私募股权基金业绩指标运用探究

摘要：有限合伙人如何衡量私募股权基金的业绩？这不是人们想的那么简单。首次投资私募股权基金的投资者有时会感到惊讶，因为他们的基金投资在基金成立初期的几年里是负回报的。令他们感到宽慰的是，随着基金的年龄增长，基金的回报也在增加。这被称为“J曲线”，在私人股本领域，尤其是早期风险投资领域，这是一种普遍现象。而如何适时的基于J曲线对基金进行业绩评价，是本文需要探讨的课题。

关键词：J曲线;业绩指标;私募股权基金;内部收益率IRR

1.引言

在评价基金的业绩表现时，通常使用的业绩指标有倍数（Multiples），内部收益率（IRR，Internal Rate of Return）和PEM。在使用倍数指标时，需结合内部收益率一并进行分析，以便考虑到货币时间价值的影响，同时基金的业绩表现得基于J曲线[1]的规律，从而能更加科学的进行评价。

2.以内部收益率（IRR）为表现形式的J曲线

通常情况下，基金投资的内部收益率（IRR）在基金成立初期为负，在基金的后半段为正。因为这条线的形状有点像字母“J”，所以被命名为“J曲线”。而之所以产生J曲线，是由基金前期成立的大额支出有关：

基金组织费用。基金的形成是昂贵的。组建费用包括法务、会计、税务和旅行。这些组织费用从几十万美元到超过一百万美元不等。按照惯例，基金应向基金的普通合伙人（GP）偿还这些组织费用。这些费用从初始资本催缴额中支付。

管理费。基金将向GP支付管理费，管理费通常是基金生命周期的投资阶段（前5年）每年承诺资本的2%。管理费按季度分期预付。

基金费用。基金也有每年支付的费用，包括保险、会计费用、法律费用、后台办公费用、经纪费用等。这些费用通常不是很大，但它们对基金早期的影响更大。

投资组合估值。在私募股权领域，尤其是风险投资领域，有这样一种说法：“柠檬成熟得早。”这是指糟糕的投资通常会被GP及早发现，而好的投资通常需要更长的时间才能成熟。当一项投资失败时，GP将降低或注销投资的账面价值。这导致基金的早期业绩受到影响。

因此，当评价基金的内部收益率时，投资者对于前期的负收益率不必感到困惑或过于担心，前期的基金成立费用必然会影响到数据层面，因此不能过早地对基金表现进行评价。

3.基金业绩指标的运用探究

3.1倍数指标[2]

DPI（（Distributions to Paid-in-Capital），实收资本的分配与实收资本的比值，该值可用倍数表示。RVPI（Residual Value to Paid-in-Capital）。剩余价值与实缴资本之比，也可用倍数表示。TVPI（Total Value to Paid-in-Capital）。总值与实收资本之比，也可用倍数表示。

这些绝对指标简单易懂，使用广泛便于计算，然而缺陷也很明显：倍数没有考虑到金钱的时间价值;在基金清盘之前，这些倍数反映的都是中期的表现;基金的最终业绩要等到基金被平仓后才会知道——通常是在第12年之后，但有时要晚得多。因此，重要的是要记住，如果基金仍处于活跃状态，其业绩倍数是临时的，而不是最终的。剩余价值主要是基于对剩余组合投资的价值的估计;如果剩余价值占了总价值的大部分（意味着没有很多分配），那么对投资组合公司投资的估计将推动总价值。这里的问题是，随着公司的成熟，剩余价值会随着估值的变化而变化。如果该基金在特定时间点对一项投资的估值为1000万美元，但该公司被出售，而该基金只获得200万美元，那么剩余价值被高估了800万美元。相反，如果该投资被出售，基金获得2000万美元，那么剩余价值被低估了1000万美元。估算投资组合公司的投资价值与其说是科学，不如说是艺术，因为会有很大的变动性。

因此在运用倍数指标对基金进行业绩评价的时候，我们需注意几点：

在基金的生命周期中，倍数将会波动。早期的倍数，尤其是风险投资的倍数，可能并不代表最终的倍数。然而，第7年或第8年之后的倍数指标更能指示该基金可能走向何方。即在风险投资基金早期的头几年里，这些倍数指标并没有多大意义。

中期和最终结果。在基金清盘和完全清盘之前，业绩倍数提供的是中期而不是最终业绩。随着基金年龄的增长，倍数往往会随着时间的推移而减少。

剩余价值在很大程度上是一种估计。剩余价值主要是基于对标的组合投资公允价值的估计。这些估计并不准确。因此重要的是要理解剩余值越高，倍数随着时间的推移可能经历的变动性就越大。

