要素市场化配置与企业法人治理结构优化

杜媛 魏佚轩

【摘要】当前混合所有制改革在资本配置方面出现问题的原因可归结于， 未给予所有者充分的集体选择空间， 忽视了不同形态资本背后的资源禀赋。 在国家认可数据、技术、知识、管理为新生产要素的现阶段， 我国的混合所有制改革更应考虑如何让国有资本和民营资本基于各自的异质性资本达成多元化股权结构、治理结构的集体选择， 从制度设计上给予国有资本和民营资本双方同股不同权规则下更大的谈判空间。 因此， 有必要根据已有三类国有企业拟实现的目标， 分别设计基于异质性资本投入的国企改革思路， 并探讨以新兴产业为代表的其他各类企业要素市场化配置的改革思路及其相应的多元化股权结构和法人治理结构。

【关键词】混合所有制改革;异质性资本;股权结构;法人治理;资本配置;新兴产业

【中图分类号】 F271     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）17-0141-5

一、混合所有制改革中出现的资本配置问题

随着我国市场化改革的深入， 其瓶颈逐渐凸显： 国有资本和民营资本双方难以达成共同满意的集体选择方案。 诸多学者试图从两类资本配置比例、管理层股权激励等角度寻找解决办法。 已有学者采用实证方法探索了有利于企业绩效提升的国有股与民营股混合的最优比例或最优区间[1] 。 但所谓“最优”比例是否适合混合所有制改革中不同行业、规模、性质的国企？ 若适合， 原理何在？ 为降低内部人控制带来的弊端， 我国多年来坚持国企经理轮岗制， 却带来了严重的短期效应。 而我国在20世纪末试行的国企高管股权激励计划， 却在21世纪初引发了部分高管在“管理层收购”中故意压低并购前的国企价值从而导致国有资产大量流失的现象。 2017年， 科技部组织的对国有科技型企业的调查显示， 过半受访者认为担心国有资产流失是未进行股权激励的重要原因之一。 這些改革举措为何遇到了障碍？究其原因， 主要有两点： 第一， 均未给予所有者充分的集体选择空间， 如规定了同股同权的前提条件; 第二， 未关注到当前的生产要素已出现多元化。 而已有文献仅从物质资本归属上考虑国企与民企的资本配置问题， 忽视了资本所蕴含的生产要素、资源禀赋。

2020年3月30日， 中共中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》， 明确提出应充分体现技术、知识、管理、数据等要素的价值， 根据不同要素属性、市场化程度差异和经济社会发展需要， 分类完善要素市场化配置体制机制。 从历史角度来看， 生产要素的形态随着社会发展不断变迁： 在农业时代， 土地、劳动力是重要的生产要素; 在工业时代， 资本成为重要的生产要素， 技术、管理、企业家才能等开始被关注; 在信息技术飞速发展的现阶段， 以大数据为代表的信息、数据开始成为新的要素形态。 从经济学角度来看， 上述多种要素既是异质性资本的来源， 也是企业租金、价值创造能力的根本来源。 每一个企业都是具有异质性资本禀赋的利益相关者的集体选择[2] （包括政府在内的多种要素所有者）。 企业的股权结构及其基础上的法人治理、股权激励必将是要素所有者间自由谈判、集体选择的结果， 人为设置的股权比例、股权激励方案若使得任一所有者不满意， 则必将出现牺牲集体利益以满足个人利益的结果。 因此， 多种要素的市场化配置改变了政府与其他要素所有者、政府与市场之间的关系， 必将驱动股权结构和治理结构的系统性变化。 鉴于此， 本文以利益相关者集体选择理论[3] 为基础， 在“要素市场化、要素资本化、要素货币化”的改革背景下， 探讨混合所有制改革可达成的多元化股权结构、法人治理结构及相关股权激励设计思路。

二、异质性资本下混合所有制企业多元化股权结构

国有资本和民营资本的分类依据仅是双方的物质资本归属， 而二者的所有者还分别拥有技术、数据、准入权等其他生产要素， 各种新生产要素的资本化可视为形成了异质性资本。 虽然只有物质资本可量化， 但双方在根据预期目标进行集体选择的过程中， “要素市场化、要素资本化、要素货币化”的思想实质上已充分体现在股权结构和公司治理等集体选择结果中， 即形成了混合所有制改革方案。 本文将根据不同类型国企被赋予的目标， 在多样化生产要素、异质性资本理念下， 分类探讨混合所有制企业的多元化股权结构设计思路。

