科创板应强制规定“定期日落条款”之证否及优化路径探析

摘   要：科创板是否应强制规定期限型日落条款问题，相关研究形成了支持与反对两派。支持者尊重实证研究经验，发现永续存在的双层股权结构无疑会戕害公司利益;反对者尊重公司法的授权性品格，主张强制规定是一种武断管制，且难以确定条款的固定期限。在此基础上，本文分析发现，科创板现行规定具备回应双层股权结构永续存在这一问题的规范适用路径是，以赋权性规范敦促上市公司的股东挖掘企业治理过程中表决权重新配置的工具，强调动态观察特别表决权股东是否持续向企业投入足够的独特人力资本。

关键词：双层股权;定期日落条款;表决权数量变动;赋权性规范

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.08.006

中图分类号：D912.29     文献标识码：A           文章编号：1003-9031（2020）08-0053-11

一、引言

双层股权结构作为控制权强化机制之一，正在全球范围内逐渐被包容接纳①。2019年3月1日出台的《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《科创板上市规则》），标志着双层股权结构制度在内地资本市场登上舞台，实现了从理论剖析到实践应用的跨越。然而，该制度素来饱受争议，其“毒药与解药的结合体”之功能特性，决定了在制度引入时应注重通过规则设计应对制度本身固有的缺陷。

域外已有成熟的实证研究指出，双层股权结构的制度优势会随着上市后时间的推移而减损，其永续存在将导致公司代理成本剧增，进而戕害公司及外部投资人经济利益，应通过定期日落条款避免结构永续存在。所谓定期日落条款，又称固定期限型日落条款，是指“通过立法或者公司章程对公司控制权强化机制的存在进行事先规定，到期后控制权强化机制即终止，公司立即转换为‘一股一权结构的公司或者公司股东会决定是否继续采用该机制的条款设计。”定期日落条款只有通过法律强制规定的方式才能有效介入公司治理。

与此类研究结果相悖的是，《科创板上市规则》目前并未强制规定定期日落条款。上海优刻得科技股份有限公司（以下简称“优刻得公司”）作为目前科创板唯一一家采用双层股权结构的企业，在其章程中并未设置该类条款，而是表示“除非经发行人股东大会决议终止特别表决权安排，发行人特别表决权设置将持续、长期运行。”公司该行为符合域外实证研究成果的预期，给部分学者对未来内地资本市场发展的带来了担忧。有学者表示，没有引入定期日落条款比较遗憾，这一做法与经济学领域通过理论分析与实证研究形成的多数结论相悖。同时，也有学者以推动交易所竞争力发展、维护股东最佳利益等为由，主张不应强制规定此类条款。不难发现，就“是否应强制规定定期日落条款”这一问题，国内研究俨然形成了针锋相对的“肯定说”与“否定说”两派。

二、肯定说与否定说之辨析

（一）肯定说观点梳理及辨析

1.观点梳理

持肯定说者的基本论证思路概括为“三步走”战略，具体如下所示。

首先，双层股权结构对于企业之价值将会随着上市后时间的推移而衰减。企业在采用双层股权结构上市后的短暂时间内会产生溢价，随着企业不断成熟，这种交易溢价最终将会消失。其原因在于，在企业上市后的生命周期内，双层股权结构的成本会随着控制权股东独特知识的的衰退与资产权益比重下降而攀升，相应带来的收益也会减少。美国证监会有委员通过实证研究指出，在2018年之前的十五年间，共有157个公司（在研究涉及的地区）采用双层股权结构上市，71个公司在章程中设置了日落条款，剩余86个公司选择了永续的双层股权结构。调研回归结果显示，在上市的两年内，两类公司的预期价值尚保持相同发展趋势，而上市七年之后，采用同股同权结构的公司之预期价值就同仍然延续双层股权结构的公司拉开了显著的差距。与此相应的推断，自然是不能放任双层股权结构在企业治理中永续存在。

