见表4)。由表4可知，关键变量的符号和显著性没有发生明显变化，回归结果再一次验证了研究结论，说明本研究的结论并不受创新投入变量测量指标影响，结果具有稳健性。

表4 稳健性检验

6 研究结论与启示

综上分析，本研究得到如下结论：①当经济政策不确定性上升时，企业创新持续性会受到抑制。揭示了经济政策不确定性加大了“等待代价”延缓创新投入决策，以及提升“金融摩擦”增加融资困难，进而影响创新持续性的作用机理。②政府隐性担保在一定程度上可以减缓经济政策不确定性对企业创新持续性的负面效应，因为享有隐性担保的企业对政策不确定性的敏感度较低，且融资约束较小，所以创新投入的持续性受不确定性的影响较小。③金融市场化程度越低的区域，政府隐性担保降低经济政策不确定性对企业创新持续性的抑制效应就越明显，即金融市场化程度影响隐性担保的平滑作用。金融市场化程度越低，政府对市场的干预越强，非国有控股银行占比越小。由于企业创新存在高风险和信息不对称，银行为了降低风险，信贷“歧视”增强，更加倾向对国有企业分配信贷资源，进一步强化了政府隐性担保，拉大了企业间的“不公平”距离，增强隐性担保对经济政策不确定性和企业创新持续性间关系的调节作用。

本研究的贡献和创新点如下：①在不稳定环境中，企业创新持续性是企业未来生存发展和不断建立核心竞争力的关键，故研究经济政策不确定性与企业创新持续性有助于企业在面临政策波动时及时调整创新决策，也进一步丰富了经济政策不确定性与企业行为方面的相关研究。②政府在资源配置中扮演着重要的角色，通过直接的财政补贴或者间接的担保扶持，能让企业在面临不确定性环境时较好地度过难关。探讨隐性担保在经济政策不确定性对企业创新持续性影响中所起的作用，可为政府在制定或者调整政策时提供一定的启发。

本研究认为，经济政策的不确定性对企业的创新持续性产生负向影响，其中主要的一个原因是融资约束，因此企业除了要拓宽融资渠道，还要保障适当的内部创新资金波动额度，以稳定企业的创新投入，保持创新持续性。此外，关注创新政策，申请一定的创新补贴和争取创新优惠福利，也有助于缓解企业压力，促进持续创新发展。