政治关联、市场化程度对企业资本配置效率的影响研究——基于我国A股上市公司的经验数据

廖志超 （中国财政科学研究院 北京 100142）

一、引言

新一轮地方国资国企改革的核心是管理运作国有资本，而管理运作国有资本的关键是挖掘资本潜力，优化并提高资本配置效率。我国央企、民营企业的资本配置效率普遍高于地方国有企业（杨锦之，2010）。央企因为受中央政府直接控制，所受的审计及监督更加严格，资本配置效率更高。民营企业因为私营性和资本难融资性，资本运用时更加谨慎小心，资本配置效率也相对较高。地方国有企业因为承担着地方政府公共治理职能，并与当地就业、社会稳定、地方GDP和官员政绩等有着千丝万缕的联系，政府干预国有企业现象严重，资本配置行为极可能偏离效率优先原则。由于我国的制度背景较为复杂，各省市地区间的地理位置、资源储备、交通运输能力、人文环境等分布不均匀，各省市间的市场化程度差异较大，所以政治关联与企业资本配置效率之间的关系也会受到地区市场化程度的影响。近年来国家相继出台创新引导帮扶政策，加大对企业的补贴力度，为企业的发展壮大提供了良好的政策环境。政府补助作为国家财政调控市场的手段，对企业的绩效以及资本配置效率都会产生重要影响。

关于政治关联对企业资本配置效率影响的相关研究，国内外学者都没有得出统一的结论，目前国内的文献主要从理论层面探讨了信息不对称问题、代理问题、股权结构和政府干预问题对资本配置效率所产生的影响，且主要聚焦在两个方面：（1）通过金融系统与经济增长之间的相关关系，间接衡量了不同资本配置效率之间存在的差异性。（2）通过资本变动及边际产出变化，建立相关计量模型，分别从企业、行业和国家层面研究资本配置效率。本文在研究政治关联对国有企业和民营企业资本配置效率影响的基础上，同时考虑企业外部市场环境对资本配置效率的影响，试图从政府补助的中介效应角度来对比分析国有企业、民营企业拥有政治关联以及所处的制度环境的不同对企业资本配置效率的影响机理。

二、文献回顾与研究假设

（一）政治关联与资本配置效率

政治关联是企业与政府部门或拥有政治权力的个人之间形成的非正式、特殊的政企关系（高伟等，2011）。随着我国市场化改革的逐步深化，政府在经济活动中的作用逐渐减弱，但由于激烈的市场竞争和GDP考核方式的存在，地方政府对资源分配、企业经营和投融资活动干预仍然较大（陈运森等，2009）。在制度尚不完善的经济转型期，部分地方官员手里掌握着大量稀缺资源，而司法监督的缺位又容易造成资源非透明配置，地方政府为解决失业等社会问题，有很强的动机向企业家寻租并干预企业投资行为（顾元媛，2011）。另外，拥有政治关联可能会帮助企业得到更多的稀缺资源，更好地保护企业产权，进而有利于企业价值的提升和获得投融资的便利，相应地提高了资本配置效率。如孙铮等（2005）认为，政治关联使企业拥有了政治背景，二者之间的亲密关系，使企业更容易取得银行信赖并获得融资，因此提高了资本配置效率；余明桂（2013）认为，政治关联有可能作为一种替代性非正式机制，在一定程度上缓解制度缺陷给企业发展带来的负面影响，使其能在融资、税收、行业准入、产权保护、财政补贴等方面获得便利。

由于国有企业存在天然的政治关联，且国有企业的社会性负担高于民营企业，地方政府出于自身的政策性负担或政治晋升目标，有强烈的动机干预辖区内国有企业的生产经营活动，且这种干预通常会损害企业的价值，影响企业的资本配置效率。但拥有政治关联的民营企业，可以获取政府支持性补助、降低融资难度，进而抵消寻租成本，解决企业资金短缺问题。额外获得的资源优势，能够提高经营效率，促进企业绩效的提升，从而有利于优化资本配置。为此本文提出假设1：

H1：国有企业的政治关联与企业的资本配置效率负相关，民营企业的政治关联与资本配置效率正相关。

（二）政府补助对资本配置效率的中介效应

资源依赖说认为，企业拥有更多政治资源意味着能获取更丰富的信息与更多项目资源。企业通过建立政治联系能够有效掌握政治资源，促使企业构建有力的内生动力，政府补助不仅能为企业带来直接的现金收益，还能起到信号传递作用，帮助企业缓解融资约束和更加充分地利用外部资源。对于国有企业的政府补助，由于政府预算软约束和政企间合谋的存在（聂辉华、李金波，2007），使得补助的获得政策和机制存在缺陷。同时大股东有条件和动机通过投资扩张攫取私有利益，从而表现出较低的资本配置效率。而对于民营企业，更倾向于完成政府干预下的相关职责，从而保证政府补助资源的使用效率（步丹璐，2019）。为此本文提出假设2：