（一）公益性国企的多元化股权结构

公益性国企①是关系国民经济命脉的重点行业和关键领域的国有企业， 在经营中存在着不同程度的垄断或寡头竞争， 企业的社会效益高于经济效益。 杨红英、童露[4] 认为， 公益类国企必须由国家控股、由政府享有所有权和经营权。

在这类国企中， 不论物质资本投入多少， 政府均代表国家投入了公共产品生产和销售的“许可证”， 即行业准入权， 它可被视为政府投入的社会资本要素， 并决定着这类企业存在的意义。 而该社会资本只由国家掌握， 其代理人即政府实质上凭借着国家的社会资本与民营资本所有者进行集体选择。 公益性国企的主要目标是保障民生、服务社会、提供影响国计民生的基础性产品和服务， 大多数产品由政府定价， 故这类企业本身的经济效益创造能力必然较弱。 因此， 国有资本并不需要投入占绝对多数的物质资本， 甚至可实现物质资本零投入， 仅凭借社会资本就可获得保证上述非经济目标实现的控制权。 而民营资本为何愿意与国有资本达成集体选择呢？民营资本看中的是公益性产品运营中的外部性， 即凭借提供公益性产品的行业准入权， 赚取其他相关业务的经济价值回报。 而该回报的数额一方面取决于民营资本方所投入的各种异质性资本的价值创造能力， 另一方面则取决于国有资本放权让利的程度。

因此， 本文认为， 公益性国企混合所有制改革的思路是： 国有资本必须掌握保障社会效益目标实现的权力， 并将可能产生的经济效益全部让渡给民营资本。 国有资本的控制权可以来自如“行业准入许可”等社会资本投入而非物质资本投入， 并以社会资本撬动民营资本所有者投入的物质资本以及智力、技术、数据等要素资本。 借鉴国外“黄金股”的做法， 我国国有资本可以要求获得“一票否决”的黄金股， 即控制影响公益性目标实现的关键决策， 并掌握对公益性目标实现效果的考核、评价权， 以保证社会效益的实现， 并以此作为选择民营资本的依据。 而民营资本则根据经济效益的实现效果选择是否继续与国有资本结合。 科斯在其《经济学中的灯塔》中对英国早期灯塔制度的研究已证明， 即使是灯塔这一典型的公共产品也可以由私人提供， 并且可能比由国家提供更有效率。

（二）功能性国企的多元化股权结构

参考湖南省政府2014年4月发布的《关于进一步深化国有企业改革的意见》， 四川省政府2014年发布的《省属国有企业分类实施办法》、2016年6月发布的《关于省属企业功能界定与分类监管的指导意见（试行）》， 上海市政府2013年12月发布的《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》等多个地方政府的指导意见， 本文认为， 功能性国企以完成政府战略任务或重大专项任务为主要目标， 同时兼顾经济效益， 主要包括政府投融资平台或国有资本投资运营公司以及重要资源开发、重大基础设施建设领域的企业， 如石油、航空航天等行业的企业。 杨红英、童露[4] 认为， 功能性国企应保持国有资本掌握相对所有权、非国有资本拥有相对控制权。 黄群慧、余菁[5] 則认为， 功能性国企应形成国有资本绝对控股、股权有限多元化的股权结构。

这类国企同时具有功能性和营利性。 在混合所有制改革中， 国有资本方投入了物质资本和具有垄断性行业准入许可的社会资本， 民营资本方则投入了物质资本及运作企业的智力、技术、数据等异质性要素资本。 本文认为， 这类国企的混合所有制改革思路是： 通过权力不对称的股权结构设计， 使国有资本激励民营资本投入更多智力资本、技术资本、社会资本以产出更多经济效益， 同时通过影响部分重大决策的制定和考核以确保社会效益目标的实现。 因此， 功能性国企可借鉴双重股权结构， 让国有、民营资本分别通过一股多权的设计形成决策与监督相互制衡的股权结构和治理结构， 具体参见后文。 例如， 在现有的政府与民营资本合作的PPP模式中， 可使政府和社会资本方在日常运营和利益分配方面享有同股同权， 只在涉及公共利益和公共服务控制权的重大事务上赋予政府超额表决权， 从而既能充分发挥民营资本的投入积极性和创造力， 保障其获得合理的投资收益， 又能让政府在有限的物质资本投入下牢牢掌握对功能性目标实现的控制权和重大决策的制定权。

