随俗浮沉还是战略为先——企业社会责任价值传导机制研究

巫奕龙 唐浩博（暨南大学管理学院 广东广州 510000）

一、引言

伴随着我国经济高速增长，这些年来不时发生的环境污染、食品安全、生产安全等企业忽视相关社会责任的事故，引发了全社会的广泛关注，对企业履行相应社会责任的要求和呼声也越来越明确和强烈，在“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念的经济新形势下，企业履行社会责任已是社会发展的必然要求。企业履行社会责任究竟能给企业创造什么价值？若CSR能创造价值，价值传导机制又是什么？CSR的调节变量又有哪些？这些社会各界都关注的问题也成为本文期待研究的问题。

本文研究有重要的理论意义和现实意义。

其理论意义在于：（1）目前学术界对企业社会责任对公司价值的影响的观点尚未统一。本文认为企业履行CSR能否带来企业价值的提升，关键在于企业履行CSR活动时能否将企业自身的发展结合起来，内化到企业的生产经营活动中，进而提升企业价值；（2）本文从企业战略的视角出发，探究企业社会责任是否通过企业战略的中介效应，即通过产品或服务的差异化以及成本领先提升企业价值；（3）本文从企业的内外部环境，包括产权结构和市场竞争度，探究企业所处的内外部环境对企业履行社会责任创造价值的调节作用。总之，从理论上来说，企业履行CSR是如何实现企业与社会价值共享的，以及企业履行CSR与形成可持续核心竞争力之间究竟存在哪些重要中介变量和调节变量等深层次问题，现有文献还未进行系统深入的论述。希望本文的实证研究可以回答以上的理论问题。

其现实意义在于：作为经济组织，企业应该在满足经济效益的同时，最大限度地考虑如何更好地满足“人民日益增长的美好生活向往”。在新经济环境、新的时代背景中，如何通过履行社会责任来提升企业竞争力，将是企业要思考的问题。本文的研究可以部分解答以上问题，从而有助于推动企业履行社会责任与发展战略的深度融合，进而创造更大的经济社会效益。

二、文献综述

目前，关于CSR影响企业价值的理论文献主要分为两类观点：股东费用观和利益相关者价值最大化观。股东费用观认为，CSR带来的结果是企业自身资源的消耗与浪费，对企业价值的提升没有好处。利益相关者价值最大化观认为，企业在为股东创造财富的同时，应当尽可能地考虑并维护包括员工、客户、供应商、债权人以及政府等在内的其他利益相关者的利益，正是这些利益相关者赋予了企业相应的权利，因此需要对包括股东在内的所有利益相关者负责，权衡各方利益，以实现企业价值与社会责任协同发展。

早期研究中，大多数学者都赞成企业履行社会责任可提升公司价值。Moskowitz（1972）研究发现企业履行社会责任与该企业的股票平均回报率正相关。Bowman 等（1975）发现CSR指数越高，企业价值越高。Waddock 等（1997）以标准普尔（S&P）500 指数上市公司为样本同样发现企业社会责任能提升公司价值。

然而，Sayekti（2015）将CSR分为战略性和非战略性CSR，发现战略性的CSR促进了财务绩效，而非战略性的CSR却抑制了财务绩效。Flammer（2015）也指出，只有通过民主决议的CSR企业决策才会得到员工的支持，从而提升企业的经济效益。

近年来，国内学者也对公司价值与企业社会责任的关系展开了广泛研究。朱雅琴和姚海鑫（2010）研究发现，社会责任不同项目指标与企业价值之间存在不同的相关关系。钱瑜 （2013） 发现，企业履行CSR对企业的业绩有提升作用。万寿义和刘正阳（2013）发现企业履行CSR可以提升公司价值。朱乃平等（2014）发现，CSR能够直接促进企业的长期财务绩效，但对企业的短期财务绩效几乎无影响。李百兴、王博等（2018）研究发现，污染型企业CSR履行会显著提高数期后的长期财务绩效，媒体监督越强，污染型企业CSR履行越好。

总之，目前国内外关于企业履行CSR的价值创造的结论有所不同。本文认为主要原因在于不同的行业对于CSR的履行存在着很大差异，各行各业履行CSR的规范化和成熟化存在很大差距，因而得到的效益也有很大的区别，并且目前来看，国内大部分行业履行社会责任仍处于“伪社会责任”阶段并没有带来价值的创造。