H2：国有企业的政府补助对资本配置效率的影响相对于民营企业更低。

（三）市场化程度与资本配置效率

赵荣权（2019）在研究区域性股权市场化改革与资源配置效率关系时发现，资源配置效率与市场化水平呈显著正相关关系，持此观点的还有方军雄（2006）、唐雪松（2010）等。樊纲、王小鲁（2011）也认为，随着市场化进程的逐步推进加深，资本配置效率也随之得以提高。资本配置的基本原则是通过一定的优化方式，让有限资本获取最大利润。正常情况下，部门不同，分配到的资本也不尽相同，一些部门配置资本相对密集，另一些相对不足。为追求利润最大化和规避经济风险，在市场竞争机制、价格机制及供求机制共同作用下，资本会向效率最高风险最低的部门自由流动。发育成熟的要素市场能够精准反映市场供给和需求情况，给市场传递出价格合理的信号；不成熟要素市场将抑制要素价格机制充分发挥，也就无法引导要素在不同行业之间的自由流动和转移，最终导致资本错配。此外，要素市场和产品市场的发展对资本转移效率和投资效率也有促进作用，一方面，亏损项目能得以快速清算，解放束缚于其上的资金，促进资金向相对高收益项目加速转移，从而实现资本优化配置；另一方面，也使得投资者对投资项目信息获取更加全面，有利于选择高回报率的投资项目。为此本文提出假设3：

H3：市场化程度与国有企业和民营企业的资本配置效率正相关。

（四）政治关联与市场化程度的交互作用

考虑到我国各省市地区之间经济与社会发展不平衡，市场化进程不一致（樊纲等，2016），在市场化程度较高地区，资本配置及企业投资行为更多依靠市场自发调节，而在市场化程度较低地区，地方国有企业资本配置和投资行为受政府干预程度较深。有部分学者研究表明，市场化程度越低的地区，政府对微观企业经营的干预行为越严重。相反，市场化程度较高地区的企业，政府直接干预企业经营的行为相对较少，企业可以基于经济分析自主决定投资行为。为此本文提出假设4：

H4：相较于市场化程度高的地区，政治关联对国有企业、民营企业的资本配置效率的影响作用在市场化程度低的地区更显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

为排除与研究相关的重大政策对样本的影响，以及市场化程度指数的可获得性，本文选取沪深两市2012—2018年7年间所有A股上市公司作为初始样本，最终样本涵盖17 002家企业的数据。其中，上市公司财务数据均来源于WIND和CSMAR数据库，政治关联数据从CSMAR数据库中各上市公司高管资料及互联网辅助搜索高管简历后经手工整理获得，市场化程度指数数据来源于《中国分省份市场化指数报告2018》。为慎重起见，所有数据最终都经过了手工筛选与校对，筛选标准为：（1）剔除金融行业的上市公司（按照2012版证监会行业分类名称）；（2）为保持全体样本数据具有足够长的时间，删除了2012年及以后上市的公司；（3）剔除所有发行B股、H股的公司；（4）剔除样本期间一年或数年被ST、PT等的公司；（5）剔除数据异常和部分数据缺失的企业；（6）对连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理。

（二）模型与变量设计

关于市场化程度的度量，本文借鉴雷光勇（2009）、余明桂（2013）、张时坤（2018）等的做法，采用樊纲等编写的《中国分省份市场化指数报告2018》中各地区市场化程度得分指标，衡量企业所面临的外部制度环境差异，指数越高则市场化程度越高。由于该报告中数据截止到2016年，缺少2017、2018年数据，但俞红海等（2010）认为地区治理环境具有稳定性和延续性，本文借鉴连军（2012）的方法，直接采用2016年的市场化进程指数作为2017和2018年替代数据。由于目前我国大部分银行仍实行地区化管理，当地企业的借款通常来源于当地银行，所以上市公司所在区域市场化程度可大致反映出上市公司所处的融资环境，即上市公司所在地的市场化程度代表该企业的市场化水平（连军，2012）。对于企业政治关联PC，本文使用二元虚拟变量赋值：当上市公司的主要高管（董事长或总经理）现任或曾任政府官员、人大代表、政协委员时，变量PC=1，否则变量PC=0。为了验证前文提出的假设，采用了McLean（2012）、陈德球（2012）、于文超（2013）提出的度量资本配置效率研究法，构建模型一、二和三对假设进行检验，若前文假设成立，应有自变量与Tobit's Q交互项系数α3在显著性水平下大于或小于0。

