仁东控股：市值狂飙难掩满地鸡毛

胡楠

2020年上半年，仁东控股（002647.SZ）实现营业收入12.82亿元，同比增长115.72%，但归属于上市公司股东的净利润却为-1999万元，同比下降164.55%。

与利润剧烈下滑相对的是，仁东控股的市值却大幅提升，似乎公司所存在的问题都只是临时性的。但是，实际情况真的如此简单吗？

近年来，仁东控股的业绩主要由前期所收购的标的贡献，但收购标的业绩也逐渐出现颓势，未来计提大额商誉减值在所难免。除此之外，上市公司还面临着明显的偿债压力以及大股东持续减持等一系列问题。

并购续命难维持

2017年以前，仁东控股连续数年营业收入负增长、营业利润亏损。为了改变这一局面，2016年年底，公司先后分兩次收购了从事第三方支付业务的广东合利金融科技服务有限公司（下称“合利金融”）100%的股权。

并表后，上市公司的业绩的确得到了一定的改善，2017-2019年分别实现营业收入9.53亿元、14.86亿元、18.31亿元，同比分别增长-63.92%、55.84%、23.21%;分别实现扣非净利润-2.14亿元、4306万元、2178万元，同比分别增长-138.30%、120.13%、-49.42%。

2017-2019年，合利金融分别实现营业收入8.67亿元、12.20亿元、12.81亿元，占上市公司总营业收入的比重分别为90.91%、82.13%、69.98%;分别实现净利润8425万元、1.42亿元、1.31亿元，占上市公司净利润的比重分别为-39.27%、242.59%、399.76%。由此可见，上市公司的业绩严重依赖合利金融。

不过，2020年上半年，合利金融却突然“哑火”，营业收入5.22亿元，同比增长8.59%，而同样从事第三方支付业务的移卡（9923.HK）与拉卡拉（300773.SZ）营业收入增速仅分别为5.63%、0.38%。

但是，如果从利润层面去考量，则会发现合利金融盈利能力大幅下滑。2020年上半年，合利金融仅实现净利润2021万元，同比下降67.45%，而移卡与拉卡拉净利润增速分别为1293.91%、17.62%。

除此之外，仁东控股主要业务的毛利率也同样大幅恶化，并表合利金融后，公司主要在供应链业务与第三方支付业务方向发力，2017-2019年及2020年上半年，供应链业务的收入分别为6.30亿元、5.40亿元、6.57亿元、7.24亿元，占上市公司总营业收入的比重分别为66.08%、36.36%、35.89%、56.53%;第三方支付业务的收入分别为2.64亿元、8.72亿元、11.01亿元、5.17亿元，占上市公司总营业收入的比重分别为27.77%、58.71%、60.15%、40.32%。

根据上述信息及合利金融各期收入占上市公司总收入的比重可以推断，2017-2018年，上市公司供应链业务与第三方支付业务主要由合利金融运营，而2018年后，公司的重心逐渐转向第三方支付业务，供应链业务则由上市公司或其控股的子公司运营。

2017-2019年及2020年上半年，上市公司供应链业务毛利率分别为6.15%、1.43%、0.48%、0.32%，第三方支付业务分别为36.76%、24.72%、21.20%、11.44%。

不难看出，自从合利金融的业务重心偏离供应链业务后，上市公司供应链业务毛利率就基本处于微利的状态，2020年上半年更是进一步下探至0.32%;祸不单行的是，第三方支付业务也难逃毛利率下滑的命运，虽然在初期下滑较慢，但是2020年上半年其毛利率相比上年同期下降14.07个百分点。

在仁东控股第三方支付业务毛利率下降的同时，其他从事第三方支付业务的上市公司毛利率则保持平稳。

2017-2019年及2020年上半年，移卡毛利率分别为38.78%、27.15%、28.66%、30.73%，拉卡拉分别为55.40%、44.85%、44.43%、42.35%。