三、理论分析与研究假设

（一）CSR履行对公司价值的影响

本文认为企业履行CSR能否带来公司价值的提升，关键在于企业履行CSR活动时能否将其战略化，内化到企业的生产经营活动中，而不是简单地捐款、做公益等与公司经营活动和战略无关的CSR活动。与常规企业相比，污染型企业除了要履行非环保类社会责任外，还要注重环境保护方面的社会责任，更倾向于将CSR内化到企业生产经营活动中，以维护企业良好形象。一方面，污染型企业长期面临着环境污染、产品质量、生产安全等社会问题，一直以来受到政府、媒体、社会的监管和监督，所以污染型企业必须在履行社会责任时找到与企业发展的契合点，实现社会价值与企业价值共创，而不是单方面地为了应付而消耗资源。另一方面，污染型企业往往规模较大，并且在履行CSR有更丰富的经验和更强的针对性，因此在能力和动机上更有可能将CSR战略化，从单纯做公益逐步过渡到以责任创造价值，将CSR融入企业价值链，将其体现在企业的内部管理和产品生产上，达到经济效益与社会效益的最优化。

本文认为企业战略化履行社会责任其作用如下：

1.开辟差异化市场。随着行业市场竞争的不断加剧，倘若企业仍只关注自身利益而忽视客户需求进行创新，则难以在激烈的竞争中脱颖而出。因此，在客户至上的竞争市场中，企业应该愈加重视以企业社会责任为契合点的创新（石伟军，2009），称为社会创新。社会创新强调企业将技术创新与社会问题结合，要求企业在社会问题中进行技术创新进而寻找市场机会，发掘新的商业机会，形成差异化产品。

2.降低企业成本。第一，生产效率和能源消耗：从生产技术的角度看，富有社会责任的企业更偏向于创新生产技术，开发社会需要的产品，从而提高生产效率，减少能源耗用。第二，销售成本：企业进行社会责任活动积累企业声誉，鉴于广告对声誉的边际效应降低，企业可以适当减少对于广告的投入，减少销售成本。第三，绿色壁垒：企业可以领先通过生产绿色产品并且逐步积累经验技术，形成规模经济，并且推动政府实施绿色政策，形成绿色壁垒，比如环保税，若能环保生产，便能减免甚至避免环保税。第四，Brieger 等（2019）抽取565名员工数据，研究发现CSR对员工的组织认同感和工作意义感有积极的影响。对员工的权益保障和工作意义的提升可以提高员工的忠诚度，而进一步留下经验丰富的员工和管理人才，提升生产效率和运营效率。因此，本文提出假设1：

H1：污染型企业履行CSR对公司价值有正向作用。

（二）中介变量分析：基于战略视角的分析

1.产品或服务差异化。企业在战略化履行CSR的过程中，一方面可以联系社会问题来挖掘市场需求，以社会问题为出发点进行技术创新或者提供差异性服务；另一方面，通过履行CSR，在社会中树立起负责任、绿色环保的良好企业形象（Crawford和Scaletta，2005；Porter和Kramer，2006），由此使企业实现差异化战略。

在国际范围内，随着环保理念的不断深入，越来越多的人选择利用环保性质的产品、购买低碳产品，为减缓气候变化作贡献。同样，我国社会的环保意识也在不断增强。《人民日报》的一项调查表明，有94%的被调查者表示愿意以高于类似产品的价格购买更为环保的产品。这种社会需求为相关企业提供了以承担社会责任为前提的企业价值创造和实现社会效益的机会。因此，本文提出假设2：

H2：污染型企业履行CSR通过差异化中介变量推动了公司价值提升。

2.成本领先。在战略化履行CSR的过程中，企业结合自身的产品、技术和价值链活动特征，优化企业的生产活动，提升企业的生产效率，降低能源消耗、人力成本、环境治理成本、宣传费用等成本，从而有效降低生产成本、政策成本和销售成本，实现成本领先战略（Crawford和Scaletta，2005；Porter和Kramer，2006）。因此，本文提出假设3：

H3：污染型企业履行CSR通过成本中介变量推动了公司价值提升。

四、数据与研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取2011—2016年A股重污染行业上市公司作为研究样本，考察CSR对公司价值的影响，成本领先和差异化对其影响的中介效应，市场竞争度和产权结构对其影响的调节效应。数据来源如下：（1）CSR评级指数取自和讯网企业社会责任评级数据库。该指数从股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任和社会责任等五方面考察，为了全面评价社会责任，又分别下设二级指标13个，三级指标37个。其指标性质为数值型指标和逻辑型指标，具有较强的客观性。（2）全国文明城市称号来源于中国文明网，命名单位中国精神文明建设指导委员会。（3）其他数据来源于CSMAR数据库。