构建模型一对假设1进行检验：

构建模型二对假设2进行检验：

构建模型三对假设3、4进行检验：

同时根据已有相关文献（连军，2012；钱雪松，2013），在模型一、模型二和模型三中加入企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、主营业务增长率（Growth）、总资产收益率（ROA）、企业所处行业、年份等控制变量，以控制这些变量对实证结果的影响。本文研究变量如表1所示。

表1 变量定义

四、实证检验与分析

（一）面板单位根检验

在进行回归分析之前需要对数据和模型进行有效性分析，只有当模型中的变量满足稳健性要求时，建立计量模型并进行回归分析才是真实有效的。因为面板数据反映了时间和截面二维层面的信息，所以为防止伪回归现象发生，需要在回归前对面板数据进行单位根检验，以检验数据是否平稳。本文拟采用STATA计量软件对面板数据进行LLC、IPS、Fisher-ADF和Fisher-PP检验，检验结果见表2。

表2 面板单位根检验

表2中四种检验的原假设是该面板数据存在单位根，而检验结果中P值均小于0.05，显著拒绝原假设，说明该面板数据不存在单位根，因此数据是平稳的。

（二）描述性统计分析

本文采用STATA计量软件进行数据处理，为消除个别极端值对实证结果的影响，对涉及企业财务指标的连续变量进行了缩尾处理。从下页表3可以看出，各企业投资平均值为0.052，最大值为4.261，最小值为-0.735，说明企业之间投资水平差异较大。变量Mar最大值为9.97，最小值为3.26，说明不同地区不同企业间市场化程度差距较大。变量PC平均值为0.751，说明大约有75.1%的样本存在政治关联，政治关联在上市公司中普遍存在。对控制变量而言，个体间企业规模差异较大；资产负债率最大值和最小值分别为0.953和0.116，均值为0.526，说明企业间对财务杠杆使用状况高低不同。一般来说，企业的资产负债率适宜水平在40%—60%之间，而在此区间的样本占比并不高，说明我国仍有大部分企业未合理运用财务杠杆。

（三）相关性分析

相关性分析旨在初步判断各个变量之间是否存在相关性关系，以及其相关的方向和显著程度如何。本文在进行回归分析之前，先利用STATA计量软件初步检验变量间的相关性，并列出各个变量间的Pearson相关系数和显著性水平。从下页表4可以看出，变量之间相关系数的绝对值大部分都小于0.3，这说明各个变量间呈现出弱相关关系，并不存在严重的多重共线性，各主要研究变量之间具有较好的关联性。政治关联与企业新增投资（Invest）敏感系数为-0.06，并在5%显著性水平上呈负相关关系，市场化程度与企业新增投资（Invest）敏感系数为0.03，在1%显著性水平上呈正相关关系，初步验证了假设3。

（四）回归分析

为验证假设1、假设2，下面通过STATA计量软件对模型进行回归分析，先通过Hausman检验得知固定效应模型与随机效应模型不存在系统差异，因此本文建立了随机效应模型。在模型一、模型二基础上以新增投资（Invest）作为因变量，检验政治关联以及市场化程度对资本配置效率的影响，回归分析结果见表5。

表3 主要变量的描述性统计分析

表4 变量的Pearson相关检验结果

当企业规模、资产负债率、总资产收益、行业、年份等因素被控制后，模型一的回归结果如表5第（1）、（2）列所示，在国有企业的分组中，政治关联与企业资本配置效率的交互系数PC×Tobit's Q为-0.013，在10%显著性水平上负相关；在民营企业的分组中，政治关联与企业资本配置效率的交互系数PC×Tobit's Q为0.009，在5%显著性水平上正相关，假设1得到验证，即国有企业的政治关联与企业资本配置效率负相关，民营企业的政治关联与资本配置效率正相关。