（三）竞争性国企的多元化股权结构

竞争性国企是主要提供竞争性产品或服务的企业， 以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标， 按照市场化要求实行商业化运作， 依法独立自主开展生产经营活动， 实现优胜劣汰、有序进退[6] 。 现有研究大多支持由民营资本所有者掌握这类企业的控股权[4] 。 2019年4月， 珠海国资委同意将格力电器的控制权转让给新股东的做法， 意味着国资委对竞争性国企将不再追求控股权或控制权， 其股权结构或将成为国企改革的新参考。

在该类企业中， 国有资本与民营资本投入的共同目的是创造经济价值增值。 前者投入了物质资本和可背书的社会资本， 后者则同时投入了智力、技术以及其掌握的销售渠道资源等社会资本。 在没有进入门槛限制的竞争性领域中， 可以考虑“民营参股国有”和“国有参股民营”的双向选择。 但是成功混合的核心思想是， 允许双方资本所有者根据所投入的异质性资本， 自由选择同股同权或双重股权结构。 对于国有资本方， 可以进一步放权让利， 激励产权更清晰的民营资本投入更多异质性资本来获得已投入物质资本的保值增值。 因此， 国有资本可考虑以优先股形式进入或采取双重股权结构， 优先获得固定红利和剩余资本， 并将所投入资本的主要经营权让渡给民营资本所有者， 以达到对民营资本所有者的智力、技术、社会资本的有效激励。 而对于民营资本方， 则可以借用国有资本方背后的社会资本投入， 增强企业的资本信誉、拓展生产和销售渠道， 通过一股多权掌握企业较多的控制权， 使自身的智力资本、技术资本等投入获得更多经济价值回报。

借此思路， 基于资本形态的异质性资本下的混合所有制改革可不限于国有资本与民营资本的混合， 其思想可延伸运用于存在异质性资本投资的一般企业的混合所有制改革。

（四）其他各类企业的多元化股权结构

若将混合所有制改革的思想进一步运用至非国有的各类企业， 可发现其他各类企业中都存在异质性资本投入， 企业的本质正是异质性资本所有者的集体选择。 如新一代信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、新能源、节能环保、数字创意等新兴产业， 代表新一轮科技革命和产业变革的方向， 是培育和发展新动能、获取未来新竞争优势的关键领域。 马云、马化腾、刘强东、李彦宏、张朝阳等著名创始人正是凭借其独有的智力资本、技术资本创建了一个个知名品牌。

但是， 现有同股同权的股权结构已开始限制这些新兴产业的发展壮大， 因为创始人在保证自身对企业控制权的前提下能够获得的融资十分有限， 企业的持续创新和发展壮大能力受到很大制约。 若将异质性资本下的混合所有制改革方案用于这些新兴产业， 创始人等持有异质性资本的各类所有者都能对权力、权利分配及利益分配进行自由选择， 在双重股权结构下达成多元化股权结构的集体选择， 将充分激励创始人等异质性资本持有者的创新能力， 引领产业中的高端发展和经济社会高质量发展。 例如， 允许向对企业发展起核心作用的企业家、有突出企业家才能的经营者或知识产权所有者赋予超过其所持股份的超额投票权。 企业家是创新的主体， 虽然经理人持股、股票期权激励能够在一定程度上对企业家进行激励， 但在同股同权的股权制度下， 当企业家所持股权比例较低时， 具有突出企业家才能的企业家也难免受到大股东特别是恶意收购者的干预和威胁。 与此相类似， 对于企业发展具有核心作用的老字号和百年品牌， 也可以授予其知识产权所有者超额投票权股份， 从而实现对知识产权的有效保护。

因此， 现阶段我国可通过完善法律法规等配套制度， 使混合所有制改革惠及各类企业。 但同时为了避免双重股权结构赋予创始人特权可能造成其故步自封， 需要进一步加强对双重股权结构企业的法人治理与股权激励。

三、异质性资本下混合所有制企业的法人治理结构

约束和激励是企业法人治理的两大基本策略， 在多样性生产要素、异质性资本下， 本文以充分挖掘多样性生产要素的价值创造能力为目标， 分别考虑上述三类国企和非国企混合所有制改革下的法人治理结构， 并重点探讨功能性国企、竞争性国企、非国有企业可实行的股权激励计划。