本文样本筛选过程如下：（1）剔除含ST的上市公司；（2）剔除所有财务指标缺失的样本（包括和讯网企业社会责任评级数据库未披露CSR评级指数的样本）；（3）为消除极端值影响，对主要连续变量进行了1%和99%的Winsorize处理。最终，得到共计3 690个样本观测值。

（二）模型设定与变量定义

为检验研究假设1，本文构建的计量模型如下：

被解释变量为TobinQ，该指标为反映公司价值的指标，TobinQ=企业总资本的市场价值/企业期末总资产 =（股权市值+净债务市值）/企业期末总资产。

解释变量为CSR，该指标为反映企业履行CSR水平高低的指数。本文使用和讯网CSR数据库的评分衡量CSR水平高低，采用结构化专家打分法，满分为100分。

本文控制了企业股权性质（State）、第一股东持股比例（Top1）、两职分离（dua）、董事会规模（numbers）、独董比例（bin）、财务杠杆（Lever）、公司规模（Size）、年度固定效应（Year）、行业固定效应（Ind），ε为计量模型（1）的随机误差项。相关变量的定义见表1。

对假设2和假设3的检验，通过中介效应模型进行检验。对差异化和成本领先两个指标的量化，本文借鉴杨德明、刘泳文（2018）的量化指标，即差异化用销售毛利率量化，成本领先用Cost指标量化。

销售毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入。差异化取决于企业能够提供比同行业其他企业更高质量的产品和服务，从而带来定价上的优势，而在生产成本一定的条件下，产品或服务的定价权决定了企业的销售毛利率。而企业履行CSR过程中，以社会问题为出发点进行技术创新或者提供差异性服务或者树立起负责任、绿色环保的良好企业形象实现差异化战略，故采用销售毛利率量化差异化应该较为合理。如果差异化是企业履行CSR进行价值创造的一个有效的中介变量，那么，CSR会显著提升Mlv，Mlv也会显著提升公司价值；同时，模型（2）b1的系数应显著小于模型（1）中β1系数。

表1 变量定义表

Cost=（营业成本+销售费用+营业税金）/营业收入。企业履行CSR带来的效益一方面是企业内部生产效率的提升降低营业成本，另一方面CSR带来的企业声誉和光环效应，又会有利于企业降低销售费用，以及政府给予的税收资源和环保优惠。因此，用Cost来量化CSR给企业产生的成本效益是比较客观全面的。如果成本是企业履行CSR进行价值创造的一个有效的中介变量，那么，CSR会显著降低Cost，Cost也会显著降低公司价值；同时，模型（3）α1的系数应显著小于模型（1）中β1系数。

（三）描述性统计

下页表2首先报告了整体样本主要变量的均值、中位数、标准差等描述性统计指标。其中，污染型企业的CSR得分均值为26.17，企业的公司价值指标均值为2.073，差异化毛利率指标均值为0.267，成本领先指标均值为0.818，第一大股东持股比例均值为37.10，财务杠杆指标均值为0.433，企业规模均值为22.21。

同时根据上市公司办公地址是否位于全国文明城市①根据中国精神文明建设指导委员会的认定，2017年以前，获得并复查保留全国文明城市称号的城市有厦门市、大连市、深圳市、中山市、张家港市等83个城市。（稳健性检验中，CSR的工具变量）进行分组，对主要变量进行描述性统计。我们可以发现位于全国文明城市的CSR的均值高于非全国文明城市的CSR均值，可以初步说明用是否位于全国文明城市作为CSR的工具变量的可行性。当然此处的主要目的是为了讨论更高的CSR是否意味着更高的TobinQ。表2显示，更高的CSR的样本成本Cost更低和毛利率Mlv更高，并且有更高的公司价值TobinQ（无论均值检验还是Wilcoxon检验，均在1%的置信水平下显著）。从均值（中位数）来看，CSR增加11%（10%），成本降低了3.1%（2.5%），毛利率增加了15%（19%），公司价值增加了8.2%（10%）。假设1、2、3初步得到了验证。