其次，定期日落条款作为“一旦时间届满，即可拆除双层股权结构，进而恢复同股同权”的有力武器，可以通过法律强制规定或章程自治约定的方式进入公司治理。一方面，科创板現有规定难以起到让双层股权结构随着价值衰减而失效的作用。《科创板上市规则》在第4.5.9条规定了触发型日落条款条件，分别从持股比例、履职能力、特别表决权股份转让等方面限制双层股权结构的存续。然而有研究表示，虽然美国三分之二拥有双层股权结构的上市公司都设置了条件触发型日落条款，但这些条件能否实现依然由超级表决权股东决定，因此基本起不到让双层股权结构伴随时间的推移而失效的作用。可以预见，《科创板上市规则》所规定的“特定事件日落条款和持股比例日落条款，无法应对因时间流逝和创始股东/管理者能力衰退风险带来的代理人能力成本问题，并不能解决双层股权结构随着时间经过治理优势降低甚至消除从而导致上市公司的无效率。”另一方面，控制权股东存在足够激励通过保留双层股权结构进而保有控制权。当双层股权结构对于企业而言不再具有促进作用时，通常可通过“将企业整体出售给外部购买者”或“控制权股东自愿将双层股权结构转换为同股同权结构”两种途径保护股东的共同利益，然而在这一过程中控制权股东仅能获得极小部分的资产权益收益，却要失去大部分的控制权私益，因此，控制权股东存在足够激励去拒绝出售企业，或拒绝股权结构调整，哪怕任由无促进作用（甚至带来大量代理成本）的双层股权结构存续。我们“不能期待在双重股权架构公司中掌握控制权的股东会自愿采用这样的‘日落条款”。因此，科创板强制规定定期日落条款是遏制双层股权结构所带来的代理成本、保护外部投资人利益的不二选择。

再次，“固定期限触发+股东大会决议是否延期”的模式，是科创板强制规定定期日落条款的适宜路径。前文已述，根据条款本身设计，定期日落条款之触发将会引发双层股权结构直接转换为同股同权结构和由股东大会决议是否继续采用该机制之设计两种结果。持肯定说者认为，固定期限到期后直接发生股权结构转换效果之模式，有违公司自治，唯保留股东大会决议是否延期之模式，通过赋予股东选择权利充实股东意思自治之内涵。此前作为“同股同权”坚定拥护者之美国机构投资委员会，于2018年10月24日向纳斯达克交易所与纽约交易所提交的游说信函里提议的定期日落条款，也是采用的该模式。

由是可知，第二款前段与第一款第二项之结合，实际上蕴含了上市公司以股东自治之形式改变特别表决权股份所享有的表决权数量的可能空间，即除法定情形外，股东大会有权以“一股一票”之方式，经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，来改变特别表决权股份所享有的表决权数量。进而言之，《科创板上市规则》还为此类股东大会决议提供了程序实现机制，即第4.5.7条规定，单独或合计持有公司10%以上已发行有表决权股份的股东有权提议召开临时股东大会;单独或合计持有公司3%以上已发行有表决权股份的股东有权提出股东大会议案。

综上所述，采用双层股权结构之上市企业，可通过以下两种规范适用进路达到变更特别表决权股份所享有的表决权数量之目的（见图1）。

一旦所有特别表决权股份享有的表决权数量变更至与普通股份等同，双层股权结构即归于失效。通过简单的数学计算可知：尽管在极端情况下，即特别表决权股东拥有权益的股份仅占公司全部已发行有表决权股份的10%，而普通表决权比例仅为10%，①持有普通股份的股东也符合第4.5.7条之要求，有权提案及提议召开临时股东大会;当普通表决权比例是特别表决权股份权益比例的两倍以上时，前述提案即具有通过的理论可能。因此，科创板现行规定并非不能起到让双层股权结构随着价值衰减而失效的作用，问题的关键在于这样的规范适用路径尚未被外部投资人充分挖掘。有效利用现有资源，而非盲目浪费立法成本增设规定，才是当前科创板为避免双层股权结构永续存在、保护外部投资人利益应落实的举措。

