我国央控上市公司经营绩效研究

唐克敏（教授）（湖北文理学院 湖北襄阳 441053）

国有企业的发展问题一直备受关注，央控上市公司的经营绩效具有典型性，可以作为解决国企发展问题的导向。文章分析了央控、国控、国参、民控四类上市公司的财务基本情况，使用双变量相关分析法测算了四类公司各财务指标间的相互关系，根据测算结果确定高频次显著相关指标，并作为各类公司的代表性指标，结果发现，经营现金流和净资产适合作为通用指标来进行对比分析，并将二者作为因变量，对央控上市公司的经营绩效进行了测算。

一、样本选择

上市公司作为实力企业的代表，对其开展研究可以获得很多讯息。本文采用申万宏源通达信旗舰版交易平台发布的信息，大面积采集数据时间为2018年10月3日，获得沪深A股全部上市公司（3 556家）的数据。必要补充信息从该平台“股东研究”和“股本结构”两栏中人工采集，采集时间为2018年10月3日至10月21日，共获得1 902家公司（深市463家、沪市1 439家）的数据。再以控股股东和实际控制人为分类依据，对样本进行分类：国务院、国务院国资委或级别相当部委控制的为央控公司，地方政府、国资委或职能部门控制的为国控公司，其他为民企（包括集体企业和外资控股企业），有国有法人参股的民控公司为国参公司。按照上述标准，得到央控公司308家、国控公司 653家、国参公司54家、民控公司887家。

二、四类上市公司基本情况

（一）财务基本情况

如表1所示，四类公司财务基本情况差距甚大。从规模来看，“国字号”具有绝对优势；从资产负债方面来看，“国字号”的风险承担能力更强。要进一步评价上市公司的经营状况，需要选定一些指标、引入一些因子。根据所获数据，本文选择每股净资产、每股未分配利润、营业利润率、净利润率、经营现金流、总现金流、市净率、市现率、市销率、总资产、净资产、固定资产、无形资产等作为业绩评价指标。

（二）代表性财务指标

本文使用双变量相关分析法测算四类公司各财务指标间的相互关系，即把数据一次性全部录入系统，再采用Pearson 相关分析法处理。根据测算结果可以确定高频次显著相关指标，并作为各类公司的代表性指标，结果如下页表2所示。根据表2，可以得到以下结论：选择经营现金流、净利润率、市销率、每股未分配和净资产等五个指标来分析央控公司比较合适；选择现金流类和资产类指标为主来分析国控公司比较合适，尤其是经营现金流和净资产；以净资产、经营现金流、每股未分配和流动负债等指标来分析民控公司比较合适；净利润率、经营现金流、净资产等3个指标可以作为国参公司经营质量的代表性指标。

表1 四类公司财务基本情况

表2 四类公司各指标之间的相关性测算

综合发现，经营现金流和净资产适合作为通用指标来进行对比分析。

（三）与经营现金流和净资产高度相关的指标

具体列出与经营现金流和净资产高度相关（∣Pearson相关性∣＞0.5）的指标，如表3所示。

表3 四类公司各自与经营现金流和净资产高度相关的指标

表3中与“经营现金流”高度相关的主要是资产类以及股份限售情况指标，与“净资产”相关的主要是现金流、股本股东、限售流通情况指标。“外资持股”对民控公司的影响较为显著。

三、央控上市公司经营绩效测算

国企作为我国经济的中流砥柱，对其开展经营绩效分析至关重要。以下分别以“经营现金流”和“净资产”指标为因变量来测算央控公司的业绩影响因子。具体自变量采用各类控股公司0.01水平上显著相关指标（∣Pearson 相关性∣＞0.5的指标作为参照）。

（一）以“经营现金流”为因变量的经营绩效测算

因为“总现金流”与“经营现金流”同属现金流类指标且高度相关，因此，以“经营现金流”为因变量进行分析时存在是否考虑“总现金流”的区别。

1.考虑“总现金流”指标的影响。经过前期测算，与央控公司“经营现金流”在0.01水平上显著相关的指标有13个。以此为基础，采用逐步回归法进行多元线性回归分析。软件运行的结果是有5个模型通过检验，其中考虑较为全面的是模型4。然而，通过对各模型的未标准化和标准化后的回归系数值（包含常数项）进行t检验，结果是模型5的效果最好，共线性指标不是很差，即公式（1）：