表2 分组描述性统计

五、实证结果

（一）CSR对公司价值的影响

CSR与企业价值的回归结果显示（见表3），污染型企业履行CSR会显著提升企业价值，具体表现为：CSR的系数在1%的置信水平上显著为正，即污染型企业价值与其履行CSR程度呈显著正相关。这说明在控制了企业财务杠杆、股权性质和公司治理结构等相关变量后，随着CSR提升，公司价值会显著提升。结合表3和表2的数据结果，假设1得到验证。

（二）差异化的中介效应

表4结果显示，CSR通过差异化这个中介变量（Mlv），显著提升了公司价值。具体表现为：第（4）列回归中，CSR的系数在1%的置信水平上显著为正，说明企业履行CSR水平对差异化程度有显著的促进作用；第（3）列回归中，Mlv的系数在1%的置信水平上显著为正，说明差异化程度越高，公司价值越高；在第（2）列回归中，CSR的系数显著低于第（1）列回归中CSR的系数。这说明Mlv是一个重要的中介变量。参考温忠麟和叶宝娟的研究（2014）对中介效应进行Sobel检验，z统计值为8.789（在1%的置信水平上显著），中介效应的效应值为42.17%，说明Mlv是一个有效的中介变量。

（三）成本领先的中介效应

表5结果显示，CSR通过成本领先这个中介变量（Cost），显著提升了公司价值。具体表现为：第（4）列回归中，CSR的系数在1%的置信水平上显著为负，说明企业履行CSR水平对成本领先程度有显著的促进作用；第（3）列回归中，Cost的系数在1%的置信水平上显著为负，说明成本领先程度越高，公司价值越高；在第（2）列回归中，CSR的系数显著低于第（1）列回归中CSR的系数。这说明Cost是一个重要的中介变量。在Sobel检验中，z统计值为9.435（在1%的置信水平上显著），中介效应的效应值为43.77%，说明Cost是一个有效的中介变量。

表3 CSR对公司价值的影响

表4 差异化的中介效应检验

表5 成本领先的中介效应检验

综合上页表4及表5回归结果，假设2和假设3得到了验证。也就是说企业提升CSR水平可以通过差异化和成本领先两个中介变量，推动了公司价值的提升。

六、进一步分析

企业履行CSR通过差异化和成本领先创造价值，那么在创造价值过程中是否存在一些变量会显著调节二者关系（即CSR与公司价值的关系）。本文认为市场竞争度和产权性质会从企业的内外部环境显著调节二者的关系。

（一）市场竞争度的调节效应

结合前文分析，CSR提升企业竞争力主要通过提升产品或服务竞争力和提升企业声誉两个途径。在激烈的市场竞争中，企业除了运用传统营销的手段抢占市场份额，如果可以履行社会责任活动形成自己的差异性竞争力，那么，在面对竞争对手时，这些履行了与企业战略相关的CSR活动的企业，除了可以给客户、投资者和供应商等利益相关者提供传统决策信息外，还降低了信息的不对称，从而使他们对企业进行肯定的决策。因此，本文认为企业所处的市场竞争程度越高，CSR对公司价值的提升效果越明显。

本文采用行业的赫芬达尔指数衡量行业的市场竞争程度（HHI），为负向指标，该值越大，表明市场竞争程度越低。 表6回归结果显示，在第（1）列回归中，市场竞争程度越大（越小），CSR提升公司价值的作用越大（越小），即交叉项的系数（CSR×HHI）为负数，符合预期分析，但是系数并不显著，说明在目前的市场条件，市场竞争程度并不是一个显著的调节变量。

表6 市场竞争度的调节效应检验

（二）产权性质的调节效应

国有企业和非国有企业具有明显的异质性，CSR对企业价值的提升效应也会存在差异。在我国市场经济条件下，国有企业因承担了更多的社会性职能，如履行社会经济发展战略，促进就业、税收以及维护社会稳定等，不是以追求经济利益最大化为主要目标，另外国有企业的高管通常由政府任命，其晋升考察的指标主要是社会和政治方面的指标。因此国有企业在履行CSR时，可能不会以企业经济效益为首要考虑因素。而非国有企业为了生存而追求经济效益，更可能在创造经济效益的目标下履行CSR，也更有动力去关注社会责任与企业利益的有效结合。所以，产权结构可能影响CSR对公司价值的影响效果。因此，本文认为相对于国有企业，非国有企业履行CSR对公司价值的提升效用更大。

表7 产权性质的调节效应检验

表7回归结果显示，在第（1）列回归中，国有样本回归的CSR系数远远小于第（2）列非国有样本回归的CSR系数，说明相对于国有企业，非国有企业履行CSR更能创造企业价值。