（二）企业治理中的表决权重新配置

公司法的去规制化是现代公司法发展的基本取向。虽然经济学领域将公司视为“契约束”的做法仍然饱受传统法学的诟病②，但在公司合同理论的影响下，逾发注重公司法的授权性品格，渐次成为在组织法语境下讨论问题不可或缺的背景。据此应当认为，双层股权结构中的表决权差异来源于公司自治而非法律赋予;是公司自治的现实需求催生了《科创板上市规则》的诞生，而非后者的出台创造了双层股权结构;是我国《公司法》在面对层出不穷的商业模式、日渐复杂的交易结构时，表现出严重的规则供给不足③，而非交易实践的成长响应制度供给的盈余。诚如部分学者所言，《公司法》只是在公司基本框架、股东权利保护、公司机关设置等关键制度领域引入提供多重选项的模式，进而保证公司实质自治而非形式。进而言之，在双层股权结构的语境下，相关强制性规范只是为表决权差异的自治安排划定边界，至于是否安排表决权差异、如何安排表决权差异，都是公司自治的任意空间。

双层股权结构自引入内地资本市场之初便饱受质疑，大量研究批判该股权架构会导致现金流与控制权进一步分离，进而加剧代理成本的产生，同时还会导致公司内部监督机制与外部控制权市场监督机制失灵。企业或股东大会为何愿意通过章程自治的方式选择该股权架构呢？正是因为创始人股东之独特人力资本能为初创企业带来不可替代的促进作用①。因此，企业是否选择双层股权结构，实质上是欲获取多倍表决权的創始人股东与公司（或其他股东）之间的一种交易磋商结果，即创始人股东以向企业投入独特的人力资本为对价，换取表决权差异的章程自治安排。当创始人股东提供的独特人力资本足以构成对价时，股东大会便会在上市之初通过双层股权结构对表决权进行初次差异化配置。

然而创始人原则上无法永久性保持其人力资本的价值是个不争的事实。有研究表明，最适合上市公司的领导者类型会随着商业环境的变化而变化，尤其是类似Pinterest公司②等在动态商业环境中运营的科技公司更是具有颠覆性的创新和长期的重大变化——在这样的环境中，即便才华斐然的创始人也可能在领导公司多年后失去其赖以成名的“点金术”。因此，虽然公司创始人在业务领域内一度具有普通投资者不可匹及的优势，但年龄增长、业务环境成熟、数据信息技术革新等因素，都有可能缩减创始人之独特人力资本在换取差异表决权时的价值。当创始人提供的对价不足以换取章程此前安排的多倍表决权时，理性的商人选择重新配置双层股权结构中的表决权便成了必然之举。而前文所谓“意定自治变动”之规范适用进路，即为企业治理中表决权重新配置的一种样态。

四、优化路径：缺省性规范与赋权性规范之间的选择

综上所述，已明确两点内容：一是永续存在的双层股权结构于企业而言弊大于利;二是《科创板上市规则》中的条件触发型日落条款不能起到使双层股权结构随时间推移而失效的作用，但该规则为股东大会通过决议变更特别表决权股份所享有的表决权数量提供了规范适用可能。换言之，科创板现行规定能够解决双层股权结构永续存在的问题，但这并不意味着否定说的观点就站得住脚。敦促式的软家长主义，是介于强制规定与放任自治之间的、更能有效挖掘现有规范适用路径的、兼顾企业与股东利益的妥善方案。

（一）保持现有规定的可能风险

主张强制规定期限型日落条款之论显然不具有合理性。一方面，科创板现有规定已经为股东大会在企业治理过程中调整特别表决权股份所享有的表决权数量预留了空间。当现有规定并非不能解决问题时，另外增设规定不可谓不是浪费立法成本之举。另一方面，倘若科创板现有规定虽留有表决权重新配置的规范适用路径，而该路径因其它因素无法充分发挥作用时，增设强制性规范又会遇到固定期限确定之困扰。但这并不意味着否定说的观点得到了认同，保持现有规定仍然存在双层股权结构长期甚至永续存在的风险，将会使科创板相关规定中提供的“意定自治变动”规范适用进路成为长埋的明珠。

