恩捷股份 云南首富的“寡头式”并购野心

言午

收购苏州捷力，恩捷股份（002812.Sz）成为名副其实的行业寡头。

2019年8月恩捷股份公告拟收购胜利精密持有的苏州捷力100%股权，今年7月6日证监会审核通过。

以湿法隔膜出货收入计算，2018年恩捷股份锂电池隔膜收入13.28亿，苏州捷力2018年隔膜收入4.12亿。根据GGII数据显示，在纯湿法隔膜企业排名中，2018年恩捷股份与苏州捷力的出货量分别位列行业前两位。

两家合并后将占据整个市场一半的份额，恩捷股份的行业“寡头地位”得到进一步巩固。

数据显示，苏州捷力2018年实现营收4.28亿，期末净资产为2.76亿。2019年9月公布方案是交易总金额20.2亿元，苏州捷力承诺2020-2022年净利润分别不低于1亿、1.5亿和2亿。而仅仅过了一个月方案就修改为交易总金额18亿元，并取消业绩对赌约定。

胜利精密收购苏州捷力后的业绩对赌苏州捷力完全没有实现且出现大幅亏损。而此次收购最终取消了对赌，也表现了苏州捷力对未来业绩增长可能并没有信心。

对于胜利精密来说，前几年的大肆并购如今要用出售资产来“矫正”，而恩捷股份得到2亿元的“降价”并取消了业绩保障，这场交易是一场“双赢”吗？

上市不足半年即资产重组

创新股份2016年9月14日上市交易，2017年2月6日即停牌筹划重大资产重组。以51.56元/股的价格发行股份1.08亿股，收购国内领先的锂离子电池隔离膜供应商上海恩捷的全部股权，金额50亿元，同时募集配套资金不超过8亿元，用于珠海恩捷隔膜1期5条湿法生产线建设和支付交易费用，并更名为恩捷股份。

上海恩捷2016年收入从2015年的1.6亿元增加到4.99亿元，净利润则从2015年的2972万增加到2亿。数据显示，2016年上海恩捷基膜出货量全国占有率为8.7%，位居国内前五，其湿法隔膜产量位居国内第一。上海恩捷承诺2018-2020年的净利润分别不低于5.55亿、7.63亿及8.52亿元。

而上海恩捷和创新股份均由李晓明家族控制，李晓明家族直接及间接控制上海恩捷61.2%的股权，是上海恩捷的实控人，同时也控制创新股份48.17%的股权，因此重组也是一路坎坷。上海恩捷2019年实现净利润7.75亿，占上市公司净利润的70%以上。

值得注意的是，上市公司湿法隔膜在全球隔膜市场占14%的市场份额，在中国湿法隔膜市场占45%的市场份额，市场份额为全球第一。背靠全球隔膜龙头名气受到市场投资者广泛关注，股价也一路上扬，创始人也因此成为了“云南首富”。

产能过剩隐忧

锂电池隔膜从国内新能源车开始放量，价格则一直在下滑。数据显示，湿法隔膜自2014年初的约6元/平米降至2018年初的约3元/平米。最新数据则显示，目前湿法均价进一步下降至2.5元/平米。6年时间，隔膜价格已遭腰斬。

上海恩捷2019年收入19.5亿元，净利8.6亿元。可以看到，尽管隔膜售价近几年出现连续下跌，但业内主要企业的盈利能力仍处于较高水平，存在进一步下降的可能性和空间。

产业链目前的现状也预示着未来隔膜价格还将进一步下跌。2017年时，全行业已建和在建的年产能超过50亿平，远超国内需求，而扩展海外需求还要很多时间来实现。

恩捷股份自身情况也能印证行业产能过剩的问题。2018年，公司湿法隔膜产能13亿平米，而当年出货量只有4.68亿平。截至2019年末，公司湿法隔膜产能达到23亿平米，而2019年实际出货量不超过9亿平方米，产能利用率较低。

恩捷股份并购行业老二苏州捷力，固然可以提升公司在业内的定价权和话语权，但所带来的行业格局的变化，或许也将引起下游电池厂商的警惕。

上海恩捷主要客户包括宁德时代、天津力神、国轩国科、比亚迪等，而上海恩捷近三年对前五大客户的销售收入占当期收入的比例均达到80%以上。对下游企业的高度依赖将导致其对下游电池企业的议价能力较弱。

目前上海恩捷产品综合毛利率高达60%以上，而相对下游锂电池企业来讲，它的毛利率显然太高。最近四个会计年度，宁德时代的综合毛利率从47%下降到29%（20年一季度仅为25%），国轩高科毛利也同样在下降。而处于上游并对下游客户依赖严重的上海恩捷产品毛利率却如此高，加上新能源汽车厂商的价格竞争也将压缩其利润空间，进一步向上游传导，这种趋势或难以持续。

根据恩捷股份2018年重组报告书，预计2021年全球动力型湿法锂电池隔膜需求量为53.4亿平米，其中我国需求量为22.2亿平米。事实上，2018年底恩捷股份产能为13亿平米，累计在建产能15亿平米，预计2020年底产能达到28亿平米。也就是说，我国湿法隔膜产能很可能在2020年过剩。

如此产能过剩的并购，恩捷股份的产能利用率会不会进一步下降？如此快速的扩张，若是拓展海外市场不顺利，是否会给企业留下不可逆转的后遗症？