控股股东对套期保值选择的偏好研究

许雪晨 田侃

【摘要】本文基于上市公司控股股东视角，以2011～2018年中国A股非金融上市公司中的跨国公司为样本，通过手工收集上市公司外汇衍生工具使用数据，理论分析与实证考察了控股股东的政府控股特征、财富集中特征与股权制衡度特征对其进行外汇套期保值倾向的影响。研究结果显示，相对于国有、低财富集中度以及低股权制衡度的控股股东，非国有、高财富集中度及高股权制衡度的控股股东更倾向进行外汇套期保值，该结果揭示了控股股东特征对企业通过外汇套期保值进行风险管理倾向的影响，有助于更为全面地理解控制股东在中国上市公司的角色与作用。

【关键词】外汇衍生工具;套期保值;控股股东

一、引言

2016年10月，人民币正式加入篮子货币，这是国际上第一个加入篮子货币的新兴市场国家货币。这虽然有利于提高人民币的国际地位，为中国企业带来了更多的发展机遇，但无疑也给中国众多跨国上市公司带来了更高的风险。面对与日俱增的外汇风险和汇率风险（外汇风险主要是指交易风险，汇率风险主要是指折算风险，二者含义不尽相同，本文不加以区分），中国越来越多的上市公司开始尝试使用外汇衍生工具进行风险对冲（在公司理财领域，企业在进行风险管理时会采用对冲方式进行，亦称“套期保值”）。套期保值是金融风险管理的重要手段，国际上主流的研究成果表明，在运用外汇衍生工具进行外汇套期保值的过程中会通过降低财务困境、避免投资不足等途径增加企业价值。

在中国企业使用外汇衍生工具进行套期保值的实践中，不乏成功的经验，但也有失败的教训。在波及全球的2008年次贷危机中，中国国航、东方航空等上市公司因金融衍生工具的不当使用而导致的巨额亏损似乎印证了沃伦·巴菲特在2003年的警告——“衍生金融工具是大规模的具有杀伤性的金融武器”。至此，外汇衍生工具的使用开始受到我国监管部门、实务界与理论界的密切关注。

现实中，越来越多的企业开始尝试使用外汇衍生工具进行套期保值，但仍有很多有外汇敞口的企业并未采取套期保值措施。那么，需要思考的是，究竟谁在进行套期保值。中国制度环境下，股权相对集中，普遍存在控股股东，作为企业所有者和重要决策者，控股股东对于企业风险管理决策起着重要的掌控作用，控股股东对套期保值持有怎样的态度很大程度上直接决定了企业是否会使用外汇衍生工具进行套期保值。因此，本文基于控股股东视角，考察上市公司控股股东特征与外汇衍生工具选择之间的关系。

研究过程中，本文以2011～2018年中国A股上市公司为样本，通过手工收集上市公司是否进行外汇衍生工具交易数据，借鉴控股股东特征的研究成果，引用控股股东政府控股特征、财富集中特征和股权制衡特征，我们理论分析与实证考察了控股股东特征对其运用外汇衍生工具进行套期保值决策的影响。

二、文献回顾与假说提出

（一）外汇套期保值影响因素文献回顾

相对中国而言，欧美国家的金融衍生品市场更为发达。因此，西方关于套期保值的研究较为丰富。本文主要梳理了西方关于套期保值的研究成果，通过文献梳理，我们发现国内外学者们对于企业套期保值的动因进行了多个层面的探究，主要包括：宏观层面的国家外汇衍生市场发展状况，中观层面的行业发展状况，以及微观层面的公司治理结构和治理水平、公司财务管理状况等。

1.宏观环境对套期保值的影响

首先，企业所处的宏观环境在一定程度上影响着企业管理层的决策，国家制度差异会导致相似企业在是否使用金融衍生工具进行外汇风险敞口管理时产生不同的决策。此外，企业所处国家的政治和经济稳定性也会影响到企业套期保值的选择。一般而言，政治风险会阻碍金融衍生工具的使用及发展，而金融风险和经济风险则会促使公司选择使用金融衍生工具进行套期保值。总体来看，政治风险较高国家和地区的公司选择使用金融衍生工具的相关系数较小，而有着较高金融风险和经济风险的国家和地区对于使用金融衍生工具的相关程度较高。