首先，不能期待每一位业余外部投资人都具有专业法律知识进而能识别企业治理过程中表决权重新配置的路径。就像著名的“商业判断规则”一样，我们不能要求法官拥有职业经理人一样的企业管理能力，进而能事后根据自己的判断审查公司经理的商业决策，我们同样不能要求每一位业余外部投资人拥有法官一样的专业法律素养。因此，《科创板上市规则》中提供的表决权重新配置路径极有可能不为普通股东发掘。事实上，就连上开二说之研究者，也就该问题形成了各说各话的对峙局面。

其次，现状偏见可能导致普通股东漠视创始人股东独特人力资本贬值。行为法律经济学中的反悔理论认为，就同一不利后果而言，较之于不行动，采取行动招致该不利后果将会使人在心理上更加后悔;同样，对行动产生不好结果的后悔预期，通常强于行动产生好结果的喜悦预期。因此，为最小化未来可能的后悔，决策者将会偏好不行动而保持现状。尽管双层股权结构为企业发展带来的促进作用一减再减，普通股东也可能基于现状偏见而放弃提议对表决权进行重新配置，毕竟谁也无法保证股权架构迳行变更会对企业价值带来何种走向的影响。

再次，股东的“搭便车”行为可能导致无人提出议案、无人提议召开临时股东大会以重新配置表决权的局面。特定公司参与方将会面临集体行动的困境，原因在于股东在议定相关方案时均希望从其他股东的努力中获益而不付出任何成本，再加上上市公司中更多的外部投资人是遍布天南海北的股票短期持有者，这便可能导致企业促进价值减损的股权架构长期存续。

（二）优化路径的设计重点

强制规定期限型日落条款与保持科创板现有规定两种方案都被证明了各有弊端，探求新的优化路径俨然成为必然之举。以对两种方案的辨析反思为基础，可以发现，新的调整路径至少应注重以下几方面的设计重点。

一是在规范属性上应采用缺省性规范或赋权性规范。法律家长主义标志着法律对主体选择的干预姿态：硬家长主义通过向主体施加实质成本进而作出强制性的权利义务配置，强制性规范即为硬家长主义的体现;软家长主义仅以其敦促功能影响主体选择，即在保留选择自由的前提下引导主体作出理性决策，缺省性规范与赋权性规范即为软家长主义的体现。已经证明，在双层股权结构语境下，硬家长主义只会成为武断之举，敦促式的软家长主义才有可能通过信息披露等策略成为既保留公司自治空间，又保护普通股东利益的合理选择。

二是在规范内容上应避免重新落入固定期限确定的诘难，同时注重与现行规定之内容接轨。从某种意义上来说，定期日落条款之固定期限确定，可谓是“不断积累实证经验，不断向统一靠近”的谜题，甚或成为永远存在讨论空间的问题，因此，优化路径的设计在内容上应避免重新陷入固定期限的讨论。同时，注重利用监事会定期报告克服普通股东的现状偏见，破解集体行动困境。《科创板上市规则》第4.5.12条规定，若企业采用双层股权结构上市，其监事会应当在年度报告中就特别表决权股东是否持续符合第4.5.3条之规定出具专项意见。这在一定程度上反映了立法者考虑到创始人股东独特人力资本贬值的问题。新的调整路径应在规范内容上与第4.5.12条衔接，通过监事会报告的内容激励持有股份权益比例较高的普通股东以动态的眼光监督创始人股东之人力资本投入，从而克服现状偏见主动考虑表决权重新配置之事，也能有效回应其他普通股东的“搭便车”行为。

三是在规范功能上应注重强调通过敦促功能充分利用现行规定所提供的表决权重新配置之规范适用路径。新的调整路径核心在于挖掘现有法律体系内被掩埋的明珠，借助任意性规范的敦促功能使股东认识到《科创板上市规则》提供的表决权重新配置路径，进而在企业治理过程中就股权架构作出理性的决策或行为。

