上市公司价值评估中自由现金流量预测问题研究

兰道彬 李铮

摘 要：本文就我国上市公司资产重组过程中采用收益法进行评估时，以其自由现金流量预测存在的问题为出发点，通过对重组公司问询函以及证监会的处罚报告等分析，发现上市公司在重组评估中存在不合理的巨大增值率，参数选取计算错误以及收益预测依据不充分等问题。基于以上问题，不仅要加强从业人员素质，提高监管力度，加强信息披露，同时也要寻找更加客观可靠的方法进行评估。

关键词：资产重组  资产评估  自由现金流

中图分类号：F275 文献标识码：A

随着资本市场的不断发展，企业价值评估作为议价标尺，其独立性以及公允性日益重要。企业通过并购重组扩大市场规模或开拓新市场，在并购过程中对于标的公司价值往往需要一个参考标准，资产评估的公允结论就成为上市公司交易定价的依据。但是由于评估的主观性以及其他宏观因素的复杂影响，往往导致评估结果并不十分公允。

1 自由现金流量折现估值一般模型

自由现金流是指企业在保持持续经营的情况下，能够提供给股东（债权人）的回报现金流。自由现金流计算一般为经营现金流量扣除资本性支出部分，从企业利润表角度出发进行调整获得，即企业的税后净利润+折旧（摊销）-本期营运资本的增加+其他。

在获得上述自由现金流量的基础上，对自由现金流量进行折现，而折现实际则为资金占用的资金成本，因而为了避免重复扣除这部分资金占用利息，自由现金流的计算中应包含这部分资金占用利息，企业一般存在股利、借款利息等。

此外，上述自由现金流量中涉及的营运现金流并非为会计意义上的流动资产与流动负债的差额，而仅表示用于经营的现金流量，因此在会计报表上应进行部分调整。

（1）扣除在流动资产中列报但是并非用于企业日常经营的部分：如企业因现金管理策略而持有的部分超额现金，该部分现金并非用于企业的持续经营，而是出于某种预防或者其他特殊的动机。在对企业价值进行评估时，可以与同类企业进行横向对比进行大致估算。同理，流动负债中列报的短期借款具有融资性，而非经营性，体现的是一种投资成本，并不直接参与企业的日常经营以及业务循环，因此该部分现金流不能作为流动资产的扣减部分。

（2）部分企业除了必须的业务经营与投资之外，可能进行一些其他的资本支出，该部分支出未必使企业未来收益增加，可能是出于一种套期保值的考虑。而该部分资本支出是除了企业维持持续经营之外本该属于股东等投资人的现金流，因此该部分支出也应该纳入自由现金流的范畴。该部分资本支出的测算可以依据企业销售增长率与资本支出的差额进行大致的估算，资本支出增加超出企业销售增长部分可以认为是一种过度投资。

综上所述，企业自由现金流在利润表营业净利润的基础上通过以下调整获得：第一，加上税后利息部分;第二，减去营运资金增加部分（不包括非经营性增加的部分）;第三，减去固定资产净值的本期变化;第四，减去其他长期资产的本期变化;第五，加上其他长期债务的本期变化，由此即可获得企业自由现金流。

2 上市公司重组中使用自由现金流进行评估中存在的问题

通讯技术、软件等高新技术行业的评估增值率最高，其增值原因主要是该类公司除了实物资产之外还存在较多的无形资产，如专利技术、研发、商誉等。在评估一般假设中，常常将部分内容写进假设，从而导致评估结果不公允，如直接利用管理层的收益预测作为评估数据。此外，部分假设存在一定的前提条件，在不对该部分前提进行考量与分析的情况下就格式化的纳入假设条件中是有失公允的，如外贸企业不考虑汇率变化等因素。

2.1 参数选取、公式计算错误

使用错误不恰当的计算公式，如P机构在计算流通市值时，使用流通市值乘以流通股占总股本的比例错误公式;计算公司股权价值、EBIT、资产比率等口径不一致。计算过程中公式适用错误，如评估师误将评估明细表所列设备总重理解为单重，且未对单项评估结果的重大异常情况进行分析关注，造成项目机器设备评估结果为3552.16万元，正确的评估结果应为2555.27万元，评估差错为偏高996.89万元，评估差错率为11%。