除了国家制度和一国政治经济稳定性的影响之外，所处地区衍生品市场的规模对于企业选择金融衍生工具也具有重要的影响。Bartram & Brown（2009）使用全球48个国家和地区的7292家非金融企业验证了市场规模对套期保值的影响，但其样本数据结论不支持 Bodnar（1998）以美国和荷兰企业为样本得出的研究结论。Bartram & Brown（2009）的实证结论表明，国家因素对于企业选择金融衍生工具进行套期保值的影响并不大（样本选择和时间跨度的不同可能导致了最终结论的差异，关于国家因素对套期保值的影响理论界尚未得出一致的结论）;公司所处的宏微观环境甚至是市场风险本身的属性和暴露程度的大小，以及金融衍生工具的成熟度和获取成本高低，都会对公司是否使用金融衍生工具产生重要的决定作用。

从行业层面来看，在金融行业中，使用金融衍生工具最多的是银行业，并且承担高风险的银行使用衍生工具的概率更大;在非金融行业中，管理层往往只對外汇敞口的一部分进行套期保值。从企业自身而言，使用金融衍生工具进行套期保值对于企业的信息获取能力和专业水平要求较高，规模大的公司才具有足够的经济实力聘用专业的经理人进行信息处理和衍生工具的操作。金融衍生工具所关联的资本越大，相对平均交易成本就会在一定程度上降低，越有可能享受到规模经济带来的益处。从这个角度来说，大规模的上市公司更有可能选择使用金融衍生工具来降低企业自身风险以及外部风险。这也解释了Muller & Verschoor（2016）研究中有关非金融企业套期保值存在规模经济的发现。

2.公司治理特征对套期保值的影响

公司治理水平会影响其对金融衍生工具的使用，早期针对公司治理水平的研究集中在多元化经营、商誉、关键项目的保护等方面，这些因素都会影响企业的套期保值政策。进入21世纪以来，西方越来越多的学者更加关注所有制、股东结构以及对于投资者的保护等公司治理因素，综合这些相关问题的监管能力情况，得出了以上要素对金融衍生工具选择具有重要影响的结论。Tor & Hansson（2009）从股权结构的角度进行研究，发现对于股权相对分散的企业来说，使用套期保值方法并不具有很好的效用。相反，他们更愿意选择套期投机以获取额外收益。

公司管理层参与公司治理，在一定程度上直接决定着公司的治理决策，因而对于管理层的研究是企业使用衍生工具进行套期保值动因文献中的重要方面。不同的管理层激励机制会导致不同的套期保值决策：大量持有公司股票的管理层更加倾向于使用套期保值来进行外汇敞口的管理，而拥有以股价为标的的期权的管理层则期望选择增加股票的波动性以增加所持有期权的价值。套期保值活动水平的高低与管理层的股票期权证券组合对公司股票回报的波动性呈现负相关关系。此外，管理层任职时间的长短也影响着套期保值的使用情况，相对于在位时间相对长的财务总监，任职时间较短的更倾向于采用金融衍生工具进行套期保值（Tufano，1996）。

3.公司财务特征对套期保值的影响

公司的财务特征如：债务结构和债务水平、股利政策、现金政策等能够体现企业的经营理念和对风险的偏好程度，也影响着企业的套期保值决策。总体而言，由于規模和债务结构的不同，小规模公司相对规模较大的公司而言有更多的利率敞口，倾向于使用金融衍生工具来冲抵此类敞口，而大公司更倾向于选择使用负债结构来降低这种利率风险敞口。关于债务结构对套期保值的影响，理论界没有得出一致的结论。Erwan（2005）认为，高杠杆的公司能够通过负债来抵消风险敞口，因而使用金融衍生工具进行套期保值的动机相对来说不足。但Kuersten（2011）从破产成本的角度出发，认为高杠杆公司更倾向于采用套期保值以降低公司的破产成本。

我国在此方面的研究进程相对滞后、研究成果也相对较少。一方面，这与我国的衍生品市场不甚发达有关;另一方面，会计准则对上市公司衍生工具使用的信息披露不甚严格，使得我国在新会计准则颁布之前，关于金融衍生工具方面的研究几乎空白。2007年新会计准则颁布，信息披露制度进一步完善，使得学者获取数据的数量和质量都有了显著提高，我国金融衍生工具的研究也渐渐起步。