（三）优化路径的具体设计

科创板应否强制规定定期日落条款这一问题之妥善结论，已昭然若揭：既不是以硬家长主义的姿态为企业行为选择作出武断介入，也不是任由现有法律体系中表决权重新配置的规范适用路径像随意摊放在货架上尘封的货物一样而置如罔闻。一种优化的路径是，以具有敦促功能的任意性规范为股东展现表决权重新配置的规范路径，股东是否愿意在企业治理过程中对表决权予以重新配置，取决于股东作为公司内部人在具体情况下的审慎判断。

任意性规范的内容应当与《科创板上市规则》第4.5.12条接轨，通过引导普通股东利用监事会在年度报告中就特别表决权股东之人力资本出具的专项意见，达到激励普通股东之效果。同时，内容上的接轨也避开了固定期限确定的难题，即只有当监事会出具的专项意见表明特别表决权股东不再持续符合第4.5.3条之规定时，股东才有权提议召开股东大会，通过磋商达到对表决权重新配置的目的。

就规范属性而言，赋权性规范较之于缺省性规范更适宜。无论是赋权性规范还是缺省性规范，都彰示了立法者对某一做法或安排的认许，只不过前者需要公司参与方主动选入才能适用于特定问题，而后者在公司参与方未主动选出的情况下将自动适用于特定问题。两类规范都能起到敦促功能，更大程度上保障股东作出理性决策。一般认为，缺省性规范的制定采用“假设交易方法”，即当立法者欲于两种以上的备选规则中作出抉择时，应当考虑若信息完全且交易成本为零时，公司当事人最可能选择何种安排，并将多数当事人会选择的条款设定为缺省性规范。而一旦立法者作出的抉择并非最优，缺省性规范便会因其本身具有的粘性而难以被公司参与方选出。此外，公开市场的股票交易系统，既为上市公司股东提供通畅的退出机制，得以保证有限公司中股东退出困难的问题不会发生;还通过股票价格快速而准确地反映关于公司的公开信息。“即使市场并非完美有效，这也不是很重要，因为其他的社会机构在评价公司治理机制效果方面的能力并不强于市场。”股票市场价格能为投资者反映比其他任何替代方法都多的信息。因此，清单式的赋权性规范比默认置入式的缺省性规范更适宜。

综上所述，《科创板上市规则》可能采取的赋权性规范具体内容如下：当监事会就本规则第4.5.12条第一项出具的专项意见显示，持有特别表决权股份的股东未持续符合本规则第4.5.3条的要求，上市公司的股东可以依据本规則第4.5.7条第一款提议召开临时股东大会及提出股东大会议案，改变特别表决权股份享有的表决权数量。前款规定的专项意见，是指本年度监事会于年度报告中所出具的专项意见。本年度监事会尚未作出年度报告时，以上一年度的年度报告为准。

五、结语

控制权私益代表着公司内至高无上的地位，彰显着管理者所独有的福利，特别表决权股东有足够的动机“锁死”企业股权架构。为了解决控制权与现金流进一步背离的问题，是否强制规定定期日落条款成为了炙手可热的争论焦点。但强制规定只是武断管制的表征，而保持规则现状只会使表决权重新配置的规范适用路径成为掩埋的明珠。以赋权性规范为公司参与方提供选择范围，引导股东以动态的眼光观察上市企业治理过程中创始人股东的人力资本变化，才是遵循现行法律体系、契合公司发展与股东收益旨趣、避免双层股权结构永续存在的妥善回应。

（特约编辑：潘文娣）

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基金项目：本文系国家社科基金青年项目“类别股合同的权利行使问题研究”（17CFX074）阶段性研究成果。

收稿日期：2020-04-24

作者简介：徐承鈺（1996-），男，贵州遵义人，山东大学法学院硕士研究生。

①在欧洲大陆，双层股权结构已为多数成员国认可;在英美地区，背离“一股一权”原则的股权结构早已被主要证券交易所接纳。近年来，亚洲地区也逐渐放松对股份类型的严格管制。受资本市场竞争影响，中国证监会于2019年初也采取了相应营造宽松制度环境之举措。