筹款和倍数。大多数基金每2-3年就开始为下一个基金募集资金。如果仅试图根据第3年的指标来评估一只现有基金的业绩，这个倍数不一定能告诉你全部情况。必须深入研究迄今为止的退场和现有的投资组合，才能真正理解基金的潜力。

3.2内部收益率（IRR）

从基本意义上讲，内部收益率是一段时间内一系列现金流的回报。在私募股权领域，IRR[3]通常用于评估私募股权基金的业绩。

而在运用IRR评价指标的时候需要注意几点：

基金的出資请求通常是在需要的时候进行的。他们并不是一下子就需要这些钱，而是在进行投资或支付费用、附带权益和基金支出时需要。对于基金来说，只在需要的时候调用资本是更好的，因为这可以改善基金的内部收益率。基金资产负债表上的现金过多会损害回报率（即现金拖累）。

在可能的情况下发放。同样，更早地向有限合伙人返还资本会提高内部收益率。这激励基金的普通合伙人尽可能多地返还资本，保留一部分用于基金支出和任何即将到来的投资。随着时间的推移，在需要的时候收回资本，并尽快收回资本，两者结合会对基金的内部收益率产生重大影响。

倍数没有考虑到货币时间价值，IRR解决了这个问题。

资金现金流各不相同。当一只基金发出初始资本要求时，IRR就开始计时。当基金最后一次分配给有限合伙人时，IRR时钟停止。介于两者之间的是一系列的催缴和分配，它们构成了基金的现金流。

总回报与净回报。我们已经从LP的角度检查了现金流和收益，所以这些是净收益。毛回报是基金从投资组合公司中获得的回报，不扣除管理费、基金费用或附带权益。有限合伙人的净回报扣除了管理费、基金开支和附带权益。总回报和净回报之间的差距可能很大，有限合伙人最终关心的是净回报。

中期和最終回报。所有的回报都是临时的，直到基金完全清盘不再存在。一旦基金清盘，回报才是最终的。基金生命早期的中期回报并不能很好地预测最终的内部收益率。然而基金生命后期的中期回报，尤其是在有意义的分配情况下，能更好地预测基金最终业绩的指标。

中期回报的问题。中期回报的问题在于作出了一个主要假设，即有限合伙人在计算日期对基金的投资价值是有限合伙人的现金流。这是错误的，因（1）有限合伙人的投资价值是由GP根据对基金投资价值的假设来确定的，而这些估值很少是准确的;（2）LP的投资价值是投资组合份额中的估计价值，如果股权出售，LP很有可能以少于估计的价值出售其股权份额，因此，投资价值可能夸大了真实价值。所以有限合伙人应对中期基金的估值和回报持保留态度。

3.3公开市场等价（Public Market Equivalent， PME）

一般来说，PEM是将投资组合的回报与选定的公开市场股票指数的假定回报相比较，如标准普尔500指数和纳斯达克， 同样使用现金流作为投资在股票市场指数的基础。例如，一个基金的内部收益率可能是15%，而使用标准普尔500作为指数的PME是10%，这表明该基金的表现超过标准普尔500个基点（bps）。

4.结语

综上所述，我们在评价私募基金表现的时候，需结合倍数指标和内部收益率同时使用。PEM指标的运用采取了公开市场股票指数的现金流假设，具有良好的参照意义。而J曲线的规律是广泛且普遍存在于私募基金中的，前期的负现金流可以不必过于担忧，且对于中期的回报率假设，作为投资者需要抱有保留态度，因中期的内部回报率都是基于估值直接用于分配的假设之上，而未到最终清算之时，任何的估值都不是最终价值的体现。

参考文献：

[1]Thomas Meyer & Pierre- Yves Mathonet， Beyond the J- curve：Managing a Portfolio of Venture C apital and Private Equity Funds[M]John W iley &Sons，Ltd，2005.

[2]Duan Xinsheng.Weight the Indices to Measure Performance of PE Fund with the AH P Model，Proceedings of 2011 International Conference on Applied Social Science，2011.

[3]何玲.私募股权投资基金的业绩评价指标体系[J].商业经济，2009，（06）：67-70.

作者简介：王宝宝（1993-）女，安徽滁州人，硕士，研究方向：房地产私募基金风险管理。