关于套期保值与企业价值之间关系的研究，郭飞（2012）首次量化了外汇衍生工具的使用对企业价值的影响，表明使用外汇衍生工具进行风险对冲大约会为企业带来约10%的价值溢价，这与国外外汇衍生工具的使用有利于提高企业价值的主流结论相一致。关于使用外汇衍生工具提高企业价值的传导路径，存在两种观点：一是从风险管理的角度，认为金融衍生工具的使用能够明显降低企业所面临的系统风险和非系统风险，从而提高企业价值;二是从企业经营角度，认为金融衍生工具的使用减少了企业现金流的波动程度，增加了企业经营的稳定性，因而能够提高企业价值。

文献回顾发现，国外在公司治理层面对于外汇衍生工具使用的研究主要关注管理者对套期保值的影响，这主要是由于国外股权分散，实际的控制权往往掌握在企业管理者手中。而国内关于使用外汇衍生工具影响因素的研究主要集中在财务状况、经营状况和市场化程度等方面。从中国的实际国情出发，我国企业股权相对集中，普遍存在控股股东，控股股东实际掌握企业的决策权，有关控股股东对于企业套期保值的影响尚未进行充分的研究。

（二）理论分析与假说提出

1.控股股东政府控股特征与公司外汇套期保值

就目前我国上市公司的控股股东股权性质而言，基本可以分为：国家控股、民营控股、社会团体控股、外资控股、职工控股、其他控股六大类。为了方便研究、本文将控股股东大致分为国有控股股东和非国有控股股东两大类。其中，国有控股股东又可以细化为国有控股和国有法人控股两大类;非国有控股股东包括国有控股股东之外的其他法人控股股东、境外法人控股股东和个体控股股东等。该假设正是从这两个分类来研究不同性质的控股股东对上市公司选用外汇衍生工具情况的影响的。

中国资本市场的建立是为了服务国有企业改制。因此，控股股东国有控股属性是中国资本市场的重要特征。国有控股的上市公司里，由于国家产权主体的缺位，作为公司管理者或多或少存在“无过便是功”的现象，安于现状，缺乏工作积极性。尤其是在2008年次贷危机中，中国国航、东方航空等上市公司因不当使用金融衍生工具造成了巨额亏损，使得套期保值行为饱受公众诟病，这让许多国有控股的上市公司风声鹤唳，弱化了管理者积极进行风险管理的动机，以防止失败所带来的舆论压力与指责，甚至是免职。相比之下，当上市公司为非国有控股时，管理层往往自身便是控股股东，委托代理问题不甚突出，管理层会根据企业暴露在风险下的程度合理选择衍生工具进行套期保值。另外，当上市公司控股股东属性为国有时，有政府信用作为担保，较易获得外部融资，公司发生财务危机和破产风险的概率较小。非国有控股的上市公司缺乏政府作为后盾，必须自寻规避风险、谋求发展的出路，所以会有较强的动机进行套期保值。此外，李连华等（2014）发现，国有控股的企业由于各种政策限制，在选择金融衍生工具进行套期保值时具有很大局限性，套期保值的使用效果也明显逊色于非国有控股的企业。相比之下，非国有控股的上市公司受到的这种局限性较小，他们有能力做好套期保值，以此为手段来规避企业面临的风险。综上，提出假说1。

假说1：相对于国有控股股东，非国有控股股东更加倾向于进行外汇套期保值。

2.控股股东财富集中特征与公司外汇套期保值

Paligorova（2010）、Faccio et al.（2010）分别从是否是集团企业、大股东是否进行投资组合以及投资组合的效率检验了大股东财富集中程度对企业风险承担能力的影响，发现大股东财富越分散，其承担风险的能力越强。Bauguess et al（2012）将同股同权与差别投票的企业进行配对检验，得出了与前述结论一致的结果。由此可见，控股股东财富集中度会降低其风险承受意愿与能力，进而影响其进行上市公司风险承担决策和套期保值决策。控股股东财富越分散，其承担风险的意愿与能力越强，其所控股的上市公司往往承担更高水平的风险，其套期保值的意愿越低。反之，当控股股东财富主要集中于单个上市公司时，一旦该上市公司风险过高引发其破产时，意味着控股股东面临血本无归的状况。这种情形下，控股股东具有强烈的动机进行套期保值，以对公司承担的风险进行控制。基于该分析，提出假说2。