（一）公益性国企的法人治理结构

结合“黄金股”制度， 为实现公益类国企“保障民生、服务社会、提供公共产品和服务”的主要目标， 国有资本需要对影响该目标实现的重大决策掌握一票否决权， 并通过监督、考核以确保公益性目标的实现。 在其法人治理结构中， 可在董事会中派驻国有资本代表， 由其掌握一票否决权并参与企业考核制度的设计; 在监事会中派驻国有资本代表， 由其直接对国务院国有资产监督管理委员会负责， 并对影响公益性目标实现的决策和执行结果进行监督。

（二）功能性国企的法人治理结构

2015年8月， 中共中央、国务院印发的《关于深化国有企业改革的指导意见》（简称《指导意见》）明确规定， 功能性国企以保障国家安全和国民经济运行为目标， 重点发展前瞻性战略性产业， 实现经济效益、社会效益与安全效益的有机统一。 因此， 要合理确定经营业绩和国有资产保值增值指标的考核权重， 加强对服务国家战略、保障国家安全和国民经济运行、发展前瞻性战略性产业以及完成特殊任务情况的考核。

结合前文分析， 若在功能性国企中使用双重股权结构， 可使国有资本、民营资本分别在不同重大决策上享有一股多权。 例如， 在股东大会中， 国有资本可要求对经营方针、合并分立解散、利润分配、预算决算、重大投资、重大融资、股权激励等影响政府重大战略任务完成的财权和事权上掌握一股多权， 民营资本则掌握监督权。 而在董事会中： 民营资本可在经营决策权方面争取更多控制权， 如董事、经理的提名与激励， 领导、参与、审核、批准战略制定与战略执行， 确保公司财务安全和信息披露真实; 国有资本则在监督方面争取更多控制权， 如监督、评估董事、经理， 监督战略执行结果， 监督公司财务制度的执行和外部审计师的选择等， 由此分别形成股东会和董事会层面决策与监督相互制衡的结构， 具体结构的达成仍是异质性资本持有双方集体选择的结果。

结合上述法人治理方案， 可进一步通过社会效益、经济效益的双重考核对管理层设计股权激励计划。 其中， 以经济效益指标作为股权激励的依据， 以社会效益指标作为约束条件。 可参考的方案如下： 一是业绩股票。 当管理层达到约定的社会效益和经济效益业绩指标（如净资产增长率）后， 可向其奖励一定数量或一定金额的股票（定向增发）。 若社会效益指标完成90%， 则依据经济效益指标计算的股票奖励为80%; 若社会效益指标完成80%， 则股票奖励为60%; 以此类推。 当社会效益指标完成数量为零时， 则不论经济效益指标完成多少， 仅据此发放工资， 不给予股票激励。 二是账面价值增值权。 在约定期限内， 若社会效益指标得以实现、经济效益指标（如每股净资产）得以增加， 管理层可获得与增值部分相对应的现金或虚拟股票奖励， 即在未来某个时点获得资本增值收益的权利， 而不带有所有权、表决权和配股权等。 因为激励对象获得的是资本增值收益， 所以该方案既不会影响国有资本的所有权和控制权， 也不会侵蚀已投入的国有资本， 且规避了股票波动性带来的不确定性。

（三）竞争性国企的法人治理结构

结合前文优先股的股权结构设计， 国有资本将让渡大部分决策权给民营资本， 仅对企业章程制定、合并分立解散等影响企业持续经营的重大决策保留按股份比例确定的控制权。 同时， 国有资本应保留主要的监督权， 包括监督和评估董事、经理， 监督战略执行结果、公司财务制度的执行和外部审计师选择等。 此外， 国有资本可参与设计经理人股权激励计划， 在不侵蚀已投入国有资本的前提下， 依据企业获得的增量收益和增量股本设计经理人股权激励计划。