很明显，如果从毛利率的角度推断，仁东控股的经营明显出现了问题。

商誉风险显现

2016年，上市公司以14亿元收购合利金融90%的股份，随后又以1.56亿元购买剩余10%的股份，两次交易合计产生商誉11.94亿元。

据评估报告，合利金融账面总净资产仅为1.48亿元，评估价值却高达15.61亿元，评估增值率为953.03%。然而，合利金融的股东却无一对高溢价做出业绩承诺。

更戏剧性的是，上市公司当时的控股股东柚子资产对于合利金融的高溢价自愿单方面地作出业绩承诺及补偿，承诺其2017与2018年度预测净利润数额分别不低于1.14亿元、2.18亿元。然而，很不幸的是，合利金融均未完成业绩承诺，各期业绩承诺完成比例分别为 55.09%、59.66%，2020年上半年其业绩更是下降至2021万元。

虽然合利金融未完成业绩承诺，但上市公司仅对其计提商誉减值准备1.95亿元，2020年上半年末合利金融仍存在9.99亿元商誉，这成为悬在仁东控股头顶上的达摩克里斯之剑。

碰瓷国资缓解质押风险

由于仁东控股采用银行借款等债务融资的方式与资金支付交易对价，在获得合利金融控制权的同时，也使其陷入资金紧张的困境。

2016年年末，上市公司资产负债率为49.04%，而收购合利金融后的2017-2019年及2020年上半年各期末分别为72.45%、80%、71.36%、71.55%。

这还不能反映上市公司“真实”的偿债压力，公司账面近10亿元的商誉在一定程度上降低了其“真实”资产负债率，倘若剔除商誉的影响，公司的资产负债率可想而知。

除此之外，截至2020年上半年末，上市公司账面货币资金余额为13.41亿元，短期借款4.61亿元，长期借款5.61亿元，似乎偿债压力并不大，但公司的货币资金中有12.24亿元为受限资金，由客户备付金、保证金、风险准备金等构成;短期借款中，3.60亿元为质押借款，9990万元为保证借款;长期借款中，5.95亿元为质押借款，1.45亿元为保证借款（含一年内到期的长期借款）。

而且，仁东控股的控股股东北京仁东信息技术有限公司（下称“仁东信息”）与第二大股东和柚技术（原“柚子资产”）均处于高质押的状态，质押比例分别为77.36%、100%。

由此可见，上市公司及控股股东的资金链都十分紧张。

然而，对于上市公司骇人的资产负债率以及紧张的资金链，公司大股东及管理层并未对公司经营做出相应的调整，反而对外进行大额投资。

2018年11月22日，上市公司发布公告，拟以不超过1.5亿元资金参与投资北京产权交易所挂牌的“北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司（下称‘海淀金控）增资项目”。

2019年上半年，仁东控股完成对海淀金控的增资，交易完成后，公司持有海淀金控3.02%的股份。不过，需要指出的是，海淀金控的业绩并不出众，据公开信息，2016-2017年及2018年上半年，海淀金控净利润分别为1.47亿元、1.58亿元、1.20亿元。

很明显，参股海淀金控并不能给上市公司带来多少收益，那么为何在公司资金紧张之际重金增资海淀金控，难道真如上市公司所说，该笔投资“有利于公司战略转型升级，促进与海淀金控相关业务形成互补，开拓公司多元金融业务，有利于拓展公司融资渠道，提升公司经营水平和盈利能力”。

有意思的是，2019年7月31日，上市公司发布公告称，控股股东仁东信息及其一致行动人仁东（天津）科技有限公司（下称“天津仁东”）将其持有的仁东控股1.19亿股股份（占上市公司总股本的21.27%）对应的表决权等股东权利委托给海淀金控进行管理。

同时，仁东信息、天津仁东与海淀金控还约定，托管期限内，在上市公司所有重大事项决策中，仁东信息、天津仁东应当与海淀金控取得一致意见，若无法形成一致意见，以海淀金控的意见为一致表决意见。

至此，上市公司的实际控制人变更为海淀金控，“勉强”算是打上了“国资”控股的烙印。

“碰瓷”国资后，仁东控股市值一路飙升，如果以2019年7月31日为基准，上市公司市值几乎涨了5倍，市值增长的同时，股东的质押风险也相应的得到了缓解。

在此期间，仁东控股大小股东也纷纷抛出减持计划，以和柚技术为最，剔除司法拍卖的部分，其累计减持上市公司股票3971万股，合计7.57亿元。

复盘仁东控股增资海淀金控的过程，不得不说这是一个妙招，仅支付1.5亿元的代价就不仅缓解了公司股东的质押风险，还为减持创造了条件。

针对上述问題，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿上市公司未进行书面回复。