假说2：相对于财富集中度低的控股股东，财富集中度高的控股股东更倾向于进行外汇套期保值。

3.控股股东的股权制衡特征与公司外汇套期保值

Maury & Pajuste（2005）研究发现，股权制衡度越高，控股股东更为关注公司的长期价值管理，为此会抑制企业的财务风险。外汇风险是引发企业财务风险的重要来源，而运用外汇衍生工具进行外汇套期保值会给上市公司带来大约10%的风险溢价（郭飞，2012），即使用外汇衍生工具进行套期保值对企业价值有积极效应。因此，面临较高股权制衡度的控股股东更倾向于进行套期保值，以降低企业外汇风险与财务风险，为公司长期发展带来积极效应。反之，当控股股东面临的股权制衡相对较低时，控股股东代理问题较为严重，其往往偏好短期的控制权私有收益，而缺少动机进行积极的外汇风险与财务风险管理，表现为利用外汇衍生工具进行外汇套期保值的倾向弱化。综上，随着控股股东面临的股权制衡度上升，控股股东进行套期保值的倾向更强，由此提出假说3。

假说3：相对于股权制衡度低的控股股东，股权制衡度高的股东更倾向于进行外汇套期保值。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选取

借鉴郭飞（2012）的研究设计，选择2011～2018年国外收入占公司营业收入10%的沪深A股非金融类上市公司，将其界定为跨国公司，即总样本，这些跨国公司存在着使用外汇衍生品进行外汇套期保值的动机。之所以选择该区间，一是因为虽然2007年是新会计准则颁布的元年，但是信息披露仍然不规范（财政部会计司2008）;二是受到2008年全球金融危机的影响，各企业的外汇衍生工具的选用与使用效果并不具有代表性。剔除缺失值后，共获得6022个非平衡公司年度样本，具体分布见表1。

另外，基于总样本公司的界定，查阅了总样本公司的年报，通过关键词搜集（如远期、期货、期权、互换、掉期等）手工整理了样本公司中使用外汇衍生工具进行外汇套期保值的数据。为了排除异常值对研究结果的影响，对相关的连续变量进行上下1%的Winsorize处理。

（二）测试变量的界定与计量

1.外汇套期保值变量计量

国外现有研究设计中，往往通过计算对冲比率指标来计量公司外汇套期保值的程度。由于我国会计准则与国际会计准则在衍生工具披露方面仍然存在着差异，相关数据披露不够充分。为此，借鉴郭飞（2012）的研究设计，基于企业是否使用外汇衍生品，来判断企业是否进行外汇套期保值。具体而言，只要上市公司在年报中涉及使用外汇衍生工具进行风险对冲，且确认或者披露了所用外汇衍生工具的公允价值或者名义价值时，就认为公司存在外汇套期保值行为，则Hedgit赋值为1，否则Hedgit 赋值为0。

2.控股股东特征变量计量

当上市公司控股股东为国资委、中央部门、地方政府或地方国资委及其所属企业时，则界定为国有控股股东，反之则界定为非国有控股股东，记为SOEit-1。

以控股股东持股上市公司比例作为控股股东财富集中度的计量指标，即控股股东持股上市公司比例越高，则控股股东财富集中度越高，记为Weaconit-1。

以上市公司第2至第10大股東持股比例总和作为股权制衡特征的衡量指标，即上市公司第2至第10大股东持股比例总和越高，则控股股东面临的股权制衡度越高，记为Equbalit-1。

（三）模型的构建

通过测试变量的定义与计量，构建下述模型进行假说1至假说3的检验，具体如下公式（1）所示。

另外，模型还加入影响企业外汇套期保值决策的控制变量，具体包括上市年限（Csageit-1）、资产负债率（Levit-1）、总资产收益率（Roait-1）、投资机会（Sgrowit-1）、现金持有（Cashit-1）、经营性净现金流（CFit-1）、管理者持股比例（Mshareit-1）、管理者薪酬比例（Mcompit-1）以及机构投资者比例（Instit-1）等。模型建立如下（ε为残差项）：

Probit（Hedgit）=ρ0+ρ1SOE it-1+ρ2Weacon it-1+ρ3Equbalit-1

+ρ4Csageit-1+ρ5Levit-1+ρ6Roait-1+ρ7Sgrowit-1

+ρ8CFit-1+ρ9Mshareit-1+ρ10Mcompit-1+ρ11Instit-1

+ρ12Groupit-1+Ind+Year+ε （1）

四、实证检验与分析

（一）描述性统计分析

表2列示了相关变量的描述性统计结果。表中数据显示，外汇套期保值变量Hedgit 均值为0.053，表明中国上市公司中使用外汇金融衍生品进行外汇套期保值的情况普遍较少。反映控制股东特征的国有控股股东SOEit-1、控股股东财富集中度Weaconit-1和控股股东股权制衡度Equbalit-1均值分别为0.323、0.355与0.301，标准差分别为0.434、0.122与0.130，表明相关变量变化较大。