根据《指导意见》， 对于竞争性国企， 应重点考核企业的经营业绩指标、国有资产保值增值情况和市场竞争能力， 进而考核多样性生产要素的价值创造能力。 因此， 可以用更加市场化的方式设计股权激励计划， 包括但不限于以下方案： 一是股票期权。 适用于已经上市并处于成长期的企业， 股票的行权条件可结合对国有资产保值增值的考核。 由于我国资本市场上的股价波动性较大， 可同时授予经理人干股， 即赠予其股票索取权， 使其分享企业的权益资本增值。 二是期股制度。 对于尚未上市的企业， 可允许经理人实际出资以支付首付款， 并采用分期付款方式购买一定比例的企业股份， 完成首付后即可获得业绩提升下的股利分红， 并以此支付后期款项。 实际的首付出资对经理人形成了有效的资本锁定效应， 促使其与国有资本、民营资本所有者的利益达成一致， 且更具有长期的激励效果。 三是为中高层员工设计员工持股计划， 使员工与国有、民营两类股东的利益达成一致。

（四）其他基于多样化生产要素的企业法人治理结构

基于多样化生产要素、异质性资本投入而选择双重股权等多元化股权结构的其他各类企业， 需在充分激励经营者发挥企业家才能的同时对其施加必要的约束， 避免大权独揽情形。 目前， 允许双重股权结构的各监管层对其公司治理的要求迥异。 自2018年4月30日起， 接纳双重股权结构的香港联交所针对双重股权上市公司的治理提出了严格要求， 如： 对高倍投票权授予对象的限制; 对重要事宜执行同股同权的规定; 要求设立企业管制委员会并全部由独立董事构成; 要求常设合规顾问; 对增量信息披露的额外规定。 而美国对该类企业则仅有针对信息披露的少量增量要求， 将更多谈判空间归还给了异质性资本所有者。 我国证监会则在2019年1月30日发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》中， 对特殊表决权股票的持有主体、表决权差异、流动性等方面做出了限制， 提出了保障普通表决权和强化公司内外部监督的建议。

结合上述分析， 本文建议可进一步考虑对超额投票权运用情形加以约定， 如要求主要用于经营管理层聘任、企业管理体制变革以及需在股东大会上决策的非特大投融资和资本运作项目的决策， 而对于特大投融资及资本运作项目的决策则仍然按同股同权制度进行， 从而使企业家提出的特大投融资及重大资本运作方案必须得到大多数股东的认可。 而对于异质性资本下的企业股权激励策略， 则可进一步放宽使用空间， 允许资本各方设计基于复杂金融工具的股权激励方案， 如美国多家双重股权结构上市公司设立了专门的信托基金或退休金计划， 或推出了合伙人制度与股权激励相结合的方案等， 以充分实现各种形式资本所有者对自身资本的保护以及对其他资本所有者、经理层的激励。

综上， 本文认为， 我国的混合所有制改革应从多种生产要素的现实背景出发， 遵从资本异质性的实质， 认可资本所有者间基于异质性资本的充分集体选择， 从制度设计上给予国有、民营资本双方更大的谈判空间， 使谈判方案即多元化股权结构、治理结构、股权激励等能真正体现所有者的异质性资本投入及其期望回报。 进一步地， 可将混合所有制的思想深度运用于非国有的其他各类企业， 并借混合所有制改革的东风， 制定配套法律法规， 认可基于异质性资本集体选择建立多元化股权结构的普遍规律， 深入研究如何建立双重股权结构下的法人治理结构。

【 注 释 】

① 2011年国务院国有资产监督管理委员会副主任邵宁指出，公益性国有企业“在中央层面包括如石油石化、电网、通信服务等领域的企业，而

在地方层面包括供水、供气、公共交通等领域的企业”。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]   劉汉民，齐宇，解晓晴.股权和控制权配置：从对等到非对等的逻辑——基于央属混合所有制上市公司的实证研究[ J].经济研究，2018

（5）：175 ～ 189.

[ 2 ]   王竹泉，权锡鉴.混合所有制改革是每一个企业均可以享受的政策红利——兼论中国特色企业理论与政企关系话语体系构建[ J].财会

月刊，2018（23）：3 ～ 9.

[ 3 ]   王竹泉，杜媛.利益相关者视角的企业形成逻辑与企业边界分析[ J].中国工业经济，2012（3）：108 ～ 120.

[ 4 ]   杨红英，童露.论混合所有制改革下的国有企业公司治理[ J].宏观经济研究，2015（1）：42 ～ 51.

[ 5 ]   黄群慧，余菁.新时期的新思路：国有企业分类改革与治理[ J].中国工业经济，2013（11）：5 ～ 17.

[ 6 ]   中共中央，国务院.关于深化国有企业改革的指导意见.中发[2015]22号，2015-08-24.