2.2 收益预测数据错误或者缺乏依据

R机构对某借壳上市企业进行评估，该企业实质上无任何经营以及投资的变化，仅仅是因为其借壳对象的波动导致其企业价值增长3倍。此外，对于业绩增长的预测也常常缺乏依据，评估机构一般认为企业为增长型，如S机构在评估中预测某公司将连续25年业绩持续增长。但从资本市场的基本趋势来看，上述预测是存在一定误差的。

2.3 评估方法选择及运用不当

收益法、成本法、市场法都有其适用范围，一般而言会选择多种评估方法对标的进行估值，并选取较为公允的评估结果作为评估结论。再使用不恰当的评估方法可能导致资产评估价值虚增较大，对投资人产生误导。如：使用成本法进行評估时，会自然忽视被评估企业的某些无形资产，无法准确反映企业整体盈利能力;而使用市场法时，在市场不完善且不成熟的情况下，可能会导致评估结果误差的产生。

2.4 无形资产价值难以准确估算

企业并购重组时对企业整体价值的评估采用对各项标的资产进行评估后，再进行加总的方式，此种方式对于实体资产如存货、固定资产等都可以有效的估算，但是对于企业存在的一些“隐形”资产往往会有一定忽视，如：企业的研发能力、企业的市场地位、商誉等。但这些在会计财务上未精确计量确认的部分往往对企业发展又有较大影响，特别是对高新企业来说，只看会计报表的账面数是不够公允的。

3 企业价值评估上述问题出现的原因分析

（1）自由现金流量模型由于依靠对未来现金流量的准确预测，因此该模型一般适用于企业经营较为稳定的情况，即处于成熟期的企业;该模型在企业持续经营假设的基础上，对于企业短期剧烈变动反应并不灵敏。实际中，评估机构常常假设企业按照一定增长率增长，并且假设在5年后稳定并实现永续，这种情况是导致自由现金流量预测增值较大的原因。

（2）未来各种财务指标的预测难以估算，某些数据指标存在认为操纵的可能，且某些数据来源于会计报表，该口径并不完全适用于评估。

（3）影响企业价值的因素考虑不全面，如企业的研发技术、商标、商誉等一些无形资产，这些因素不可量化，无法反映在企业未来的现金流量上。而评估结果还受到时间、宏观经济、政策等因素的影响，而在实际处理中很难将这些考虑全面。

（4）委托方和评估机构存在一定的博弈关系，委托方一般希望评估方按照其意愿出具评估报告，这就使得委托方可能出具虚假财务数据，导致评估结果偏差。

4 建议和应对策略

4.1 研究更新现金流预测方法

例如余嫻（2010）利用期望现金流量进行预测，克服了传统中采用单一现金流量的缺陷。黄越等（2011）利用趋势外推法构建自由现金流预测模型，借助游程检验，以确定历史自由现金流序列是否存在趋势，选择出拟合度最优的拟合曲线模型，去除传统预测中的非客观行为带来的影响。张宏婧（2013）利用自适应滤波法对自由现金流量进行预测，在对具有长期趋势或季节性特征的企业现金流预测中有较好的效果。

以上方法在一定程度上解决了传统自由现金流预测中存在的问题，但新的方法中存在如灰色理论中适用性较窄，趋势外推中对于非明显趋势或者波动较大的样本处理困难等问题。

4.2 提高评估专业人员的职业素质

由于国内资产评估行业起步较晚，人员专业素质、道德等参差不齐，且评估行业在资产方看来并无相应专业地位，并购方获取评估报告也并非将此作为完全的专业依据参考，而是作为议价底线。因此，评估人员不仅要提高专业素质，更应该保持独立性原则，不能因为业绩影响，而根据客户需求出具非公允的评估报告。

4.3 加大信息披露

现阶段信息存在披露不充分的情况，包括评估假设的合理性分析、评估方法的适用性分析、预测依据的披露等。高透明的工作环境，是避免从业人员或机构“逐利忘本”的有效方法。

加强评估报告中信息披露，现阶段评估中披露较为模糊，包括对评估方法的抉择过程、评估参数是如何获取的等。加强对评估报告信息披露的监管，应要求评估机构不仅公布其评估结果，更应当对其评估结论的合理性有相关分析。

只有充分的信息披露，建立良好的交流互通系统，获取可靠的数据，采用合适的方法，在现金流预测时，才能获取可靠的信息，进行正确合理的处理，规避不必要的误差。

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