表3列示了核心变量的皮尔逊相关系数统计表。数据显示，外汇套期保值变量Hedgit与国有控股股东SOEit-1变量虽然为正，但统计上不显著，未能与假说1相一致;而外汇套期保值变量Hedgit与控股股东财富集中度Weaconit-1和控股股东股权制衡度Equbalit-1均显著为正，与假说2和假说3相一致。由于未能控制其他变量的影响，还需要通过进一步的多元回归分析加以检验。

（二）假说的多元回归结果分析

表4列（1）列示了假说1至假说3的多元回归检验结果。结果显示，国有控股股东SOEit-1回归系数在5%水平内显著为负，表明相比非国有控股股东，国有控股股东使用外汇衍生品进行外汇套期保值的倾向更弱，进而支持假说1。同时，控股股东财富集中度Weaconit-1回归系数在5%水平内显著为正，表明随着控股股东财富集中度的上升，控股股东使用外汇衍生品进行外汇套期保值的倾向更强，进而支持假说2。另外，控股股东股权制衡度Equbalit-1回归系数在1%水平内显著为正，表明控股股东面临的股权制衡度越高，控股股东更倾向外汇衍生品进行外汇套期保值，进而支持假说3。

為了确保研究结果的稳健，放松郭飞（2012）关于跨国公司的界定，即使用海外收入占比（海外收入占比=出口收入/总营业收入，本文将出口收入界定为海外收入和进出口贸易收入的总和）超过10%公司，将海外收入占比分别调整为15%和5%，样本量随之调整为4911和6754，重新进行上述回归检验，结果如表4列（2）和列（3）所示，反映控制股东特征的国有控股股东SOEit-1、控股股东财富集中度Weaconit-1和控股股东股权制衡度Equbalit-1回归系数依然至少在5%水平内显著，回归结果保持稳定，继续支持假说1、假说2和假说3。

（三）稳健性检验

为了确保结论的稳健性，进行相应的稳健性检验。首先，采用OLS方法重新进行多元回归检验，表5列（1）至列（3）分别列示了依据海外收入占比10%、15%和5%界定回归总样本的相关多元回归检验结果，反映控制股东特征的国有控股股东SOEit-1、控股股东财富集中度Weaconit-1和控股股东股权制衡度Equbalit-1回归系数继续在5%水平内显著，回归结果保持稳定，继续支持原假说。另外，将行业样本量少于20个的公司样本剔除后重新进行多元回归结果检验，上述结论仍然保持稳定。

五、研究结论与启示

中国的制度环境下，股权相对集中，普遍存在着控股股东。控股股东掌控企业风险管理与外汇套期保值决策，控股股东特征会对公司外汇套期保值产生重要的影响。鉴于此，文章基于控股股东视角，选择2011～2018年国外收入占比超过10%的沪深A股非金融类上市公司（界定为跨国公司）为总样本，考察中国上市公司控股股东政府控股特征、财富集中度特征与股权制衡度特征对其运用外汇衍生工具进行外汇套期保值决策的影响。研究发现，相对国有控股股东，非国有控股股东更倾向运用外汇衍生工具进行外汇套期保值;随着控股股东财富集中度的上升，控股股东运用外汇衍生工具进行外汇套期保值的倾向更为显著;随着控股股东面临的股权制衡度上升，控股股东运用外汇衍生工具进行外汇套期保值的倾向更为显著。

鉴于此，上述研究发现的实践启示意义在于，控股股东特征会对企业风险管理决策产生重要的影响，进而影响公司价值的创造与提升，有助于更为全面地理解控股股东在中国上市公司的角色与作用。当然，该研究具有一定的局限性。一方面，局限于数据的限制，上市公司外汇套期保值的界定与计量不够精细;另一方面，控股股东特征较多，文章仅选择了主流研究中所关注的控股股东三大特征进行分析与考察，这些特征的交互效应及其他特征的影响有待于进一步深入研究。

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（作者单位：中国社会科学院大学）