其中，YJX表示经营现金流，ZXJ表示总现金流，ZZC表示总资产，JZC表示净资产。公式（1）表明，央控公司的经营现金流与总现金流、净资产是正相关关系，与总资产是负相关关系；总现金流对经营现金流的影响显著，几乎是1∶1的关系；总资产和净资产对央控公司的经营现金流也有显著影响，但相对较弱。由此形成3个结论：央控公司的现金基本用于经营活动；规模越大，越容易陷入现金流困境；资产质量越高，越利于公司的经营活动。

2.排除“总现金流”指标的分析结果。排除“总现金流”指标，与“经营现金流”在0.01水平上显著相关的指标仍然多达12个。因此，仍采用逐步回归法进行分析。运行结果是两个模型具有显著统计意义。此处选择包含自变量较多的模型 2，即公式（2）：

其中，YJX表示经营现金流量，LTA表示流通A股，GJJ表示公积金。可知，央控公司的经营现金流量深受流通A股和公积金的影响：“流通A股”与“经营现金流”此消彼长，“公积金”与“经营现金流”同向变动，“流通A股”对经营现金流的影响更大。

综上，可以得出4个结论：第一，央控公司经营现金流与流通A股和公积金相互影响。第二，央控公司经营现金流与其A股表现相反。若现金用于“流通A股”，会导致经营现金流偏少；若用于经营活动，则A股市场资金偏少，即存在经营活动与A股市场的资金选择问题。第三，从“流通A股”系数来看，1.127元A股流出可能产生1元现金用于经营活动，说明央控公司可能存在偏好A股投资以及从A股“抽血”的行为。第四，央控公司经营现金流与公积金正相关，说明央控公司公积金常被用于补充经营现金流不足或提取公积金利于产生经营现金流。

综合来看，与央控公司经营现金流显著相关的13个指标中，总现金流、总资产、净资产、股东人数的相关性更强，甚至共线，可以视为同类指标。排除“总现金流”的回归分析表明，只有“流通A股”与“公积金”两个指标被选入模型，其他3个指标（总资产、净资产、股东人数）未被选入，再次证明总现金流、总资产、净资产、股东人数与“经营现金流”存在共线问题。即：总现金流、总资产、净资产、股东人数与经营现金流是同类指标；对“经营现金流”有显著影响的是“流通A股”与“公积金”两个指标。具体来说，首先，央控公司经营现金流受总现金流影响最大，央控公司资金几乎全部用于经营活动；受规模约束，体量越大经营现金流越困难；受资产质量影响，净资产越多越容易解决经营资金流动问题。其次，A股市场对央控公司经营现金流也产生了深刻影响。经营资金可能流向A股市场，A股市场资金也可能被用于补充经营所需。最后，央控公司经营现金流也受公积金影响。以公积金补充经营现金或现金流充足时提取公积金的做法比较普遍。

（二）以“净资产”为因变量的经营绩效测算

前期测算结果表明，与“净资产”在0.01水平上显著相关的指标多达21个，其中有多个资产类指标。因此，在以“净资产”为因变量时区分自变量是否含资产类指标分别进行测算。

1.包含所有相关指标的央控公司经营绩效测算。本文采用逐步回归分析法，将21个显著相关指标进行多元线性回归分析，结果有6个模型通过，拟合度甚至为1。其中，包含6个自变量的模型几乎是完美模型，即公式（3）：

其中，YJZC表示净资产，ZGB表示总股本，RJCG表示人均持股，LDZC表示流动资产，WXZC表示无形资产，THJZC表示调整净资产，MGWFP表示每股未分配。

根据公式（3）可以得出以下结论：第一，央控公司净资产与流动资产、无形资产更为相关，总资产、固定资产等资产类指标对央控公司净资产的影响可以忽略。流动资产对净资产的形成有较强的负面作用，无形资产有积极影响但相对较弱。第二，央控公司净资产与总股本正相关，和人均持股、每股未分配负相关。第三，净资产对调整后净资产、资本实力和每股未分配有超强影响；反之，影响力很弱。即流动资产越多，越不利于净资产的形成；总股本、无形资产、调整后净资产可以促进净资产的增加，但影响较弱；人均持股、流动资产、每股未分配与净资产的作用力相反，减少有利于净资产的增加。