模型二的回归结果如表 5 第（3）、（4）列所示，第（3）列结果显示，在国有企业的分组中，政府补助与企业资本配置效率的交互系数SUB×Tobit's Q为0.056，但并不显著；第（4）列结果显示，在民营企业的分组中，政府补助与企业资本配置效率的交互系数SUB×Tobit's Q为0.009，在5%显著性水平上呈正相关，假设2得到验证，即国有企业的政府补助对资本配置效率的影响相对于民营企业更低。说明政府补助丰富了民营企业的自由现金流，减轻了民营企业的财务运转负担，对企业资本配置效率的改善起到了一定的资源效应。在回归结果的控制变量中，研究发现，Lev与Invest显著负相关，说明企业资本投资受到其现有财务杠杆的严重约束，维持较高的资产负债率Lev会抑制企业的投资规模；Size与Invest显著正相关，表明企业规模越大，越有可能追加更多的投资以实现更大的扩张，这与“强者恒强、大者恒大”的市场现象相符；主营业务增长率（Growth）、总资产收益率（ROA）与企业资本配置效率具有显著的正相关关系，总资产收益率越高企业的盈利能力越好，投资报酬率越高，资本配置水平更优。

表5 政治关联、政府补助与资本配置效率回归结果 （因变量：Invest）

为检验假设3和假设4，本文按企业市场化程度高低进行分组，借鉴李文贵（2013）的方法，如果企业所在省份当年度市场化总指数取值高于各个省市区的平均值，则将其归为“高市场化程度”组，否则将其归为“低市场化程度”组，然后再利用模型三对两个子样本进行检验。从表6回归结果第（1）列可以看出市场化程度与企业资本配置效率的交互系数MAR×Tobit's Q为0.011，在1%显著性水平上呈正相关，验证了假设3，说明企业所在地区市场化程度越高，企业资本转移效率和投资效率越高，对促进企业资本配置效率有积极作用。从表 6 第（2）、（3）列和第（4）、（5）列的比较可以看出，在高市场化地区，政治关联对国有企业和民营企业的资本配置效率的影响都未通过显著性检验。在低市场化地区，政治关联对国有企业和民营企业资本配置效率的影响都在5%显著性水平上显著，结果表明在市场化程度越高的地方，政治关联对企业资本配置效率的影响越弱，证明市场化程度的加深会减弱政治关联对国有企业资本配置效率的负面影响，也会减弱政治关联对民营企业的正向影响，说明在市场化程度较高地区的企业资本配置和投资行为更多的是依赖于市场自发进行调节，假设4成立。

表6 分组检验政治关联、市场化程度与资本配置效率（因变量：Invest）

（五）稳健性检验

第一，改变市场化程度水平度量指标进行稳健性检验。根据祁怀锦（2019）的方法，利用王小鲁等 《中国分省份市场化指数报告》中的指标“政府与市场的关系指数”来代替“市场化程度指数”进行回归分析，回归结果与主检验结果一致，结论较为稳健。

第二，本文在原模型中加入高管薪酬、股权集中度、独立董事比例以及股权制衡度四个反映公司治理的控制变量重新回归，发现回归结果没有发生实质性变化。

五、结论与政策建议

（一）结论

本文结合我国A股上市公司2012—2018年间财务数据，实证研究了政治关联、市场化程度对企业资本配置效率所产生的影响，结论如下：（1）政治关联与国有企业的资本配置效率负相关，与民营企业的资本配置效率正相关。（2）国有企业的政府补助对资本配置效率的影响相对于民营企业更低。国有企业的天然政治关联使其拥有比民营企业更多的政府补助，但同时也更容易造成政府补助浪费的局面，降低企业资本高效流动的能力。（3）市场化程度与国有企业和民营企业的资本配置效率呈正相关。外部制度环境越完善，资本的配置就越高效。（4）相较于市场化程度高的地区，政治关联对国有企业、民营企业资本配置效率的影响作用在市场化程度低的地区更显著。市场化程度较高地区，政府对国有企业和民营企业的经营干预行为越少，受政治关联影响越弱，资本越容易实现从低效率领域快速向高效率领域转移或自由流动，资本配置效率越高。

（二）政策建议

对于企业来说，政治关联是一把“双刃剑”，企业应合理利用政府补助，使其不偏离原有的使用初衷，为企业“添砖加瓦”，从中寻找有益于企业的新的经济增长点，但也不要过度依赖政府补助。政府层面，应继续推进国有企业混合所有制改革，在改革过程中不断发现问题并解决问题。在完善国有企业经理人市场化聘任制度、完善国有企业法人治理结构的基础上，要求国有企业按市场规则办事。政府应该发挥宏观调控作用，适度介入，减少对企业的不当干预，确保市场在资源配置中起决定性作用。国家在加大补助扶持力度时，应注重合理、高效的原则，将优质的资源分配到更需要的地方去。同时要健全市场经济制度及法律机制，保护民营企业产权，调动民营企业的创新积极性。