七、稳健性检验

（一）考虑盈余管理因素

相关研究发现，商业模式或企业战略会影响盈余管理（孙健等，2016）。如果污染型企业履行CSR促进企业进行盈余管理，那么也会进一步影响企业的毛利率，进一步提升公司价值。因此，必须考虑污染型企业履行CSR时是促进了还是抑制了盈余管理。

本文采用Dechow等（1995）修正后的Jones模型计算应计盈余管理DA（包括正向和负向）；采用Roychowdhury（2006）的观点，真实盈余管理可用异常现金流量（ABCFO）、异常生产成本（ABPROD）、异常酌量费用（ABEXP）等三种方式衡量。借鉴Cohen等（2008）的做法，真实盈余管理活动总量可用三个代理变量表示为RAM（RAM=ABPROD-ABCFEABEXP）。

表8 CSR是否促进应计盈余管理和真实盈余管理检验

如果污染型企业履行企业社会责任能够促进应计盈余管理或者真实盈余管理，CSR将与DA或RAM显著正相关。从上页表8的回归结果可知，CSR对应计盈余管理和向上的应计盈余管理的影响不显著且系数几乎为0，而CSR可以显著抑制企业进行真实盈余管理。综上可知，污染型企业履行社会责任不会促进盈余管理进而提升毛利或降低成本。

（二）内生性控制

本文的研究可能存在着解释变量和被解释变量相互影响的内生性问题。为此，本文采用两种工具变量应用2SLS控制内生性问题 ：（1）借鉴 EI Ghoul et al.（2011）的方法，以相同行业内其他公司的企业社会责任均值（mean_csr）作为工具变量。（2）本文选择了城市文明发展水平（city）作为工具变量。显然公司的价值大小与其所处的办公地址城市不存在内生性，因此city是一个外生变量，且因为企业会因为其所处的城市重视文明建设的程度履行CSR活动，所以city会显著影响CSR水平。表9的回归结果显示，在第（1）和第（2）列回归中，IVCSR的回归系数均显著为正，且在1%的置信水平上显著，说明使用工具变量控制内生性后，CSR对公司价值提升的结论依然稳健。

表9 CSR对公司价值的影响（工具变量回归）

八、研究结论与政策建议

本文以2011—2016年我国A股重污染行业企业作为研究样本，考察企业履行CSR对公司价值的影响及其作用机制。研究发现：企业履行CSR显著提升了公司价值。价值提升效用原因主要在于：首先，企业在履行社会责任活动过程中与发展战略相结合，结合社会责任进行社会创新创造出新的商业机会；其次，CSR会通过员工、客户、生产线等方面的调整降低企业的生产成本；最后，CSR会依靠其光环效应给企业带来声誉，以此为竞争优势从利益相关者方得到福利。进一步研究发现，企业履行社会责任活动通过差异化和成本领先两个中介变量，促进了公司价值的提升，这与前面分析的CSR的作用相印证。本文的研究还发现，非国有企业更加擅长于将社会利益和企业利益相结合进行社会责任战略活动及战略实施，从而达到最大的经济效益，因此非国有企业的CSR活动更能促进公司价值的提升。

基于本文的研究，提出如下建议：

1.企业应充分认识CSR带来的持续竞争优势，转变传统CSR管理认识，许多企业决策者及一般社会大众常将举办公益活动等同于是承担CSR，很多管理者都是依据社会环境盲目跟风开展社会责任活动（郑琴琴等，2018）。事实上，这样的观念是不对的，这只能单方面地产生社会效益，长远看来不能达到企业与社会的共享持续状态。企业管理者应该把CSR上升到企业战略的高度上，并且融入到企业内部文化中，内化到生产价值链中，促进企业内部的生产创新、产品和服务创新，达到在行业中差异化优势和成本领先优势，从而提升公司的价值。

2.CSR是在企业角度上对五大新发展理念的实践阐述。研究中发现城市文明发展水平会显著影响企业CSR履行水平，可以看出政府在其中的重要作用。因此，政府应该积极鼓励企业从战略角度上履行CSR，加强经济政策对企业行为的导向功能，帮助企业寻找能够为企业和社会创造共享价值的机会，在解决社会问题（包括创新、绿色）的同时获取可持续竞争优势，这样做大的“蛋糕”才能持续共享，真正满足“人民日益增长的美好生活需要”。