由于公式（3）的自变量存在高度共线性且有资产类指标未被选入，以下排除资产类指标再进行测算。

2.排除资产类指标的央控公司经营绩效测算。去除调整后净资产、总资产、流动资产、固定资产、无形资产等指标，测算剩余16个指标的影响，结果有4个模型可以通过。选择包含自变量较多的模型，即公式（4）：

其中，YJZC表示净资产，ZGB表示总股本，RJCG表示人均持股，GDRS表示股东人数，GJJ表示公积金。根据各变量系数值，总股本量的影响较弱，人均持股、股东人数有较强的负面影响，公积金的影响较大。即净资产对总股本有较强的影响力；人均持股量大、股东人数多，可能不利于净资产的形成；净资产多与公积金互利。

综合发现：若考虑同类指标，央控公司净资产与总股本、人均持股、流动资产、无形资产、调整后净资产以及每股未分配等的关联性更强；若不考虑同类指标，央控公司净资产与总股本、人均持股、股东人数和公积金等更相关。即：总股本和人均持股始终影响显著，不容忽视。公式（3）中有3个资产类指标和1个每股未分配利润，公式（4）中则有股东人数和公积金，若不排除资产类指标，这类指标的影响比较大，应建立排除资产类指标的模型。然而，排除了资产类指标影响的公式（4）筛掉了每股未分配指标，新增了股东人数和公积金两个指标。总体21个显著相关指标中，排除5个资产类指标，剩余指标中总股本、人均持股、流动资产、每股未分配、股东人数和公积金等对央控公司净资产的作用很大。再比较公式（3）和公式（4）的系数：2个模型中的总股本与人均持股大同小异；流动资产、每股未分配、股东人数与央控公司净资产方向相反，无形资产、调整后净资产、公积金与净资产方向相同；系数值较高的是总股本、调整后净资产、每股未分配，对净资产的作用相对较弱。

四、央控上市公司经营绩效整体分析

根据上述4个模型，本文发现对央控公司经营绩效有显著影响的指标主要是规模体量、流动资产、无形资产、公积金、可分配利润、股权分散性以及是否A股上市流通。

将4个模型与上页表3进行比较，差异较大。首先，对经营现金流影响显著的限售股、H股指标未被选入模型，模型通过的是流通A股指标，可以理解为流通A股的影响更强。其次，对净资产影响显著的13个指标中有9个未被选入模型，甚至相关性高于0.9的总资产、无限售股也未被选入模型，且选入的4个指标正好同时在排除同类指标的模型（4）中。可以理解为模型（4）较模型（3）更有说服力、股市对净资产的影响不是很大。因此，可以借用4个模型来简化央控公司绩效分析。

综合4个模型：对央控公司经营绩效有显著影响的指标既有资产类，又有权益类、现金流类、股市类，完全跨越了企业经营财务分析的4张表（资产负债表、利润表、现金流量表和股东权益表），说明4个模型可以较好地解释央控公司经营绩效问题。具体来说，以经营现金流和净资产为考核指标，央控公司经营绩效主要受规模体量（总资产、总股本）和资金流动规模（总现金流）、流动资产、无形资产、公积金、可分配利润、股权分散性以及是否A股上市流通等因子影响。先看经营现金流。总现金流与公积金对现金净流量产生同向影响，总资产与流通A股对现金净流量产生反向影响；净资产与现金净流量产生同向影响。再看净资产。与净资产同向的是总股本、无形资产、调整后净资产和公积金，与净资产反向的是人均持股、流动资产、每股未分配和股东人数。可知，要想提高央控公司经营绩效，增强经营现金流动性、增加净资产，可以采用的方法大致有两种：增加总股本、无形资产、调整后净资产、公积金和总现金流；减少人均持股、流动资产、每股未分配、股东人数、总资产与流通A股量。具体作用力度，可以参照各指标系数值的大小。